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摘要：近年來，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展遭遇瓶頸，開發(fā)者紛紛轉(zhuǎn)型尋求出路。眾多大型開發(fā)商從自持物業(yè)中看到了商機(jī)。自持物業(yè)不僅可以帶來經(jīng)濟(jì)效益，還能給運(yùn)營帶來便利。同時(shí)，在樓宇經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，政府也起到了引導(dǎo)開發(fā)商自持的作用，并顯示出良好的社會(huì)效益。本文以S公司科技園項(xiàng)目投資為例，淺談投資自持物業(yè)項(xiàng)目中財(cái)務(wù)分析方面的5個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)以及后續(xù)的運(yùn)營挑戰(zhàn)。希望對開發(fā)商投資自持物業(yè)項(xiàng)目有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：自持物業(yè)；財(cái)務(wù)分析；項(xiàng)目投資

近年來，地產(chǎn)開發(fā)的過熱勢頭逐步冷卻，隨著土地供給的逐漸減少，以及相應(yīng)土地出讓新政的出臺(tái)，招拍掛文件中要求開發(fā)商自持部分商品住房面積，全部作為租賃住房，不得銷售。在2017年佛山住宅用地拍賣中，萬科甚至給出了70年全部自持的報(bào)價(jià)。以前開發(fā)商買地、賣樓的經(jīng)營模式難以延續(xù)，自持物業(yè)成了新的出路，越來越多的開發(fā)商開始重視自持物業(yè)的開發(fā)比例并加大投資。自持物業(yè)是指開發(fā)商將房產(chǎn)建成后作為出租或者自用自行運(yùn)營。與開發(fā)商銷售房產(chǎn)預(yù)售方式下快速實(shí)現(xiàn)資金回籠不同，自持物業(yè)不能在短期貢獻(xiàn)很好的現(xiàn)金流，這無疑給企業(yè)設(shè)置了相當(dāng)高的資金起步門檻。除非企業(yè)有相當(dāng)高的融資能力，或者有資金雄厚的公司背景，否則企業(yè)單靠自有資金不足以支撐長期項(xiàng)目。另一方面，自持物業(yè)項(xiàng)目有利于公司長期利潤的穩(wěn)定和資金控制。同時(shí)，長期運(yùn)營成功更能夠?qū)崿F(xiàn)公司的價(jià)值目標(biāo)和開發(fā)企業(yè)品牌價(jià)值的提升。

一、科技園項(xiàng)目投資的背景及前期可行性研究

S公司作為主體開發(fā)商，有10年的地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，不僅為該區(qū)域貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤，更扮演著社會(huì)責(zé)任者的角色。應(yīng)管委會(huì)未來幾年區(qū)域規(guī)劃發(fā)展要求，S公司對所屬科技園片區(qū)自主開發(fā)建設(shè)商業(yè)配套，進(jìn)一步推動(dòng)招商引資項(xiàng)目及完善基礎(chǔ)設(shè)施。S公司和管委會(huì)雙方探討了啟動(dòng)資金的來源問題。S公司希望較少動(dòng)用自有資金，管委會(huì)同意以承租、運(yùn)營補(bǔ)貼或招商獎(jiǎng)勵(lì)等財(cái)政補(bǔ)貼方式給予支持，并決定根據(jù)最終財(cái)務(wù)分析結(jié)果，確定具體補(bǔ)貼金額和方式。項(xiàng)目投資是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，詳盡的可行性分析必不可少，對于項(xiàng)目投資能否成功起著關(guān)鍵作用。可行性分析通常包括項(xiàng)目整體定位及發(fā)展戰(zhàn)略研究，開發(fā)模式及策略建議，區(qū)域發(fā)展分析，相關(guān)市場和商業(yè)的前期研究，財(cái)務(wù)可行性分析等。其中，財(cái)務(wù)可行性分析是重中之重，S公司也提出了財(cái)務(wù)先行的要求。

二、財(cái)務(wù)可行性分析中的關(guān)鍵點(diǎn)

（一）搭建項(xiàng)目測算框架新建一個(gè)項(xiàng)目，根據(jù)前期項(xiàng)目投資的開發(fā)模式搭建項(xiàng)目周期，具體可劃分為建設(shè)期和運(yùn)營期兩大部分。建設(shè)期是指從擬建到全面建成投產(chǎn)或交付使用所需的全部時(shí)間，整個(gè)建設(shè)期要確定工期開發(fā)節(jié)奏，細(xì)化時(shí)間節(jié)點(diǎn)，確定各年付款比例等，通常情況下涉及3～5年，資產(chǎn)建成達(dá)到可使用狀態(tài)后轉(zhuǎn)成投資性房地產(chǎn)。運(yùn)營期即為長期穩(wěn)定的租賃期，根據(jù)土地性質(zhì)要求，商業(yè)地塊的運(yùn)營期將長達(dá)35年，甚至更高。

（二）設(shè)定合理假設(shè)可靠的財(cái)務(wù)分析結(jié)果離不開合理的假設(shè)。科技園投資項(xiàng)目的假設(shè)變量主要包括投資總額、收入和運(yùn)營成本。投資總額是指從開始籌建到項(xiàng)目建成達(dá)到可使用狀態(tài)所發(fā)生的費(fèi)用的總和，包括土地成本、前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)、建筑安裝工程成本以及開發(fā)間接費(fèi)等成本。收入包括租金收入和殘值回收，租金收入取決于租金單價(jià)和租賃面積；殘值收入是指資產(chǎn)使用期滿時(shí)處置資產(chǎn)預(yù)計(jì)能收取的價(jià)款，保守測算下可假設(shè)殘值收入為零。運(yùn)營成本主要包括物業(yè)成本、市場招商推廣費(fèi)用，房屋維修成本，提升改造費(fèi)用，薪資、行政及其他管理費(fèi)用等。上述變量的假設(shè)應(yīng)由項(xiàng)目小組的專業(yè)人員提供，參考?xì)v史項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，相同產(chǎn)品業(yè)態(tài)及市場同期情況等合計(jì)估計(jì)。另外，考慮到測算項(xiàng)目周期過長，應(yīng)設(shè)定合理的年增長率，結(jié)合年限變化、周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境等進(jìn)行合理預(yù)估，不可過于激進(jìn)或保守。據(jù)此，可根據(jù)上述假設(shè)變量編制年度現(xiàn)金流量表和利潤表。

（三）選取財(cái)務(wù)分析指標(biāo)投資項(xiàng)目測算通常選用的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)包括：投資回收期、內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、投資項(xiàng)目年盈利率、敏感性分析等。項(xiàng)目投資是長期測算，比如商業(yè)項(xiàng)目40年，在財(cái)務(wù)測算中必須考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。投資回收期是項(xiàng)目盈利收回全部投資所需的時(shí)間，回收期越短，證明項(xiàng)目的流動(dòng)性越好，方案相對可行。考慮現(xiàn)值的因素，一般選用動(dòng)態(tài)回收期更加準(zhǔn)確。內(nèi)部收益率是評價(jià)是否可行的最常用的財(cái)務(wù)分析工具，就是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。內(nèi)部收益率需符合投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)操作流程規(guī)定，才會(huì)最終獲得財(cái)務(wù)與投資委員會(huì)以及董事會(huì)批準(zhǔn)。敏感性是分析關(guān)鍵變量對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的影響程度和敏感性程度，進(jìn)而判斷項(xiàng)目承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。例如，可以以單方建安成本和日租金作為變量，測算對凈利潤、凈利率和內(nèi)部收益率的敏感程度。值得注意的是，每個(gè)經(jīng)濟(jì)投資指標(biāo)都有其內(nèi)在的缺陷，在評價(jià)項(xiàng)目投資時(shí)，應(yīng)綜合評估和審慎使用各項(xiàng)指標(biāo)。

（四）多種備選方案周期長風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目都必須提供多種備選方案，以便呈現(xiàn)給管理層用于商業(yè)決策，好的案例通常經(jīng)過反復(fù)修改提交才能最終得到滿意的結(jié)果，這是一個(gè)繁雜但不或缺的過程。項(xiàng)目投資小組成員在編制方案時(shí)，要發(fā)揮頭腦風(fēng)暴，假設(shè)各種可能的組合。例如，按不同的產(chǎn)品類型組合（如辦公樓、零售、酒店、公寓等）測算，哪種產(chǎn)品業(yè)態(tài)的財(cái)務(wù)結(jié)果對公司更有優(yōu)勢？方案選擇租售共存還是全部出租，或租售比例是多少的情況下，財(cái)務(wù)結(jié)果最優(yōu)？當(dāng)資金不充裕或者市場不確定性較大的情況下，可以分期開發(fā)建設(shè)，前期的運(yùn)營可以為后期積累資金和租戶，那么分幾期開發(fā)運(yùn)營最有利？將方案劃分樂觀、正常、悲觀三種情形，用悲觀下的假設(shè)去模擬市場不利的情形，測算的財(cái)務(wù)結(jié)果公司是否可以接受？公司不愿長期持有或運(yùn)營不善需要出售資產(chǎn)，財(cái)務(wù)結(jié)果又如何？總之，考慮的方案越全面越能更好地減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

（五）稅務(wù)籌劃在財(cái)務(wù)分析中先考慮稅務(wù)籌劃，能夠更好地控制稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)公司涉及的主要稅種包括增值稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅、土地使用稅和企業(yè)所得稅等。在對項(xiàng)目投資進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，也要考慮稅金的合理籌劃。例如，鑒于房產(chǎn)稅在項(xiàng)目自持案例的重要性，有必須進(jìn)行涉稅分析。我們可以根據(jù)房產(chǎn)稅針對企業(yè)空置和出租的房屋建筑，按從價(jià)和從租兩種不同的計(jì)算方式征收，在測算中找到租金平衡點(diǎn)，取兩種方式下的最優(yōu)選擇。再如，同一個(gè)樓宇租售共存的情況下，可以尋找土地增值稅的臨界點(diǎn)，適當(dāng)調(diào)節(jié)售價(jià)和成本獲得整體稅負(fù)的下降以及項(xiàng)目利潤的上升。

三、后續(xù)的運(yùn)營挑戰(zhàn)

經(jīng)過多輪方案的篩選和財(cái)務(wù)測算，項(xiàng)目的預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以符合股東回報(bào)要求，對S公司來說，科技園是個(gè)值得投資的項(xiàng)目。S公司本身有充足的啟動(dòng)資金，一方面可以從管委會(huì)得到財(cái)政支持，另一方面，還可以用自有資金或者外部融資來支撐。另外，S公司的經(jīng)營模式多樣化，利潤來源不只局限于自持項(xiàng)目，相對降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，自持物業(yè)的目的是為了資產(chǎn)的保值和增值，如經(jīng)營不善，資產(chǎn)很可能發(fā)生減值背離原始初衷，所以如果想長期持有資產(chǎn)并獲利，對缺乏經(jīng)驗(yàn)的S公司來說，后續(xù)運(yùn)營管理還是存在著一些挑戰(zhàn)。那么，如何更好地提高運(yùn)營管理能力和控制成本？首先，搭建成本管理平臺(tái)，對運(yùn)營成本進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，規(guī)范流程，加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化管理。其次，營運(yùn)團(tuán)隊(duì)和運(yùn)營理念很重要，應(yīng)加強(qiáng)運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，增加員工培訓(xùn)，學(xué)習(xí)先進(jìn)成熟的運(yùn)營管理理念；整合優(yōu)勢資源，摸索出適合自身發(fā)展特點(diǎn)的運(yùn)營管理機(jī)制，并復(fù)制到其他項(xiàng)目。最后，樹立全員意識(shí)，將成本控制意識(shí)落實(shí)到日常工作和個(gè)人身上，增收節(jié)支，增加公司效益。

四、結(jié)語

從目前情況看，競自持的幾乎都是限價(jià)地，開發(fā)商可以以較低的價(jià)格拿到地塊，如果地段好出租率穩(wěn)定，租金上漲潛力大，只要有足夠強(qiáng)大的資金實(shí)力和現(xiàn)金流，也許會(huì)獲得不錯(cuò)的收益率。雖然有很好的發(fā)展前景，地產(chǎn)商還是應(yīng)該審慎度勢地衡量自身情況，不可盲目出擊，在轉(zhuǎn)型的道路上要循序漸進(jìn)，不可急攻進(jìn)切，提早布局，逐步探索新的商業(yè)模式。

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作者：吳楠楠 單位：中新天津生態(tài)城投資開發(fā)有限公司