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摘要：本文以高升控股并購瑩悅網絡為例，從并購對價、對賭期限、對賭業績補償機制等角度對對賭風險展開分析，并提出防范對賭風險的建議，以期為并購活動中對對賭協議的運用提供一些啟示。

關鍵詞：對賭協議；企業并購；風險防范

一、引言

2018年底至今，我國上市公司巨額業績預虧現象頻發，總虧損額達十年之最。其中，因業績承諾不達標而導致并購對賭失敗，進而引發高額商譽減值，是諸多上市公司發生巨額預虧的主要原因。在資本市場中，上市公司為增強可持續發展能力和市場核心競爭力頻頻開展并購重組活動，而對賭協議（ValuationAdjustmentMechanism）作為一種估值調整機制，是在企業并購過程中投資方與融資方為實現并購重組目標、降低并購不確定性而簽訂的合約。其本質是一種財務工具，用于解決并購雙方的估值差異，而其對賭的核心內容通常是以并購活動所選取的估值方法為基礎，對并購標的未來業績進行承諾，當未來業績不達承諾（即對賭失敗）時予以投資方相應的業績補償。那么，哪些因素導致了對賭風險？對賭失敗為何會導致“業績雷”集中爆發？是否可以防范此類風險的發生？針對以上問題，本文通過高升控股并購瑩悅網絡的對賭案例對企業并購中的對賭風險進行分析與討論，并提出防范對賭風險的建議。

二、高升控股并購瑩悅網絡對賭案例介紹

高升控股股份有限公司（以下簡稱“高升控股”，股票代碼：000971）成立于1993年3月26日，屬于信息技術行業，其經營范圍包括互聯網和相關服務、信息技術咨詢服務等，旗下擁有多家子公司。2016年8月22日，高升控股以發行股份及支付現金方式取得同屬互聯網服務行業的上海瑩悅網絡科技有限公司（以下簡稱“瑩悅網絡”）100%的股權。本次交易不屬于關聯方交易，構成重大資產重組。其具體交易信息如表1所示。

（一）并購對價的確定瑩悅網絡股東全部權益價值按收益法進行估值，其評估值為115295萬元；而瑩悅網絡審計后合并報表歸屬于母公司的所有者權益為2493.89萬元，評估增值112801.11萬元，增值率為4523.10%。其測算數據如表2所示。采用加權平均資本成本模型（WACC）確定折現率：其中：wd表示付息債務比率，we表示權益資本比率，t表示所得稅稅率，rd表示債務資本成本，rf表示無風險報酬率，β表示權益資本的預期市場風險系數，ERP表示股權風險超額回報率，R表示評估對象的特性風險調整系數。瑩悅網絡股東全部權益價值按資產基礎法進行估值，其總資產評估值為10817.66萬元，負債評估值為5261.50萬元，股東全部權益價值評估值為5556.16萬元；而審計后母公司單體的所有者權益為1508.23萬元，評估增值4047.93萬元，增值率為268.39%。其具體數據如表3所示。并購雙方最終選用收益法的評估結果作為瑩悅網絡的評估值，高升控股支付現金及權益性證券對價總計115000萬元，其中以發行股份方式支付交易對價的56.52%，以現金方式支付交易對價的43.48%。根據并購交易價格115000萬元計算，以評估基準日前20個交易日公司股票交易均價作為市場參考價，確定發行價格為評估基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%即19.58元/股，一次性向瑩悅網絡股東袁佳寧、王宇2名自然人發行股票33197138股。

（二）業績承諾的制定及完成情況收益法中，對瑩悅網絡2016~2019年凈利潤的預測值分別為5716.12萬元、6992.02萬元、9255.20萬元以及11617.79萬元。基于上述預測，瑩悅網絡與高升控股簽訂對賭協議，承諾2016~2019年扣非凈利潤分別不低于6000萬元、7000萬元、9000萬元以及11100萬元。同時協議規定，若出現業績未達情況（即對賭失敗），采用先股份后現金的方式進行補償。其制定依據及實際完成情況如表4所示。

（三）業績對賭失敗的補償表4中業績承諾實際完成情況，瑩悅網絡2016和2017年的扣非凈利潤數到達了業績承諾，而2018年則嚴重未達業績承諾。2018年4月25日，高升控股實施了2017年度權益分派方案，以公司當期總股本510817668股為基數，以資本公積金向全體股東每10股轉增10股。資本公積金轉增股本后，融資方原主要控制人袁佳寧和王宇所獲股票數量即調整為每人各持有33197138股，發行股價則調整為9.79元/股。對于2018年度未能實現業績承諾的情況，瑩悅網絡根據《發行股份及支付現金購買資產的利潤預測補償協議》及相關補充協議的約定進行業績補償（如表5所示）：根據對賭協議，瑩悅網絡原主要控制人袁佳寧、王宇應補償股份數量共計為21928087股，各補償50%。以現行股價9.79元/股計算，二人總補償金額折約2.3億元。本次補償不涉及現金補償。

（四）對賭失敗對商譽減值的影響由于瑩悅網絡2018年未達業績承諾，高升控股需考慮上述對賭失敗對商譽減值的影響。根據《企業會計準則第8號———資產減值》，公司期末應對與商譽相關的各資產組進行減值測試（如表6所示）。表6中，因瑩悅網絡業績對賭失敗，高升控股需計提約7億元的商譽減值準備。

三、高升控股并購瑩悅網絡中的對賭風險分析

（一）收益法下的評估值產生高溢價，“萌發”了對賭風險一般來說，標的企業估值溢價水平的高低與并購對賭風險的大小呈正相關關系，高溢價率往往使得并購投資方處于高風險之中。在高升控股并購瑩悅網絡案例中，收益法估值模式下評估增值112801.11萬元，增值率高達4523.10%，這為其后的業績對賭失敗埋下了風險的“種子”。從評估方法來看，收益法基于貼現理論，將被評估對象未來預期收益的現值作為評估值。其中，對于未來收益的預測存在著較大的主觀性和不確定性，未來一旦被評估企業因內外部未預期因素或不可抗力導致收益發生較大變動，原先的評估值也就失去其科學合理性的基礎。更為重要的是，預測未來收益的“權力”實則掌握在融資方手中，即瑩悅網絡。一般而言，作為融資方的瑩悅網絡為獲得更多的融資，往往會過于“樂觀”地評估自身未來業績，從而使未來預測凈利潤高于未來實際可獲得的凈利潤。而作為投資方的高升控股因信息不對稱無法對其合理性進行充分判斷，屬于并購活動中的信息“弱勢方”，因此投資方往往會多支付對價。綜上分析，收益法下評估值的高溢價而形成的高并購對價，對于融資方而言，可以獲得更多的融資，但根據對賭協議的設計規則同時也抬高了未來對賭業績承諾，從而產生對賭失敗風險，這也是導致案例中瑩悅網絡2018年嚴重未達業績承諾的原因。

（二）業績對賭期限短于收益法下未來收益的預測年限，放大了對賭風險《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，“采取收益現值法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”。從上述規定來看，業績補償期限一般為重組實施完畢后的3年或略延長一些。而收益法下，未來收益的預測年限通常都大于5年，從而導致業績對賭期限與業績預測期限不匹配。案例中，高升控股并購瑩悅網絡的對賭業績補償期限，因其對價溢價過高，業績補償期限從2016~2019年共4年，但業績對賭期限相較收益預測期限仍較短。業績對賭期限短于收益預測期限，易引發融資方的短視行為，即為達業績承諾而進行財務造假，從而導致對賭風險集中爆發。案例中，瑩悅網絡2016年和2017年的業績僅僅勉強達到預期，其中是否通過非法手段虛增利潤粉飾業績，還需進一步探究。另一方面，未基于完整的收益預測期設計業績對賭期限，倘若在對賭期限結束后實際業績發生較大波動，仍然會導致企業估值出現較大偏差，導致投資方計提高額商譽減值，而此時融資方已無義務再進行相應補償，進而損害投資方的利益放大了對賭風險。

（三）業績對賭失敗后的補償機制，加劇了對賭風險對賭協議實施后，一旦出現業績未達承諾即對賭失敗，投資方支付的高并購對價所計入的商譽就需要計提相應的減值準備，同時依據業績補償協議制定的補償機制，由融資方支付相應的補償。而現實情況是，投資方計提的商譽減值準備往往遠大于所收到的補償，對賭失敗后多以投資方蒙虧而告終。上述案例同樣反映出這一狀況，因瑩悅網絡2018年業績未達承諾，高升控股需計提高達約7億元的商譽減值準備，而依據補償機制計算得到的補償價款僅為2.3億元，這顯然是不合情理的。由此可見，盡管投資方根據業績補償協議會收到一定的補償，但與應計提的商譽減值準備存在巨大的差距，使得投資方的利益難以得到有效保障，從而引發巨額損失。另一方面，由于對賭失敗補償機制的不合理設計，也使得融資方更有動機“樂觀”估計其未來預期收益，從而獲取更高的并購對價。案例中，瑩悅網絡獲得現金及權益性證券對價總計115000萬元，其中股票占56.52%，現金占43.48%；而業績未達承諾僅補償了高升控股2.3億元的股票，收益遠高于后續的補償支出。

四、高升控股并購瑩悅網絡中對賭風險的防范

（一）科學運用評估方法，提高估值的準確性從估值原理看，由于企業具有綜合盈利能力，因此相較于資產基礎法，收益法更適用于企業價值的評估。但是，收益法評估對主觀判斷的依賴使得其缺乏一定的準確性。本文認為，首先在確保融資方提供的有關評估信息可靠、合理的前提下，可以通過聘請多家資產評估事務所對融資方即并購對象的整體價值進行評估，取其結果的加權平均數作為最終結果。其次對于收益法和資產基礎法評估結果產生的差異，應由資產評估事務所出具產生差異的原因及其合理性的專項報告，同時披露由此可能導致的估值風險，以警示投資者及相關報告使用人。

（二）建立并完善并購追責機制，約束并購中的道德風險當前我國資本市場正處于新一輪的并購熱潮之中，上市公司管理層高漲的擴張欲望與隱秘的私利訴求容易導致并購活動中的高溢價與高對價，從而影響對賭協議的訂立及后續運行。因此，對并購業務建立相應的追責機制就顯得尤為必要。當并購溢價較高且后續出現大幅業績不達承諾，損害并購投資方利益時，就需對并購活動中是否存在人為操縱的行為進行甄別啟動追責機制，進而約束并購活動中可能存在的道德風險。

（三）合理設定業績對賭期限，保障并購雙方的利益對賭期限與收益預測期限的不對稱易導致對賭風險的集中爆發，對賭期滿后的業績未達預測同時也會損害投資方的利益。因此，本文建議適當延長對賭期限，盡可能與收益預測期限相匹配。這樣可將對賭風險有效“分攤”至業績承諾期的各年內，對賭期限越長，留給融資方盈利的空間越大，其進行財務造假的動機就越低。另外，可避免對賭結束融資方業績不達預測而投資方卻得不到相應補償的困境，切實保證并購投資方的利益。

（四）科學設計對賭失敗補償機制，力求損失與補償對等對賭協議中對于補償機制的設計雖然是基于支付對價進行的相應計算，但對于投資方計提的商譽減值準備而言仍然差距較大。多數情況下補償力度遠不及損失程度，導致并購投資方蒙虧；而對于融資方而言，其支付的補償只是對其獲得并購對價的小部分“返還”。這樣的補償機制對并購雙方是不公平的，也會引發并購融資方的機會主義行為。對此，本文建議應將融資方的補償價款與投資方的商譽減值數額即損失相對應，綜合考慮融資方的實際經營能力及償債能力，如設立附加補償條款等對上述兩者過大的差距進行二次補償等，最大限度的對投資方予以足額補償，抑制融資方的機會主義行為。

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作者：劉磊 高原 謝曉俊 單位：金陵科技學院商學院