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摘要：本文以蘇寧為研究對(duì)象，結(jié)合我國股票市場及有關(guān)會(huì)計(jì)、稅法方面的規(guī)范與制度的實(shí)際情況，對(duì)企業(yè)并購進(jìn)行財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證研究。主要研究蘇寧在實(shí)行多元化的并購投資的戰(zhàn)略后，是否能達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財(cái)務(wù)協(xié)同；效應(yīng)

企業(yè)并購是企業(yè)進(jìn)行資源整合和實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要途徑之一。作為資本運(yùn)營的重要方式，由于目前經(jīng)濟(jì)在世界范圍內(nèi)的交流發(fā)展持續(xù)增多，企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)明確了達(dá)成投資人利益持續(xù)提高的發(fā)展方向。假如企業(yè)的水平落后于時(shí)代進(jìn)步的腳步，就必須依靠外在輔助模式進(jìn)行幫助。并購是市場內(nèi)非常普遍的企業(yè)活動(dòng)模式。在世界范圍的成長歷史中，發(fā)生過五次并購大爆發(fā)的記錄。企業(yè)并購指的是企業(yè)借助收購手法來達(dá)成組織合并，并實(shí)現(xiàn)初始資本聚集，這也是企業(yè)成長一定會(huì)走過的流程。國內(nèi)首個(gè)企業(yè)并購是深圳保安和延中實(shí)業(yè)。由于我國資本市場不斷完善進(jìn)步，并購活動(dòng)慢慢已經(jīng)變成普遍且關(guān)鍵的運(yùn)營途徑，也是企業(yè)規(guī)劃安排的重點(diǎn)內(nèi)容。并購現(xiàn)在已經(jīng)是全球的重點(diǎn)課題，不管是理論還是世紀(jì)操作都在廣泛開展，同時(shí)也成為各行各業(yè)必不可少的活動(dòng)模式。2013-2014年，我國的并購數(shù)量和活動(dòng)大小都在不斷上漲。2014年的并購交易數(shù)量接近兩千，而交易總額達(dá)到7000多億元。發(fā)展道2015年，并購市場的熱度有增無減，配合相關(guān)政策的支持和幫助交易情況不斷上漲，突破歷史紀(jì)錄。2015年國內(nèi)并購活動(dòng)超過2500起，比前一年多出了近四成，而交易總額超過8000億元。因此，并購顯而易見給我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源優(yōu)化都能夠提供強(qiáng)有力的資源與幫助。

一、文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)飛速發(fā)展的今天，我國的企業(yè)集團(tuán)在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中的地位和作用也變得越來越重要。馮自欽（2013）提出決定企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值創(chuàng)造能力的基本戰(zhàn)略導(dǎo)向?yàn)榧訌?qiáng)企業(yè)集團(tuán)的協(xié)同管理能力，推進(jìn)企業(yè)的協(xié)同創(chuàng)新和全方位地來實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的協(xié)同控制這三點(diǎn)。馮自欽（2012）認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)在提升價(jià)值和創(chuàng)造能力的過程中，財(cái)務(wù)協(xié)同控制系統(tǒng)以財(cái)務(wù)協(xié)同為基礎(chǔ)和以財(cái)務(wù)協(xié)同為基礎(chǔ)的環(huán)境適應(yīng)性共同構(gòu)成了協(xié)同控制和價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，以多個(gè)主體的協(xié)同運(yùn)作、多個(gè)關(guān)系的協(xié)調(diào)平衡和多個(gè)資源優(yōu)勢互補(bǔ)為保障。其構(gòu)成了價(jià)值鏈環(huán)節(jié)中的不可缺少的部分。Ansoff（1965）在20世紀(jì)中期把協(xié)同的概念慢慢推廣開來，可不可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同變?yōu)槠髽I(yè)有沒有實(shí)施多元化理念的關(guān)鍵參照。協(xié)同表示開展業(yè)務(wù)多元化理念的企業(yè)，經(jīng)過不同業(yè)務(wù)部門開展配合工作，能夠讓企業(yè)的綜合價(jià)值比各個(gè)分部產(chǎn)生的價(jià)值總數(shù)加起來要高，更直觀一點(diǎn)的說明辦法為1+1+1大于3。多元化戰(zhàn)略的協(xié)同效應(yīng)的主要表現(xiàn)為：通過一系列資源互用來減少企業(yè)開支、讓市場風(fēng)險(xiǎn)不至于過度集中并達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。Kanter表示協(xié)同效應(yīng)是多方位發(fā)展企業(yè)運(yùn)作的最大效力。所以，越來越多的人開始研究多元化投資的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是指企業(yè)在實(shí)行兼并后，將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投入被收購企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而提高企業(yè)實(shí)行兼并后的資金使用效益。劉詩白、鄒廣嚴(yán)（2001）指出，兼并是為了降低交易費(fèi)用，用較低的成本來促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報(bào)項(xiàng)目流向高回報(bào)項(xiàng)目，將具有內(nèi)部現(xiàn)金但缺乏好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)和缺乏內(nèi)部現(xiàn)金但有好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)兼并，從而達(dá)到財(cái)務(wù)方面的目標(biāo)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)方面的目標(biāo)還包括財(cái)務(wù)能力提高、償債能力的提高和稅費(fèi)的減少。楊坤、肖淑玉（2008）相信，協(xié)同效應(yīng)可以在期望值外提高收益水平，不僅能夠提高收入還可以減少開支。運(yùn)用多方位的豐富模式和資源互相交換運(yùn)用，還有解決了制造及服務(wù)步驟出現(xiàn)的信息交流難題，幫助服務(wù)類企業(yè)減少開支并提高收入。所以，財(cái)務(wù)協(xié)同的最主要?jiǎng)訖C(jī)是可以在財(cái)務(wù)方面帶來收益。以傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論為基礎(chǔ)，西方學(xué)者研究結(jié)果認(rèn)為，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要有三個(gè)途徑：一、合理避稅。不同類型的資產(chǎn)的稅率是不同的，所以在并購后，企業(yè)為了合理避稅可以采取一些財(cái)務(wù)處理方法來達(dá)到的目的。二、降低資本成本。資本成本的降低是一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可以根據(jù)兼并雙方的實(shí)際情況，在兼并后利用并購企業(yè)的低成本的內(nèi)部現(xiàn)金降低企業(yè)的投資成本，并獲得目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。三是預(yù)期效應(yīng)。只要是通過兼并來改變股票市場對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)，從而影響股票價(jià)格。

二、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的理論分析

企業(yè)并購時(shí)，并不是說只要并購就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生需要一定的前提條件。一、在兼并時(shí)，必須有一方(往往是收購企業(yè))的資金充裕，這樣收購企業(yè)會(huì)向被兼并企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部資金。二、被收購方一般缺乏自由的現(xiàn)金流量，往往需要更多的資金投入。這樣企業(yè)有可能獲得低成本的內(nèi)部資金。三、被收購企業(yè)和收購企業(yè)的資金分布必須是非相關(guān)的。當(dāng)一方具有大量的自由資金，另外一方缺乏資金，當(dāng)兩者同時(shí)發(fā)生時(shí)，企業(yè)才會(huì)取得最大的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)

在遵循科學(xué)性原則、系統(tǒng)優(yōu)化原則、通用可比原則、實(shí)用性原則、目標(biāo)導(dǎo)向原則等數(shù)據(jù)設(shè)定的方案為基本，同時(shí)參考國內(nèi)并購有關(guān)政策條例，綜合出下列四種指標(biāo)來衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（一）籌資水平衡量指標(biāo)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)在籌資水平的情況第一步是得到投資開支上的開支減免，具體來說就是降低資本開支，然后企業(yè)也必須確保科學(xué)的資本架構(gòu)。因此本文挑選的衡量指標(biāo)為資本成本和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率。1.資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β（平均報(bào)酬-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）2.股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率=銷售收入（凈額）÷1/2（期初股東權(quán)益+期末股東權(quán)益）股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率不光能夠衡量企業(yè)操作自身資本的情況，還能夠衡量企業(yè)保持目前資本架構(gòu)的水平。按照資金操縱作為切入點(diǎn)，周轉(zhuǎn)率越大就說明企業(yè)操縱自身資本的質(zhì)量越理想。

（二）投資水平衡量指標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的終極期望值是盡可能提高股東權(quán)益，也就是說企業(yè)投資的回報(bào)水平和發(fā)展水平之后依然會(huì)變成股東權(quán)益回報(bào)以及發(fā)展收益。因此本文選擇股東權(quán)益報(bào)酬率來衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)在投資水平上情況如何。1.衡量收益性比率：①股東權(quán)益報(bào)酬率=稅后凈利÷平均股東權(quán)益②每股收益=稅后凈利÷發(fā)行在市的普通股份股東權(quán)益報(bào)酬率又稱凈資產(chǎn)收益率（英語簡稱ROE）是一項(xiàng)關(guān)聯(lián)的體現(xiàn)盈利水平的數(shù)據(jù)，它可以全面展現(xiàn)股東投資的回報(bào)水平，可以最好的展現(xiàn)企業(yè)股東價(jià)值最優(yōu)的財(cái)務(wù)管控期望值。而每股收益是與股本有關(guān)的反映盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)，它可以充分體現(xiàn)企業(yè)為股東謀取權(quán)益的能力。2.成長收益性比率：股東權(quán)益增長率=（稅后凈利-股利發(fā)放數(shù)）÷平均股東權(quán)益股東權(quán)益增長率是企業(yè)把收益中的凈利潤有一次放到企業(yè)實(shí)施投資獲得的回報(bào)，代表了企業(yè)不需要借助外源融資或者增加股票發(fā)行就能夠產(chǎn)生的利潤。由于讓之前的盈利再次投資，提高了資金儲(chǔ)備并獲得更多的回報(bào)，并導(dǎo)致新一時(shí)期的權(quán)益增長。這一指標(biāo)能夠客觀的衡量企業(yè)的發(fā)展收益水平。

（三）營運(yùn)資金水平衡量指標(biāo)基本上，對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金水平衡量基本集中在流動(dòng)性，也就是存貨和應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)化情況。然而結(jié)合企業(yè)進(jìn)行并購之后，由于企業(yè)營運(yùn)資金需求變多，因此在平時(shí)的資金使用危險(xiǎn)性也就提高了。這種情況下對(duì)企業(yè)的還債水平就產(chǎn)生了不相同的標(biāo)準(zhǔn)，因此本文集中在三個(gè)因素開展：1.流動(dòng)性比率：（1）存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本÷1/2（期初存貨+期末存貨）（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入÷1/2（期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款）2.償債能力比率：產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債總額÷股東權(quán)益3.安全性比率：速動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債之所選擇速動(dòng)比率，原因在于我國的企業(yè)資產(chǎn)中，普遍存貨較多。

（四）資金配置水平評(píng)價(jià)指標(biāo)按照理論分析財(cái)務(wù)寫通過效應(yīng)在資金配置水平的關(guān)鍵力量能夠劃分成這兩點(diǎn)：并購后能夠避免不少外部交易，因此減少很多流轉(zhuǎn)稅。另一方面，并購之后兩者會(huì)有一些免稅產(chǎn)品加入到并購之后的企業(yè)，減少稅費(fèi)。按照會(huì)計(jì)報(bào)表的信息，用流轉(zhuǎn)稅率來實(shí)施衡量，囊括了增值稅、營業(yè)稅和消費(fèi)稅。增值稅是把銷售的稅款去除掉采購的稅款，不能夠直接從財(cái)務(wù)報(bào)表中得到，營業(yè)稅和消費(fèi)稅會(huì)被另外稅費(fèi)一同記錄到利潤報(bào)表中。并購能夠綜合開展企業(yè)所得稅的計(jì)算與實(shí)施，變成節(jié)省稅費(fèi)的關(guān)鍵步驟。我們挑選所得稅實(shí)際稅率實(shí)施評(píng)估。現(xiàn)在所得稅實(shí)際稅率基本依靠三類手法進(jìn)行衡量：1.所得稅實(shí)際稅率=所得費(fèi)用÷稅前凈利這種計(jì)算方法屬于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)范疇，但很大概率會(huì)被企業(yè)高層所利用進(jìn)行調(diào)整，每一年的情況各不相同。高層能夠任意變更確定收入和開支的模式，這樣計(jì)算出的凈利潤和所得稅開支以及實(shí)際稅率都會(huì)完全不同。2.所得稅實(shí)際稅率=應(yīng)付所得稅÷稅前凈利這種模式屬于稅務(wù)會(huì)計(jì)的范疇，按照所得稅申報(bào)批準(zhǔn)的認(rèn)定數(shù)額確認(rèn)當(dāng)時(shí)的所得稅開支。3.所得稅實(shí)際稅率=支付所得稅費(fèi)用÷稅前凈利按照真實(shí)交付的所得稅作為標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)放在現(xiàn)金進(jìn)出情況，這項(xiàng)數(shù)據(jù)能夠直接在現(xiàn)金流量表內(nèi)查到。基本上方式三可以最大程度的展現(xiàn)出企業(yè)綜合納稅規(guī)劃水平，然而本文挑選了方式二，主要由于這兩個(gè)原因：第一，所得稅申報(bào)書中經(jīng)過核對(duì)的數(shù)字符合真實(shí)需要交的稅款：第二，數(shù)字更加精準(zhǔn)且獲取難度低。

四、以蘇寧電器多元化并購各評(píng)價(jià)指標(biāo)為例的趨勢分析

（一）籌資功能評(píng)價(jià)指標(biāo)趨勢分析1.股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率在前面財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)中曾經(jīng)談到股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率這個(gè)指標(biāo)應(yīng)該盡可能大。根據(jù)之前的圖表能夠總結(jié)出這一論點(diǎn)，雖然在2011年有回升的趨勢，可整體仍呈現(xiàn)了下降趨勢，所以未獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。2.股東權(quán)益報(bào)酬率股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）也可以被使用衡量企業(yè)獲利水平，主要的區(qū)別是體現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)水平，這種股東真實(shí)回報(bào)水平，能夠綜合全面的企業(yè)收益水平。衡量目標(biāo)當(dāng)然是入職盡可能大。按照?qǐng)D表走向分析有一個(gè)朝上抬升之后又朝小掉落的情況，因此不能從這一點(diǎn)證明它擁有財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，相反言之就意味著沒有獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。每股收益是衡量上市企業(yè)收益水平的數(shù)據(jù)，同樣是用來衡量上市企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)必須擁有的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)應(yīng)該盡可能大，結(jié)合之前分析的每股收益除了2011年的值比基期的高，其他年份為下降的趨勢，而且下降的幅度較大，因此可以判定，這項(xiàng)指標(biāo)的走向發(fā)展表示它無法實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)每股收益的財(cái)務(wù)協(xié)同效益。

（三）營運(yùn)資金功能評(píng)價(jià)指標(biāo)趨勢分析1.存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)的大小不僅可以體現(xiàn)企業(yè)短時(shí)間的還債水平，同時(shí)也展現(xiàn)出企業(yè)的綜合管控能力。這項(xiàng)數(shù)據(jù)數(shù)值越大，就表示企業(yè)在確保生產(chǎn)運(yùn)營不間斷的情況下，由于存貨周轉(zhuǎn)速度不慢，沒有證據(jù)過大的運(yùn)營資金，資金得到了更高質(zhì)量的利用。來企業(yè)高層來說，存貨周轉(zhuǎn)率需要最大限度地增強(qiáng)。按照?qǐng)D表分析，和基期進(jìn)行對(duì)比，整體呈下降趨勢，雖然2014有回升趨勢，但與2009年相比，仍為下降。這說明沒有達(dá)到提高存貨周轉(zhuǎn)率的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)目的。結(jié)論按照上述趨勢走向顯示，蘇寧實(shí)施的并購無法實(shí)現(xiàn)計(jì)劃中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。并購中的多元化投資是個(gè)十分復(fù)雜又系統(tǒng)的過程，它涉及的過程從最先的并購戰(zhàn)略的制定，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估，并購雙方的協(xié)調(diào)和談判到并購后的整合等一系列過程。多元化并購進(jìn)程中，拓展融資渠道,保證融資結(jié)構(gòu)合理化。并購方能夠把資金流動(dòng)情況當(dāng)作切入點(diǎn)對(duì)內(nèi)在開展調(diào)查，研究自身可以消化的最高收購開支，規(guī)劃出科學(xué)合理的支付模式，選擇合理的配比實(shí)施支付，要高質(zhì)量地運(yùn)用全部資源并且達(dá)到收購雙方的希望和要求。

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作者：尹永梅 單位：中建材輕工業(yè)自動(dòng)化研究所有限公司