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摘要：我國私募證券投資基金的合格投資者制度借鑒了美國證券法從經濟實力、投資經驗和與發行人特殊關系等方面進行考量，并將合格投資者視為具有風險識別能力和風險承受能力的基本邏輯。同時，又結合實務做出補充性設計，以彌補美國證券法《D條例》下“合格投資者”的假設缺陷以及合格投資者制度的客觀化認證標準所造成的制度彈性缺乏等不足，并通過《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》等制度安排進行系統性構建，為我國資產管理行業的可持續發展奠定法制基礎。

關鍵詞：私募證券；合格投資者；投資者適當性制度

1私募證券投資基金概述

隨著我國資本市場的成熟，私募證券投資基金發展迅猛，在資產管理家族中擁有不可或缺的地位。2018年4月，央行等四部委聯合頒布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下稱資管新規）明確將資產管理產品的投資者分為不特定社會公眾與合格投資者兩大類，同時又將資產管理產品按照募集方式的不同分為公募產品和私募產品。1953年，美國聯邦最高法院在羅爾頓公司案（SECv.RalstonPurinaCo.）中，針對私募的對象提出了“需要證券法注冊制度的保護”標準。按此標準，如果發行對象不需要《1933年證券法》中的“私募證券注冊豁免”制度的保護，就視為私募。證券注冊的目的是為了接受監管，從而起到保護投資者的作用。但是一些投資者本身擁有一定的風險識別能力和風險承受能力，不需要那么多保護，加之為了減輕發行人的財務負擔，美國證監會在遵循證券法律的大前提下，規定了一些針對特定投資者發行而免于注冊的情形[1]。本案中，“需要證券法注冊制度的保護”的標準也為“合格投資者”概念的形成奠定了基礎。我國《證券法》第十條規定，公募的條件有兩個：一是發行對象累計達到200人；二是以“廣告、公開勸誘和變相公開”的公開發行。私募采用的則是與之相對的排除法，需要滿足發行對象不超過200人的特定性和發行方式的非公開性這兩個原則性的要求。綜上，所謂私募，就是發行人通過“恰當的方式”找到潛在的“合格投資者”，然后經過談判，最終通過一系列契約明確雙方權利義務關系的過程[2]。

2合格投資者制度的基本邏輯

受上述羅爾頓公司案的影響，證券監管機構一度認為私募市場的投資者都是有能力自我保護的投資者，因此采取了不予干預的立場。但是，即便在意思自治的情況下，投資者也許并沒有得到最有利的合同條款，資本市場也并沒有想象中那么有效率。因此，私募市場也需要公權力的干預，以此來保護投資者權利，維護資本市場穩定。1980年，美國證券監管的重點從確保個人遠離投機誘惑發展為強調市場效率和資本市場的發展。以確保投資者的回報與其承擔的風險相匹配為目標的《D條例》也由此誕生?！禗條例》確立了合格投資者的假設標準，即達到了一定財富標準的投資者，能夠做出明智的投資決策，也能承擔錯誤決策所帶來的后果，即便在沒有強制性信息披露等監管措施的情形下，也足以保護自己的權益。除了美國證券法《D條例》下規定的“合格投資者”，英國法中的“被豁免對象”、歐盟法中的“專業客戶”和日本法的“合格投資者”等，在表述和概念外延上雖有差異，但實質都是將資本市場中廣大的投資者基于適當性理論予以分級，并把其中符合一定客觀條件的人群界定為“合格投資者”。我國私募證券投資基金所涉及的合格投資者的概念，也采用了美國證券法《D條例》的基本邏輯，從經濟實力、投資經驗和與發行人的特殊關系方面進行考量，將合格的機構和個人概括為“專業投資機構”“發行人內部人”和“高凈值投資者”3類，并視其具有風險識別能力和風險承受能力[3]。在資管新規中，對包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等，都統一適用了同一個關于“合格投資者”的認定標準：具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合一定條件的自然人和法人或者其他組織。相較早前法律規定粗疏而又缺乏統一性的合格投資者制度，資管新規所構建的合格投資者制度已經具有明顯的進步意義。資管新規不但利用了統一同類資產管理產品的監管標準，也有比較具體的規定來落實。例如，對投資經歷的要求使得投資者必須具有一定的投資經驗和知識儲備，避免非理性和盲從；家庭資產的設定防止可以防止投資者利用借貸等渠道籌措資金，從而降低其債務風險；個人年收入的要求則為投資者提供了維持生計的保障等。

3我國合格投資者制度的補充設計

為了彌補美國證券法《D條例》下規定的“合格投資者”的假設缺陷，完善合格投資者認證標準的制度彈性不足，我國的私募基金合格投資者制度又從以下幾個方面進行了擴充。

3.1對合格投資者的信息披露

與《D條例》的假設不同，我國并不將合格投資者視為必然的信息獲得者。根據中國基金業協會制定的《私募投資基金信息披露管理辦法》，私募基金信息披露人在募集時應當向投資者披露信息。該辦法還明確了披露信息的種類，并規定了違反信息披露義務所遭受的處罰。

3.2穿透式監管

2016年，中國基金業協會研究制定了《私募投資基金募集行為管理辦法》。其中第九條明確規定，任何機構和個人不得為規避合格投資者標準，募集以私募基金份額或其收益權為投資標的的金融產品，或者將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓，變相突破合格投資者標準。該辦法第二十七條則要求募集機構應當合理審慎地審查投資者是否符合私募基金合格投資者標準，依法履行反洗錢義務，并確保單只私募基金的投資者人數累計不得超過《證券投資基金法》《公司法》《合伙企業法》等法律規定的特定數量，從而避免了采用合伙企業等非法人形式來規避合格投資者認證條件和募集人數上限的行為。2018年頒布的資管新規更是進一步強調了對資產管理產品實行穿透式監管。具體到多層嵌套資產管理產品的而言，需要向上識別產品的最終投資者。這一穿透式的監管措施有助于認定最終的資金來源，從而確保合格投資者制度的切實落實。

4我國合格投資者制度的改進建議

我國私募證券投資基金合格投資者制度的立法目標，是實現投資者的投資安全和私募管理人募集效率之間的平衡。因此，針對以資管新規為代表的合格投資者制度安排，立法機關、證券監管機關及基金業協會等自律性組織宜在以下幾個方面做出進一步的優化和調整，從而更好地發揮資本市場資源配置和風險管理的職能。

4.1增加合格投資者認證的可操作性

我國對合格投資者的認證，最早采取的是以2014年《私募投資基金監管暫行辦法》為代表的自我申報方式。但事實表明，依賴于投資者自己填寫風險識別能力和承擔能力問卷的方式，并不能有效評估其風險承受能力和識別能力?！端侥纪顿Y基金募集行為管理辦法》在募集機構揭示投資風險的基礎上，增加了投資者提供必要的資產證明或收入證明的要求，無疑大大增加了合格投資者認證的可操作性。資管新規則進一步沿襲了這一做法。但是，私募管理人及其募集機構不具備調查投資者資格證明材料的能力，對收入證明等自由度很大的資料及2年投資經驗的認證標準，都缺乏明確的操作規范。同時，復雜的認證程序無疑也降低了私募證券管理人的募集效率。參考美國以個人所得稅為主線的認證體系，我國的合格投資者認證標準不妨也借助日臻完善的個稅體系，以稅收申報為依托，大大提高收入申報的可信度。同時，還可考慮將投資者的學歷、參與證券投資的開戶證明及所獲金融認證證書等都納入征信體系，增加評估手段的可操作性和客觀性。

4.2適當考慮放寬合格投資者的人數限制

美國私募注冊豁免制度經歷了從人數的刻板標準到立法目的主義之下的“需要保護”標準[4]。我國《證券法》界定了私募發行對象不能超過200人的上限。但不可否認的是，由于通脹使得私募基金實際起步門檻逐漸降低，私募發行呈現了公募化和散戶化的趨勢。而在資管新規去通道的監管背景下，多層嵌套的產品逐漸告別投資者視野，使得大量以母子結構變相突破私募發行人數的產品結構無法存續和新增。而《私募基金登記備案相關問題解答（十五）》又將非資產配置類私募管理人發行母子結構私募產品的大門收緊，造成投資者日漸旺盛的投資需求與私募證券投資基金募集人數有限的矛盾。綜上，在資本市場日漸繁榮，投資需求愈來愈強烈的資管時代背景之下，應當以“不觸碰一般性勸誘”的禁止性規則為底線，適當考慮放寬合格投資者的人數限制。

4.3適度放開募集機構通過互聯網等媒介渠道推介私募基金的方式

由于私募需要與公募以“廣告、公開勸誘和變相公開”的公開發行相對應，互聯網渠道因其本身帶有公開的傳播的特質而被監管嚴厲監控。根據《證券投資基金法》第九十一條，互聯網因被歸為利用公共媒體進行的推介而被禁止。但過于籠統地排除互聯網推介的可能性，既有悖于社會傳播媒介的發展趨勢，又扼殺私募證券基金在發行環節的創新，在某種意義上來說，也剝奪了投資者的投資機會。借鑒美國聯邦證券監管委員會標準互聯網領域的實踐經驗，不妨本著豐富現有發行方式的初衷，針對《私募投資基金募集行為管理辦法》“未設置特定對象確定程序的募集機構官方網站、微信朋友圈等互聯網媒介”等說法予以列舉式等方式的說明，甚至考慮將私募證券投資基金的互聯網發行方式納入法律調整范圍，利用互聯網傳播的優勢，使合格投資者能夠利用恰當的方式獲得與投資相關的必要信息。

參考文獻

[2]楊柏國.中國私募證券法律規制研究[M].北京：中國法制出版社，2012.

[3]陳穎健.私募基金合格投資者制度研究[J].證券市場導報，2018（10）：62-69.

[4]梁清華.美國私募注冊豁免制度的演變及其啟示——兼論中國合格投資者制度的構建[J].法商研究，2013（5）：144-152.

作者：郭卉 單位：對外經濟貿易大學法學院