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【摘要】商標資產證券化是在知識經濟興起的背景下，商標戰略與金融創新工具相結合的產物。隨著國家鼓勵創新創業的激勵政策不斷出臺，商標證券化作為一種優質的融資方式也開始為相關群體所關注。在政策先行的條件下，法律保障也要落實到位。商標證券化作為資產證券化的一種，在其發展過程中，不僅受到商標權特性的影響，也為資產證券化自身的法律問題所掣肘。對這些法律問題的研究有利于我國商標證券化的實踐。

【關鍵詞】商標證券化；SPV特殊目的機構；商標權價值評估；證券支撐體系

人民銀行聯合銀監會于2005年4月《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著我國資產證券化正式開展試點。《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）》的出臺，是我國第一次明確提出以知識產權作為基礎資產進行信用擔保。其后一系列激勵導向政策文件相繼下發，隨著我國資產證券化業務以及知識產權戰略的逐步深化，知識產權已成為企業甚至國家綜合實力中不容忽視的部分，其證券化的大力發展也是勢在必行。2018年4月下發的《中共中央國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見》更是明確提出：“鼓勵探索知識產權證券化，完善知識產權信用擔保機制。”商標權作為知識產權的重要組成部分，其價值以及資本化能力不容小覷。因此，對于資產證券化運作機制不成熟以及商標資產本身異于其他資產所帶來的法律風險必須及時認知，探討符合我國國情的商標資產證券化運行制度。

一、商標資產證券化概述

在商標證券化中，首先由發起人將其未來可能產生現金的商標權（稱為基礎資產）進行分離和重組后打包，再“真實出售”給特殊目的機構即SPV；SPV獲得商標資產后對其進行信用增級，并在信用評級后開展證券銷售，以現金收入流償還投資者的本息和相關機構的服務費用。[1]在域外的實踐中，商標證券化絕大多數并不是直接將商標權本身作為基礎資產進行證券化，而是以已經約定但在將來履行的許可使用費和預期可在未來產生的商標權許可收益為基礎資產。如全球首件商標證券化案例BillBlass案，其基礎資產即是該商標權利金。[2]79-80而在GuessRoyaltyFinanceLLC交易案中，Guess公司是將其14個產品（包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等）品牌特許使用權證券化，從而獲得7500萬美元的現金流。除此之外，BCMGMaxAzria、DBMasterFinance案的基礎資產也都是商標許可使用費；Arby’s、Athlete’sFoot案中的基礎資產則為品牌加盟許可費和利潤收益。這種操作方式有利于商標權人即企業在利用該商標進行融資，改善現金流狀況的同時，還可以繼續合理利用該商標進行生產經營，維持該商標所附著的商譽，進一步擴大其企業品牌知名度，不會妨礙公司的發展規劃。商標證券化作為資產證券化的一種，結構方面并無太多創新之處，其證券化過程同樣包含了基礎資產的建立和剝離、特殊目的機構的建立和證券發行銷售等多個步驟，也涉及到發行人、特殊目的機構、投資者，以及信用評估機構、證券承銷保薦機構等多方主體的利益。但商標權作為一種無形財產權，本身有異于其他民事權利。作為基礎資產的商標所與生俱來的特殊性也對流程中的一些細節處理帶來影響。首先，商標內在價值即商譽的形成需要歷史的積累，這種長期的投入致使商標與商標經營者之間的關系更為緊密，而這種緊密的聯系導致商標在證券化過程中易受到商標經營者的經營狀況影響，難以將兩者完全劃分從而實現證券化過程中的“真實銷售”與“風險隔離”。另外，這種緊密的關系也使商標價值評估成為證券化過程中的一大難題。因為必須將商標本身的價值與廣告等公司營銷策略和其他因素帶來的價值增加相區分。[3]除此之外，還需要考慮商標權利窮竭、商標地域限制、馳名商標境外保護等可能給商標證券化有關收益帶來影響的潛在因素。綜上所述，商標資產證券化的開展既會受到一般資產證券化運行弊端的掣肘，又包含由商標資產特殊性帶來法律風險。這就使得商標資產證券化必須在一個良好的法律環境中開展從而降低投資風險，實現盤活企業商標資產、帶動商標利用效率，促進金融市場等目的。

二、SPV組建形式的法律問題

為保護投資者的利益，商標資產證券化的開展必須將基礎資產與發起人的財產分開，通過建立風險隔離機制保證資產已經“真實銷售”給SPV，實現破產隔離。而其中SPV的設置問題則是實現風險隔離的重要方面。從SPV的設立形式來看，實踐中有公司、合伙和信托三種。

（一）我國《公司法》對SPV的制約資產證券化的特殊目的機構為節約成本，通常將公司型SPV建立成“空殼公司”，其資本金并不充足，經營管理也大多委托給專門的管理公司進行。在我國，公司的形式只有有限責任公司和股份有限公司兩種。而與節約成本目的一致的應當是一人有限責任公司也稱一人公司。但目前我國《公司法》出于對社會信用體系不健全等市場經濟法律制度的考量與擔憂，對一人公司進行了更加嚴格的規定，其中與商標資產證券化相關的限制體現在以下兩個方面：一是一人公司需要提供公司財產獨立于股東個人財產的證明，否則股東要對公司債務承擔連帶責任；二是一人公司需要繳納企業所得稅和股東的個人所得稅，而個人獨資企業只需要繳納個人所得稅。這些規定給SPV增加了設立成本，與其“空殼公司”的性質有所出入。[4]另外，目前我國只有國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩人以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，才有發行債券的資格，而其他一般的有限責任公司則無此特權。[2]304如此一來，對于SPV的證券發行計劃便增加了阻礙。除此之外，我國《公司法》在出資方式、組織機構、提取公積金方面都對SPV設立有所制約。首先，作為"空殼公司”的SPV，缺乏充足的資本金、實務部門及其工作人員，它只需要從事購買、包裝、發行證券化資產工作即可。其次，一般公司必須設股東會、董事會、監事會，且人數不得少于法定的數目，董事會下設經理。這種復雜的組織結構對于公司型SPV而言并不必要，且成本太高。再次，《公司法》規定公司在分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10%列入法定公積金用于彌補虧損、擴大公司規模或轉增股本。但SPV的設立是為了證券化發行銷售服務，它需將絕大部分收益返還給投資者，保證投資者的利益，其自身基本不可保留利潤，這種操作明顯與現行的公司法律制度相悖。

（二）我國《合伙企業法》對SPV的制約首先，我國《合伙企業法》第2條明確規定了自然人、法人和其他組織可以設立合伙企業、包括普通合伙企業和有限合伙企業。其中普通合伙企業由普通合伙人組成，有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成。雖然該法不再禁止公司成為合伙人，但第3條卻明確將國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體排除在普通合伙人的范圍內。另外，《合伙企業法》第61條規定有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立，法律另有規定除外。這條規定即為有限合伙人數設置了上限。因此，在《合伙企業法》對公司成為普通合伙人以及對有限合伙人數進行雙重限制的情況下，有限合伙型SPV的籌資以及資產運作能力大打折扣。其次，SPV的核心作用是實現風險隔離，即融資方在將基礎資產轉移給SPV后，該基礎資產便獨立于原融資方，即便是該融資方破產也不可影響投資人對該資產的權益。但我國《合伙企業法》第92條規定，合伙企業依法被宣告破產的，普通合伙人對合伙企業債務仍應承擔無限連帶責任。這說明目前我國的有限合伙型SPV并不能起到風險隔離的作用。

（三）我國《信托法》對SPV的制約首先，根據我國《信托法》第2條規定，要想從事信托，必須有委托人、受托人、受益人這三方當事人，SPV在整個信托中擔任的就是受托人。但《信托法》中并沒有規定受托人享有信托財產的所有權，雖然我國《信托公司管理辦法》第3條規定“信托財產不屬于信托公司的固有財產，也不屬于信托公司對受益人的負債。信托公司終止時，信托財產不屬于其清算財產”，這只是阻礙了SPV自身的破產。通過《信托法》第15條規定“作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，其信托受益權作為其遺產或者清算財產”，可見，如果出現了作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產等情況時，信托財產是會被納入破產財產中，此時，信托型SPV并不能做到完全破產隔離。其次，《信貸資產證券化試點管理辦法》第2條規定了信托型SPV可以發行信托受益權證，但是只能在銀行間債券市場進行交易，這意味著只有符合資質的銀行、金融企業以及符合一定標準的個人投資者才可以購買，普通投資者或者投資機構則無法購買。這就不利于信托受益憑證的發行與流通。因此在實務中一般信托的受益權證都是采用私募的方式發行，也即對特定對象發行。[5]我國《信托法》及《證券法》都沒有對這種信托受益權證進行規定，其發行及交易等操作仍屬于空白，因此大多數投資者即使購買了受益權證，也無法像股票或債券一樣在二級市場交易，而只能等待分配收益。這種實際操作并不能有效實現委托方融資的目的，對于投資者而言也是增加了負累。

三、商標基礎資產價值評估的法律問題

2017年我國商標質押融資金額達到369億元，但與專利質押融資高達720億元金額相比，仍有較大差距。我國知識產權質押融資制度的法律依據最早出現在1995年的《擔保法》中，在其頒布后，為進一步規范商標權質押的操作，國家工商局制定了《商標專用權質押登記程序》，但該領域工作人員及大部分學者都認為該規定較為抽象籠統，可操作性不強，并且也沒有對商標價值評估問題提供解決方法。商標基礎資產的價值評估是質押融資操作流程中的關鍵一環，但目前我國尚未形成被普遍接受的統一的商標價值評估體系，不同的金融機構在評估標準和評估程序方面都有所差別。并且，商標價值評估工作需要高度專業化的人才和精準化的操作，按照一定的估價標準和評估方法，綜合分析各種潛在的影響因素，從而確定該商標資產在某一評估基準日的價值。其過程復雜而精密。影響商標價值的因素種類繁多，例如，商標的設計、注冊、廣告宣傳等費用；商標的使用期限、侵權狀況、法律保護程度；商標的馳名程度和商譽、市場占有率；商標資產所處行業的發展前景、行業周期及行業平均利潤率；企業管理人員的素質及管理水平等等。這些因素都會對商標的價值產生影響。因此，商標價值評估需要根據不同的評估對象和評估目標，采用科學適當的評估方法，并綜合考量各種因素的影響。[6]這無疑是一項巨大的工程，尤其是在缺乏統一有效法律規范指導的前提下。

四、商標資產證券化支撐體系的法律問題

商標資產證券化由于其操作涉及步驟繁雜，利益主體多，專業性強，必須依賴一個完善的支撐體系才能夠有序運行。商標證券信用增級、信用評級制度作為發行和交易的前提條件，必須給予足夠的重視。

（一）商標資產證券信用增級制度信用增級的發展可追溯到八十年代初的擔保抵押債券發展時期，當時囿于規定，一些機構投資者在投資時只能選擇達到規定信用評級級別以上的金融產品。出于緩和投資人需求和產品基礎信用級別之間不對等的目的，一系列的內部和外部增信措施被引進到此過程中來保證資產證券收益的穩定性。除了保證產品的發行與銷售，信用增級還可以降低發行人的發行成本、增加證券市場流動性以及保護投資者的收益。目前，我國金融市場及增級行業僅發展數十年，理論基礎與實踐開展都處于探索階段，市場與法律環境中還存在著不利于其發展的因素。首先，在內部增級中常采用的超額抵押方式在我國法律中也存在缺陷。因為超額或折價的方式有違交易等價有償原則，因此發起人在申請破產時易被法院以違反該原則而宣告無效，從而導致合同被撤銷，無法實現“風險隔離”。另外，內部信用增級中常采用發起人追索權，即投資者在本息不能得到償付時，可向發起人追索，要求發起人償付的權利。這種擔保方式可能產生“實體合并”的風險，危害商標證券化的發展。[7]再次，外部增級中也存在著管理規范不足，擔保公司對超過其體量的證券化項目提供擔保以及擔保多個項目，這種情況下如果項目出現問題，則擔保公司通常無力清償。

（二）商標資產證券信用評級制度我國尚未出現知識產權證券評級機構，更遑論專門的商標證券信用評級機構。因此，在這一環節同樣是適用一般資產證券的信用評級制度。我國的信用評級機構最早出現在20世紀80年代，其后隨著證券法律等相關制度和實踐的推進，一些具有規范意義的辦法和意見也相繼頒布。如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，2007年正式實施的《江蘇省企業信用征信管理暫行辦法》等。如今信用評級制度已發展30多年，但尚未形成一套與我國市場體系相適應的評級系統，這一環節的落后也理所當然地制約了我國商標證券化的發展。首先，我國信用評級制度缺乏被投資者認可的信用評級機構。評級機構資質評價系統并不完善，準入審查門檻較低，沒有可供操作比對的統一機構認證標準。其次，不同的信用評級機構可能處于不同部門的監管之下，遵循各自的評級標準，致使評級結果缺乏公正性和客觀性，從而影響證券的發行與銷售。[8]另外，就其行業本身而言，由于缺乏相關行業規制，信用評級作為服務于證券化操作的中介機構，其在產業鏈中的地位決定了其話語權較弱，即使發現企業存在的問題也可能有選擇性地撰寫評級報告，不利于商標證券化的實際操作。目前，我國已進入知識經濟時代，知識產權金融服務也在快速發展。商標資產證券化作為知識產權戰略部署的一部分以及資本市場改革和金融創新的重要工具，受到了國家的重視并在穩中有序地推進中。這其中法律保障問題則是商標證券化的首要問題，具有決定性作用。雖然商標這種無形資產不同于傳統的資產證券化的對象，但其作為資產證券化大家庭的一員，在結構方面不存在太多的創新之處，無論是各方參與者還是具體流程都可以適用傳統的資產證券化，只是細節的處理上會體現出自己的特點。因此相關法律的完善也應當以資產證券化運行機制為主，對商標特性的處理則可以通過配套規則輔助。

[參考文獻]

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[8]張慧珍.商標權質押評估方法研究———以ABCD商標專用權為例[D].云南:云南大學，2015.

作者：畢瑩 單位：華東政法大學