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按央行定義，對外證券投資資產是指我國居民持有的非居民發行的股票、債券、貨幣市場工具和衍生金融工具等有價證券。隨著中國走出去戰略的實施，中國對外直接投資規模在不斷擴大，根據統計年鑒，2013年我國對外直接投資規模已達1078億美元，接近該年實際使用外資1175億美元的水平。不過我國對外證券投資仍然面臨管制而且規模不大。根據國家外匯管理局的統計，截至2015年1月30日，合格境內機構投資者（QDII）投資額度為820.43億美元，其中銀行類機構134.9億美元，證券類機構318.5億美元，保險類機構296.53億美元，信托類合計70.5億美元。總額度與直接投資遠不可同日而語，而且這些投資額度實際使用的比例并不高。整體上，居民對外證券投資的管制導致我國居民對外證券投資規模遠遠落后于我國經濟發展水平，影響了我國對外投資收益并干擾了央行的貨幣政策獨立性，因此有必要對居民對外證券投資放松管制以推動居民對外證券投資與我國經濟發展相適應，本文將對此進行探討。

一、引言

資本的本質是獲取最大收益，因此從其誕生之日起，資本就開始不斷流動以尋取最佳回報，現代通信技術和金融市場的發展使得資本可以在全球范圍內自由配置，資本越來越全球化，產生了國際資本流動。錢納里和斯特勞特（1966）在其經典著作《外援與經濟發展》中認為，國際資本流動能夠填補東道國外匯與儲蓄缺口，從而促進經濟增長。證券投資是國際資本流動的重要形式，隨著信息技術的發展，對外投資特別是證券投資在全球范圍內增長日益迅速。事實上，證券投資是分享東道國經濟增長的重要方式，而且證券投資通常不涉及控股，可以規避直接投資所面臨的政府管制。對外證券投資的主要優勢是分散投資風險，即投資學中的“不要將雞蛋放在一個籃子里面”。研究表明，居民對外證券投資能使投資人獲益，DeRoonFA，NijmanTE,WerkerBJM.（2001）指出，在不考慮交易成本的情況下，發達國家投資者對新興市場的投資能夠顯著分散風險，提高收益。Driessen，JoostandLucLaeven指出，跨國證券分散化投資能顯著提高收益率，特別是對發展中國家而言，即使考慮到貨幣波動因素，依然能從對發達國家證券投資中獲益。Lagoarde-Segot，Thomas和BrianM.Lucey（2007）使用美元和本幣兩種方式建立資產組合，對中東和北非部分國家股票市場進行了研究，發現加大對這些國家的證券投資能夠使投資組合獲得多樣化的收益。

不過跨境證券投資對國民經濟也有其不利影響。正如Bhagwati（1998）指出的，驅動資本與驅動商品和服務跨越國界流動的動機不同，資本流動的驅動因素正如同經濟史學家CharlesKindleberger說過的那樣，是恐慌和狂躁，當一國或地區利潤率特別高時，猛躁的資本大量涌入，而當金融危機爆發后，投資者在恐慌心理作用下開始大量拋售資產，引起資產市場暴跌。由于證券投資對象主要是可交易的金融資產，流動性高，特別容易受到短期因素波動的干擾，影響金融穩定。以泰國為例，在泰國金融危機爆發前，外部證券投資大規模流入，使泰國經濟增長迅速，但在發生金融危機后的1998—1999年，證券投資方式的資本流入則又大幅度下降，特別是銀行貸款類資本大量流出泰國，1997年流出25.17億美元，1998年流出110.96億美元，1999年流出112.07億美元，因為銀行貸款變現能力強，在國際金融市場形勢發生不利變化時，外國銀行紛紛召回發放給泰國銀行和企業的貸款，泰國銀行和企業為了償還外債，被迫中止投資，國內總需求下降，從而影響產出。總體上，學術理論證實了跨境對外投資分散投資風險提高投資收益的作用，但由于證券投資的特殊性，我們也需要關注對外證券投資的負面影響。

二、國民經濟賬戶的均衡與證券投資開放的意義

對我國來說，由于人口生育率下降帶來的人口紅利效應，儲蓄率長期保持在高位水平，儲蓄大于國內的投資就形成了凈出口，凈出口亦長期保持在正值。由于我國凈出口基本保持在正值，為了實現國際收支平衡，資本賬戶必須為負值，這就需要資本外流，即資本賬戶K為負值。不過我國要實施獨立的貨幣政策，國內利率高于發達國家，因此，在利差刺激下資本賬戶亦呈現凈流入狀態。這使得我國國際收支面臨經常、資本兩賬戶雙順差局面。即國際收支無法通過市場平衡，需要政策干預即由政府買入外匯才能實現均衡，這反而又影響了中國貨幣政策的獨立性，其邏輯分析如下。根據表-2國際收支賬戶平衡方程，在國際收支完全由市場調節的背景下，經常賬戶順差意味著資本賬戶的逆差，因為經常賬戶順差意味著國內出口商品或勞務從國外獲得金融資源，居民必須以某種方式擁有這種金融資源，無論是以對外直接投資還是證券投資方式，總之這會形成某種均衡。反之，在不均衡狀態，以我國現狀為例，經常賬戶是順差，而直接投資賬戶方面近幾年由于國家實施走出去戰略，對外直接投資也快速上升，不過即使在大幅度增長后，我國對外直接投資也僅與外商對我國直接投資相當，因此直接投資不能單獨充當經常賬戶順差再溢出的主渠道，這意味著需要通過證券投資賬戶平衡經常賬戶順差。但是我國證券投資賬戶處于管制狀態，因此通過經常賬戶和資本賬戶中直接投資積累的國際資本不能通過證券投資宣泄，只能借由儲備變動消化。

三、現行對外證券投資政策的弊端

需要指出的是，本文所指的對外證券投資側重于國內居民（包括金融機構、企業和個人）直接購買境外證券投資的行為。不包括國家外匯管理部門使用外匯購買境外證券資產，因為這屬于主權投資的范疇；也不包括商業銀行的對外證券投資，因為這與本文所討論的普通市場主體對國外證券的投資概念不同。目前國內居民對外證券投資主要有兩個渠道。一是QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestor），即合格境內機構投資者，這是在資本賬戶不放開的情況下允許部分機構先行試行，在國內發行基金產品對海外進行證券投資，與比較火爆的QFII相比，QDII顯得比較冷清。根據2014年上半年央行《中國國際收支報告》，境外對我國證券投資（QFII）凈流入344億美元，其中：股本證券166億美元，債務證券178億美元；而QDII凈匯出資金只有27億美元。二是港股通，即2014年下半年推行的允許合格投資者購買香港證券的投資安排，截至2015年2月4日，2500億港股通總額度僅使用了237億元，尚有余額2263億元，與滬港通推出前的市場預期大相徑庭。從QDII和港股通的冷清可以看出，放松對外證券投資可能出現的資金大量外逃并未出現，顯示出目前對外證券投資的管制可能過于嚴格而且并非必要。另外，對境內居民海外投資的過度限制反而降低了境內居民參與海外投資的熱情。總體上，繼續執行嚴格管制的現行對外證券投資政策存在諸多弊端。

（一）資本流動影響央行貨幣政策獨立性當我國經常賬戶和資本賬戶的外商直接投資呈現順差時，根據國際收支均衡表，過量的外匯只能通過證券資本賬戶輸出國外。如果證券投資賬戶處于管制狀態，那么唯一可行的辦法就是央行購買過量外匯。這導致巨額外匯資產在央行的集聚，因為央行并不總能完全沖銷吸入的外匯，所以經常賬戶和資本賬戶巨量順差往往會帶來基礎貨幣膨脹、物價上漲、銀行資產擴張等一系列問題。鑒于我國的經常賬戶順差仍然在源源不斷地堆積，例如2013年經常賬戶順差達1828億美元，雖然境內機構可根據經營需要自行保留其經常項目外匯收入，但人民幣資產收益較高和缺乏對外投資渠道使得境內機構不愿持有外匯，往往將順差帶來的外匯原封不動地賣給央行，使央行的資產迅速膨脹，僅2013年新增外匯儲蓄資產就達4314億美元。2013年末央行外匯儲蓄余額已達38213億美元。截至2014年底，中國人民銀行338248億元總資產中，外匯資產已達270681億元，外匯占款已占據超過80%的央行資產份額，巨額外匯儲備使中國貨幣發行受制于外部因素影響，影響央行貨幣政策的獨立性和金融穩定。

（二）對外輸出資本投資回報率低中國是吸收FDI最多的發展中國家，同時也是一個資本輸出大國，這可能和很多人想象大相徑庭。從表-3中國國際投資頭寸表可以看出中國擁有巨額對外投資凈頭寸，2013年末中國對外投資凈頭寸19716億美元。不過我國的對外投資收益是低下的，該年國際收支平衡表中投資收益所得為負值。而日本2013年末3250070億日元凈頭寸投資所得盈余為164755億日元，綜合收益率為5.06%，且歷年收益相當穩定，2013年平均計算日本每個國民投資收益為13萬日元。中國對外輸出資本規模非常高，但收益卻非常低。其原因在于中國對外投資的結構失衡，以央行儲備為主（如表-4所示）。中國對外資產中，央行外匯儲備占對外資產比重達到62.75%，外匯儲備投資主要以低風險國債為對象，而居民主動性的對外投資，直接投資、股本證券、債務證券投資規模小，三項合計14.7%。相比之下，日本居民持有的直接投資、股本證券、債務證券投資占國際投資頭寸的59.8%，外匯儲備資產占日本對外資產比重僅為16.75%。另外，從證券投資的分布來看，日本對外證券投資以債券投資為主，私人部門占據主導地位，如日本對外債券投資以中長期債券為主，私人部門和銀行部門占據了主導地位。中國對外投資收益率低的原因可能也正是因為中國對外資產以國家持有外匯資產為主，即由央行持有外匯儲備，對央行這樣的非營利機構而言，用外匯儲備投資主要目標在于保持匯率穩定，保持儲備安全性，收益性只是附帶目的。從實際情況也可以看出，央行大量外匯投資于低收益的發達經濟體國債，如根據最新資料，2015年1月美國10年期國債收益率跌破了2%，而據媒體報道中國持有美國國債1萬多億美元。中國想要提高收益率，就必須改變對外投資結構，放開居民對外證券投資限制，擴大普通居民投資者數量。普通居民投資者會在安全性與收益性間進行權衡，按照偏好和風險承受能力優化投資組合，最終會獲得高于外匯儲備投資的收益。

四、放開居民對外證券投資的前提和路徑

現行居民對外證券投資管制存在諸多弊端，放開居民對外證券投資勢在必行。從長遠來看，放開居民對外證券投資是我國資本賬戶開放進程的重要步驟，也是資本賬戶開放的必由之路。不過在操作層面，對外證券投資的開放路徑應是漸進的，健康的宏觀經濟環境、穩健的金融體系、高效率的資本流動監管體系是放松居民對外證券投資管制的前提條件，然后通過謹慎而又穩健的政策分步放松居民對外證券投資管制。

（一）確立最優外匯儲蓄規模首先我們需要確定現有外匯儲備中有多大部分可以用來進行對外投資。由于人民幣在國際經濟交易中使用范圍較窄，多數國際經濟交易仍然要通過美元、歐元等主流貨幣中介，因此，由國家持有一定數量的外匯儲備仍是必要的，超過這一份額的外匯儲備則可由居民持有對外投資。這就是經濟學中的最優外匯儲備規模概念，根據研究目的，在此僅拋磚引玉做初步探討，我們假設外匯儲備僅滿足基本需求：交易性需求、預防性需求和應對投機性需要。②交易性需求指用于支付進口和償付外債的外匯需求。一般來說，一國外匯儲備需要滿足6個月的貨物與服務進口需求和清償對外債務，但對我國來說這是比較保守的計算方式，因為我國目前仍然是出口大于進口，不可能半年之內不出口只進口，另外舉借的外債也不可能完全用于消費，還會用于投資擴大產出創匯能力。因此我們以3個月的進口需求和總外債計算交易性需求。2013年我國貨物與服務進口21896億美元，3個月為5474億美元，截至2013年末，我國扣除企業間貿易信貸的外債余額為5267億美元，上述合計為10741億美元。除了滿足交易性需求外，根據我國的特殊情況，我們還要預防外商直接投資利潤匯出帶來的外匯需求。2013年末外國來華直接投資存量為23475億美元，以2013年中國規模以上工業企業所有者權益利潤率為17.5%計，外資企業可實現利潤4109億美元，2013年國際收支平衡表中投資收益借方為2276億美元，由于我國對外負債以外商直接投資為主，我們假設投資收益借方主要為外資企業利潤匯出，因此在2013年外資企業盈利中尚有近2000億美元未匯出，這構成了隱性外匯儲備的需求。我們假設央行要持有足以應對三年的隱性外資企業利潤匯出，即需要儲備6000億美元。外匯儲備還有一個重要功能即應對投機性需求穩定匯率，比如在本幣被大量投機性賣出時，央行可以向市場投放外匯緩解貨幣貶值壓力。所以在儲備16741億美元滿足交易性需求、預防性需求外，還需要額外儲備穩定人民幣匯率。考慮到國內居民持有的外匯也可滿足上述三種需求。由央行持有2萬億美元外匯儲備足以滿足交易性需求、預防性需求、投機性需求。當然，這一數額是動態調整的。超過這一數額的過量外匯，可以通過下文所涉及的資本賬戶投資外匯交易市場，由民間市場主體持有并用于資本賬戶投資包括證券投資。

（二）采取更靈活的匯率安排放開居民對外證券投資管制需要更靈活的匯率安排，唯此經濟體對各種危機方能應對自如，固定或僵化的匯率制度很難包容各種沖擊，如果匯率安排更為靈活，市場就不會有一邊倒的匯率預期，居民就會擴大外幣資產權重以平衡匯率風險。事實上，更加靈活的匯率政策不僅是放開資本賬戶的前提，資本賬戶逐步放開后，國際資本流動的規模會越來越大，此時很難維持相對固定的匯率，決策者必須在固定匯率和資本賬戶開放兩者間做出選擇。實施更靈活的匯率安排需要一系列制度安排，我國長期以來實施相對固定的有管理的匯率，猛然實施浮動匯率，進出口商還有投資者都會不適應。因此，首先要建立健全匯率波動風險對沖機制，提供外匯掉期、期貨、期權等風險對沖工具，提高交易主體的匯率風險意識。在此基礎上，逐步形成更完善的以市場為基礎的人民幣匯率形成機制。

（三）加強跨境資本流動統計和監測工作中國人民銀行金融研究所（2009）認為，目前在國際資本流動監管上，還存在很多問題，例如，到目前為止，跨境資本流動的渠道和機制仍未厘清，特別是新興市場國家資本流入與流出的渠道和機制，另外在東道國經濟低迷時，資本流動是如何逆轉流出的，其渠道和機制也仍未厘清。因為證券投資流動性特別高，更需要對其異動保持關注，這就需要我們厘清對外證券投資的渠道和機制，建立健全證券投資統計監測體系，做好扎實的基礎統計工作。按照《國際收支統計申報辦法》，國際收支統計申報范圍為中國居民與非中國居民之間發生的一切經濟交易以及中國居民對外金融資產、負債狀況。放松居民對外證券投資后，對居民對外證券投資的增長速度、變動方向等數據監管部門應當保持重視，掌握其變化趨勢，以便在對外證券投資達到風險點時，及時啟動管制手段。

（四）對非正常的證券投資流動采取必要的管制手段證券資本流動由于其波動性容易造成金融動蕩，正如前文所述，泰國金融危機期間證券資本的趨勢逆轉引發了金融危機。因此，對居民對外證券投資的規模和結構需要保持一定的警惕。當某段時間內對外證券投資數量迅速擴大并引起匯率波動乃至于出現資本外逃時，對證券資本流動就應當采取一定的措施。限于文章主旨和篇幅，在此不進行深入討論。資本流動管制措施包括數量限制和價格管制措施，數量管制類似國際貿易中的配額。如直接對居民對外證券投資數額進行限制，或者干脆禁止某種方式的對外證券投資，還可以是用許可證的方式對證券投資輸出量進行數量管制。價格管制措施包括對流出的資本按交易額征收交易稅，或者對證券投資分紅或資本利得征稅，這些措施有一個共同點，那就是提高資本輸出的成本，使輸出的資本只有預期獲得更高的收益才有利可圖。如前所述，正常的對外證券投資能夠促進資源的優化配置，監管當局只需保持關注。當對外證券投資趨勢改變并影響金融穩定時，監管當局應采取必要管制措施，此時應盡量采取征稅等價格性管制方式，直接禁止交易及數量限制等剛性數量手段只能在非常時期使用。

（五）放開居民對外證券投資路徑從放開證券投資的資金來源上，首先可以考慮允許經常賬戶順差進行對外證券投資，今后可允許合法獲得外匯的企業進行對外證券投資。推動居民對外證券投資需要完善的市場體系、發達的中介機構和便捷的渠道。首先應建立資本賬戶投資外匯市場，居民可以通過居民間外匯市場調劑外匯余缺。③其次應當培育國內的證券投資中介，加強對外投資中介機構建設。對外證券投資涉及匯率轉化、所在國政治、經濟環境分析，個人投資者很難掌握全面知識，應以金融機構對外證券投資為主，個人對外證券投資為輔。

在中介機構建設上，要放松現行合格境內機構投資者（QDII）認定標準和投資額度，逐步放寬準入；機構的介入也能培養對外證券投資人才，提高對外證券投資水平。同時，對居民海外投資進一步松綁，允許境內金融機構在境外證券交易所購買交易席位，同時使境內居民能夠以較便利的條件實現對外證券投資，也允許國外證券公司在國內開設網點，方便居民開立對外證券投資賬戶。除了港股通以外，還可以試點建立美股通、日股通、歐股通、金磚股通等多種形式的居民對外證券投資渠道，初期可對居民海外證券投資數額進行限制，比如允許居民每年對外進行證券投資5萬美元，在風險可控的前提下逐步提高限額，放松管制。

作者：鄭基超 倪澤強 劉晴 單位：安徽省社會科學院 合肥學院 合肥工業大學