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摘要：資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，近幾年來在我國的發(fā)展呈直線上升趨勢，但其應(yīng)用過程中卻存在著底層資產(chǎn)不透明、信息披露不完善等問題。區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化、不可篡改性、透明性等特點天然適合創(chuàng)造透明的信任機制，該機制與資產(chǎn)證券化的結(jié)合可解決資產(chǎn)證券化固有的信息披露問題。但目前我國區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化在法律上仍存在著區(qū)塊鏈技術(shù)形成的新型證券關(guān)系的法律屬性及法律關(guān)系難以定義的問題，這對現(xiàn)有的金融法律體系造成了較大的沖擊，也為金融監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。面對區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展與法律缺位的現(xiàn)狀，立法者和監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在技術(shù)與規(guī)范中尋找平衡點，同時借鑒域外監(jiān)管創(chuàng)新手段，循序漸進地進行風(fēng)險控制和有效監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈；資產(chǎn)證券化；平衡監(jiān)管；監(jiān)管創(chuàng)新；監(jiān)管沙盒

一、區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的應(yīng)用

區(qū)塊鏈是指在一種對等的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，通過透明和可信規(guī)則，構(gòu)建不可偽造、不可篡改和可追溯的塊鏈式數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)和管理事務(wù)處理的模式。①資產(chǎn)證券化（ABS）業(yè)務(wù)是指以穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行組合和信用增級在金融市場上發(fā)行可流通的有價證券，可以說資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實穩(wěn)定性是確保資產(chǎn)證券化順利運營的必要前提，但在其發(fā)展過程中，卻存在著業(yè)務(wù)鏈條長、參與主體過多、底層資產(chǎn)不透明等固有問題，區(qū)塊鏈的透明與可信規(guī)則剛好填補了資產(chǎn)證券化的固有缺陷。從資產(chǎn)證券化的活動流程來看，它包括資產(chǎn)形成與盡職調(diào)查，特定目的載體（SPV）設(shè)立，對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進行結(jié)構(gòu)化的處理和評級，資產(chǎn)支持證券承銷與存續(xù)期管理，在每個階段中，區(qū)塊鏈都可得以應(yīng)用。②

（一）區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化實例資產(chǎn)證券化作為金融產(chǎn)品一直處于創(chuàng)新發(fā)展階段，其與區(qū)塊鏈技術(shù)的結(jié)合符合總理提出的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的發(fā)展理念，區(qū)塊鏈技術(shù)結(jié)合資產(chǎn)證券化是指通過區(qū)塊鏈技術(shù)將資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)清楚真實地記錄在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中的每一個節(jié)點中，使得該項目的所有參與者都能夠看透項目基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行完全信息披露，從而使主體信用評級和項目信用評級分離。截至目前，資產(chǎn)證券化結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)在我國共落地實施5例，具體見表1。除區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品外，目前還有區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化一體化交易體系平臺，例如國金ABS云與京東ABS云。其主要功能為利用該平臺的區(qū)塊鏈技術(shù)，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程進行標準電子化，從而可以應(yīng)用到各個不同的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)透明可與資金項目迅速對接。

（二）區(qū)塊鏈與資產(chǎn)證券化結(jié)合的優(yōu)勢1.區(qū)塊鏈技術(shù)可充分解決資產(chǎn)證券化中信息不對稱問題。證券市場中信息披露的真實準確是確保投資者做出理性投資決策以及證券市場穩(wěn)定運行的前提，但由于技術(shù)原因無法隨時披露或發(fā)行方惡意隱瞞信息等原因，導(dǎo)致市場上的投資者無法及時了解到準確信息，區(qū)塊鏈技術(shù)的運用則可解決這一問題。將區(qū)塊鏈技術(shù)融入資產(chǎn)證券化全流程的過程即為將資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)信息和現(xiàn)金流量寫入?yún)^(qū)塊鏈的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點中，區(qū)塊鏈中的每一個節(jié)點都公開透明且不可更改，可以讓數(shù)量眾多的參與者清楚直觀地了解基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)信息透明公開。同時，區(qū)塊鏈技術(shù)的自動化將交易過程數(shù)字化且完整記錄，實現(xiàn)數(shù)據(jù)實時監(jiān)控，降低操作風(fēng)險和道德風(fēng)險，進而提升證券公司內(nèi)部控制能力。③2.區(qū)塊鏈技術(shù)可提高資產(chǎn)證券化效率。利用區(qū)塊鏈技術(shù)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部信息數(shù)據(jù)可視化，即可快速有效地篩選出符合資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行數(shù)據(jù)分析即可為資產(chǎn)證券化的中介機構(gòu)提供詳實數(shù)據(jù)以增強中介機構(gòu)的風(fēng)險管理能力同時縮短業(yè)務(wù)流程。此外，證券的發(fā)行、結(jié)算、交收等環(huán)節(jié)都可突破傳統(tǒng)的證券登記存管體系，在區(qū)塊鏈總賬本上以全鏈公證的更簡便的方式進行。區(qū)塊鏈通過實現(xiàn)對整個資產(chǎn)池存續(xù)期嚴格地跟蹤和監(jiān)控，為證券化產(chǎn)品以及市場提供透明、安全的平臺，同時增加二級市場交易的流動性，以促進資產(chǎn)證券化業(yè)態(tài)的良性循環(huán)發(fā)展，有利于產(chǎn)品市場的繁榮。④可以說，區(qū)塊鏈技術(shù)的運用打破了傳統(tǒng)的證券交易模式，提高了證券交易的效率，但也帶來了相應(yīng)的法律風(fēng)險，待后文論述。3.區(qū)塊鏈技術(shù)有利于降低資產(chǎn)證券化系統(tǒng)性風(fēng)險。區(qū)塊鏈作為全公開、透明化的網(wǎng)絡(luò)狀系統(tǒng)，任何一個處在其網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)上的節(jié)點都可穿透式地了解所有信息，投資者可及時地了解到該項目所存在的系統(tǒng)性風(fēng)險。利用區(qū)塊鏈特有的智能合約功能可設(shè)置流程中的各個時間閾值、金錢閾值、違約機制、擔(dān)保設(shè)定、合約終止等環(huán)節(jié)，觸發(fā)行為產(chǎn)生即自動引起相應(yīng)環(huán)節(jié)運行，以保障資產(chǎn)證券化流程順利運行，保護投資者利益不受損害。

二、區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化存在的法律風(fēng)險和監(jiān)管問題

區(qū)塊鏈技術(shù)在證券市場上的運用完全顛覆了傳統(tǒng)的證券交易模式，在承認區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)點眾多的前提下，也要意識到區(qū)塊鏈技術(shù)是一把雙刃劍。

（一）既有法律的滯后對新興技術(shù)的不適應(yīng)性我國作為成文法國家，已經(jīng)制定的《證券法》等法律面對新型證券關(guān)系不可避免具有滯后性，面對區(qū)塊鏈技術(shù)下的資產(chǎn)證券化，現(xiàn)行《證券法》對其進行法律定義時存在著主體屬性不明、客體難以界定、權(quán)利義務(wù)關(guān)系被打破等問題。在現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化運行體系內(nèi)，雖然參與主體眾多，產(chǎn)品鏈條較長，但其主體都可在《證券法》中找到對應(yīng)的法律主體，仍屬于《證券法》調(diào)整的范圍。當(dāng)區(qū)塊鏈技術(shù)融入資產(chǎn)證券化后，區(qū)塊鏈系統(tǒng)的代碼編寫者、軟件開發(fā)者、系統(tǒng)所有者和提供者、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的法律屬性目前無法在《證券法》進行合適的界定，但這些主體又確實參與了資產(chǎn)證券化過程，如不對其進行法律界定，將會影響后續(xù)監(jiān)管以及責(zé)任認定。例如在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，各個節(jié)點經(jīng)去中心化后只有私鑰才能確定該節(jié)點的具體信息，當(dāng)私鑰丟失時如何確認該節(jié)點所有權(quán)？當(dāng)該節(jié)點違法時如何對擁有該節(jié)點私鑰的個人進行責(zé)任認定？這些都需要立法者和監(jiān)管者在利益平衡的基礎(chǔ)上進行規(guī)制。資產(chǎn)證券化中的客體應(yīng)當(dāng)為其基礎(chǔ)資產(chǎn)，區(qū)塊鏈的應(yīng)用可以迅速篩選符合條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)，此環(huán)節(jié)并未產(chǎn)生法律風(fēng)險，但當(dāng)在資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的證券進行交易時，其法律關(guān)系的客體應(yīng)當(dāng)為電子化證券，將資產(chǎn)證券化放入?yún)^(qū)塊鏈的體系下后，區(qū)塊鏈技術(shù)對資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券交易進行數(shù)字化加密處理以完成，該過程脫離了證券交易所與券商的監(jiān)管，我國《證券法》對證券的界定為列舉式，即股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券，對于該類數(shù)字證券我國《證券法》目前也無法對其屬性進行認定。在美國證券市場的實踐中，美國證券監(jiān)管委員會（SEC）將依靠區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行的ICO（代幣）的法律屬性視為證券。因此，區(qū)塊鏈模式下證券交易中法律關(guān)系客體的確定也應(yīng)當(dāng)為立法者規(guī)范的重點。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市、交易的過程中，存在著諸多法律關(guān)系，如投資者與證券公司、證券交易所之間的法律關(guān)系，證券公司與證券交易所之間的法律關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資者、證券公司之間的關(guān)系，監(jiān)管部門與投資者、證券公司、證券交易所之間的法律關(guān)系，這些法律關(guān)系是雙方權(quán)利義務(wù)存在的基礎(chǔ)。而在區(qū)塊鏈的穿透式結(jié)構(gòu)下，傳統(tǒng)的券商、證券交易所似乎都可不必存在，導(dǎo)致傳統(tǒng)的證券法律關(guān)系被打破，投資者、券商、證券交易所、監(jiān)管部門之間的權(quán)利義務(wù)面臨著“回爐重造”的境況。

（二）智能合約的形式對《合同法》基本原則的沖擊智能合約是指在區(qū)塊鏈中對基礎(chǔ)資產(chǎn)及證券交易過程中的時間閾值、金錢閾值、違約條件、解除條件等進行預(yù)先設(shè)置，后續(xù)由區(qū)塊鏈預(yù)設(shè)的程序?qū)υ搮f(xié)議進行強制執(zhí)行。通過智能合約的方式可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行快速篩選、自動進行證券交易等以加快區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化的進程。但在現(xiàn)實環(huán)境中，往往存在著補充協(xié)議、修改協(xié)議、暫緩執(zhí)行等外部因素引起的協(xié)議無法按照預(yù)定的程序進行，此時區(qū)塊鏈的不可更改性恰恰也成為了智能合約的弊端之一。此外，《合同法》在訂立和實施過程中依據(jù)公平原則和誠實信用原則確立了諸多糾紛解決機制，例如不安抗辯權(quán)、代位權(quán)等等，智能合約在自動執(zhí)行過程中因其強制性導(dǎo)致這些糾紛解決機制無法有效運行，與《合同法》產(chǎn)生沖突。我國目前認可了電子合同的效力及證據(jù)力，但對于以編碼形式存在的智能合約的法律效力，法律和司法實踐尚未對其進行規(guī)定。

（三）區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化監(jiān)管的局限性區(qū)塊鏈技術(shù)的介入使得資產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全透明可視化，一級市場發(fā)行效率加快，二級交易市場由交易者通過中介機構(gòu)進行交易的模式變?yōu)榻灰渍咧苯狱c對點進行交易。但一級發(fā)行市場的效率提高和二級市場的點對點交易是以繞開證券中介機構(gòu)和證券交易所為代價實現(xiàn)的。證券中介服務(wù)機構(gòu)是《證券法》設(shè)置的維護交易秩序、識別交易風(fēng)險、保護投資者職能的專門機構(gòu)。證券交易繞開中介機構(gòu)看似提高了交易效率實則避開了相應(yīng)的監(jiān)管，以致《證券法》賦予中介機構(gòu)的職能無法實現(xiàn)。當(dāng)不法分子利用該監(jiān)管漏洞同時結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)本身去中心化和匿名化的特點，利用區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化在其二級市場上進行洗錢和非法融資，不僅加大了監(jiān)管機構(gòu)進行監(jiān)管的難度，也影響證券市場的穩(wěn)定運行。

三、區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化的監(jiān)管趨勢

搭載了區(qū)塊鏈技術(shù)的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，但同時也帶來了相應(yīng)的法律風(fēng)險，面對區(qū)塊鏈技術(shù)引起的證券法律關(guān)系的變革以及證券市場監(jiān)管困境，需要立法者與監(jiān)管者在技術(shù)創(chuàng)新與法律規(guī)范之間進行平衡，同時借鑒域外相關(guān)技術(shù)立法的先進理念對《證券法》以及證券交易所、證券中介機構(gòu)職能進行修改，從而將技術(shù)的發(fā)展限定在法律的框架之內(nèi)。

（一）技術(shù)創(chuàng)新與法律滯后的矛盾化解：技術(shù)與規(guī)范之間的平衡當(dāng)今社會是一個萬眾創(chuàng)新的社會，智力成果所創(chuàng)造的新技術(shù)在證券市場中也被頻繁運用，區(qū)塊鏈技術(shù)即是如此。若運用法律強制力將所有新技術(shù)限制在證券市場之外，固守現(xiàn)有的證券市場秩序，不僅不利于“看不見的手”發(fā)揮自我調(diào)節(jié)作用，也不利于證券市場交易與監(jiān)管效率的提高，因此應(yīng)當(dāng)在技術(shù)與法律之間尋求平衡之道，以尋求技術(shù)合理推進法律建設(shè)、法律適當(dāng)規(guī)范技術(shù)發(fā)展的局面。1.將區(qū)塊鏈技術(shù)合理規(guī)定在《證券法》中目前我國相關(guān)法律已將以區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)的ICO定為違法行為⑤，但對于其他運用區(qū)塊鏈技術(shù)的證券相關(guān)行為并未作出規(guī)定?！蹲C券法》作為證券市場法律監(jiān)管的基本規(guī)定，是證券法律關(guān)系、主客體存在的基礎(chǔ)，因此將區(qū)塊鏈技術(shù)合理規(guī)定在《證券法》中，對可適用區(qū)塊鏈技術(shù)的證券產(chǎn)品或環(huán)節(jié)進行規(guī)定，是監(jiān)管部門對區(qū)塊鏈技術(shù)監(jiān)管的前提。以區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化為例，首先應(yīng)當(dāng)對區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化的相關(guān)標準進行限定，包括其中涉及的智能合約、分布式賬簿節(jié)點、數(shù)字證券等標準進行規(guī)定，目前我國《證券法》的證券客體將數(shù)字證券排除在外，可合理擴大證券客體范圍，以定義性語言而非列舉式語言進行限定。其次，可建立統(tǒng)一監(jiān)管的區(qū)塊鏈ABS云平臺，在該平臺上設(shè)置相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)節(jié)點和中介機構(gòu)節(jié)點，既將區(qū)塊鏈技術(shù)合理運用，也能夠?qū)⑵浼{入合法監(jiān)管體系中。再次，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)《證券法》關(guān)于區(qū)塊鏈適用的規(guī)定制定配套的監(jiān)管規(guī)定，并在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中進行設(shè)定。最后，區(qū)塊鏈技術(shù)作為底層技術(shù)本身存在相應(yīng)的缺陷，例如技術(shù)存在著不完全中立的現(xiàn)象，區(qū)塊鏈被黑客攻擊后產(chǎn)生的證券異常交易情況，因此對技術(shù)本身也應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的風(fēng)險控制體系。2.完善多元并行的證券交易結(jié)構(gòu)的監(jiān)管體系以區(qū)塊鏈技術(shù)為支撐的資產(chǎn)證券化的證券交易結(jié)構(gòu)實際上對現(xiàn)有“證券集中交易場所”造成了沖擊，更多依靠的是區(qū)塊鏈技術(shù)提供者和區(qū)塊鏈服務(wù)平臺進行交易，目前來看短時間內(nèi)區(qū)塊鏈技術(shù)無法替代現(xiàn)有的證券交易模式，因此其與現(xiàn)行的證券交易結(jié)構(gòu)形成了平行結(jié)構(gòu)，即兩者互不干擾各自運行，現(xiàn)行的證券交易監(jiān)管暫不贅述，對以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化及其交易的監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面進行完善：首先，資產(chǎn)證券化項目應(yīng)當(dāng)適用聯(lián)盟鏈，因為對私有鏈系統(tǒng)完全無法進行監(jiān)管，公有鏈又喪失了市場化因素的作用；其次，應(yīng)當(dāng)在聯(lián)盟鏈上為監(jiān)管機構(gòu)設(shè)置相應(yīng)節(jié)點，通過節(jié)點對聯(lián)盟鏈進行統(tǒng)一監(jiān)管以提高監(jiān)管效率；再次，對區(qū)塊鏈的技術(shù)服務(wù)提供人員與機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)將其納入證券交易監(jiān)管體系中進行合理的監(jiān)管；最后，建立投資者合理保護制度，主要應(yīng)當(dāng)從區(qū)塊鏈各節(jié)點信息保護、證券發(fā)行信息披露等方面進行。

（二）借鑒域外立法與監(jiān)管的先進理念：“監(jiān)管沙盒”的合理運用“沙盒”是計算機學(xué)科的概念，指在充滿沙子的盒子里進行涂鴉最后只需抹平即可回歸原始狀態(tài)。2015年3月由英國金融行為管理局（FCA）指出可為金融科技企業(yè)設(shè)立一個安全空間，在該安全空間內(nèi)對新型技術(shù)、產(chǎn)品進行測試且不受相關(guān)監(jiān)管規(guī)則規(guī)制，該安全空間即為金融監(jiān)管沙盒機制。英國監(jiān)管沙盒機制的具體應(yīng)用流程為：篩選金融創(chuàng)新企業(yè)以及合格投資者參與沙盒測試，參與沙盒測試的金融創(chuàng)新企業(yè)按照相應(yīng)的規(guī)定進行信息披露，同時告知投資者存在相應(yīng)的風(fēng)險以及會獲得一定的補償，測試周期一般為3~6個月，F(xiàn)CA根據(jù)測試結(jié)果決定是否將金融創(chuàng)新產(chǎn)品推向市場。我國可借助監(jiān)管沙盒機制對區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行合理測試，以進行合理監(jiān)管和保護投資者，同時為正式監(jiān)管體制的建立提供經(jīng)驗，建立監(jiān)管沙盒機制時，可從以下方面考慮：第一，針對區(qū)塊鏈技術(shù)建立相應(yīng)的審核、備案機制，運用獲得備案的區(qū)塊鏈技術(shù)作為其底層技術(shù)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以進入監(jiān)管沙盒機制中進行測試；第二，針對區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化項目設(shè)置準入門檻和備案機制，準入門檻可包括合格區(qū)塊鏈技術(shù)是否授權(quán)、基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況等，同時對滿足準入條件的資產(chǎn)證券化項目進行備案作監(jiān)管沙盒測試；第三，設(shè)置合格投資者制度，區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新類產(chǎn)品具有較大的投資風(fēng)險，在進行監(jiān)管沙盒測試時應(yīng)當(dāng)篩選合格投資者。例如科創(chuàng)板就為投資者設(shè)置了擁有兩年以上投資經(jīng)驗且50萬以上資產(chǎn)的合格投資者制度。

四、結(jié)語

區(qū)塊鏈與資產(chǎn)證券化的結(jié)合在我國已取得初步發(fā)展，兩者的優(yōu)勢結(jié)合是金融與技術(shù)創(chuàng)新性結(jié)合，資產(chǎn)證券化若想要依托區(qū)塊鏈技術(shù)借以發(fā)展，立法者應(yīng)當(dāng)在法律層面上對區(qū)塊鏈技術(shù)與現(xiàn)有的證券法律進行平衡，監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)對其進行適當(dāng)監(jiān)管，為區(qū)塊鏈技術(shù)的健康發(fā)展建立適當(dāng)?shù)姆森h(huán)境以使其能夠合法正當(dāng)?shù)剡\用在證券交易的相關(guān)環(huán)節(jié)。

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作者：謝智菲 單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院