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盡管由于較低的金融開放度和較嚴格的金融管制，我國受次貸危機的影響較小，但這并不代表我國銀行等金融機構不存在類似美國次貸危機的風險。相反，我國目前金融體系中間接融資的比重較高，貨幣政策對我國銀行風險承擔的影響更加不容忽視。為了應對次貸金融危機，我國中央商業銀行在2008年底下調金融機構人民幣存款準備金率和人民銀行對金融機構再貸款(再貼現)利率，一年期存款利率由2.52%下調至2.25%，一年期的貸款利率由5.58%下調至5.31%。這種適度寬松的貨幣政策在“保增長”中發揮了重要作用，但是商業銀行信貸過度擴張也催生了資產價格泡沫問題。隨后我國將適度寬松的貨幣政策調整為穩健的貨幣政策，但是廣義貨幣供應量M2還是從2008年底的47.5萬億擴張到了2014年底的122.84萬億的龐大規模。以上的數據顯示我國現在處于寬松貨幣政策環境，所以研究我國貨幣政策的風險承擔渠道也成為當下學術界的熱點。

一、銀行風險承擔的內涵及理論機制

(一)銀行風險承擔的內涵貨幣政策風險傳導渠道是一種廣受關注的新的貨幣政策傳導機制，它主要側重的是貨幣政策工具的變化對投資舉措等行為可能造成的影響，作為完整的貨幣政策效應的一部分與其他傳導渠道共同作用于金融系統以及實體經濟。這里需要指出的是，盡管傳統的貨幣政策廣義信貸渠道和貨幣政策風險傳導渠道都能影響銀行等金融機構的投資決策，但兩者的作用機制卻截然不同。前者更多的是通過影響投資者的價值預期來影響銀行的信貸投放等投資決策，最終的作用對象是整個實體經濟的產出；而后者則是通過改變銀行對風險的容忍度和辨識度影響投資決策，最終對整個金融體系的穩定性造成影響。

(二)銀行風險承擔渠道的理論機制貨幣政策與銀行風險承擔之間的關聯是一個復雜的動態過程，故本節梳理相關文獻，以期厘清兩者之間涉及的理論機制，夯實本文的邏輯基礎。由于本文認為貨幣政策的銀行風險承擔渠道是一個包含兩階段的完整過程，即既包括貨幣政策對銀行風險承擔的作用，又包括銀行風險承擔對于銀行信貸的影響，下面將分別就各個過程涉及的理論機制進行梳理：1.風險定價機制寬松的貨幣政策通常會影響對風險資產的定價，使銀行高估了市場環境，提高了銀行對風險的容忍度，進而促使銀行調整了對違約概率、違約損失以及市場波動性的預期，最終導致銀行持續的擴張自己的資產負債表。此外，銀行對市場風險的錯估又會作用于銀行資產規模和杠桿率，這反過來放大了“金融加速器”效應，進一步刺激銀行承擔更多風險。2.“利益追逐”機制具有“粘性”的目標收益率和降低的市場利率之間的不匹配，會促使金融機構追求風險更大的資產，這即是“利益追逐”機制。這種“利益追逐”主要是因為金融機構通常需要在資產方獲得必要的收益來匹配其在負債方的支出，而這部分支出由于契約、行為或者制度方面的原因存在相當的“粘性”。因此，在高利率的環境下，金融機構可以通過投資穩健的資產獲得收益，但在低利率時，金融機構就不得不投資于風險較高的資產，以匹配其負債方的支出。此外，私人投資者如果以短期收益來衡量金融機構的實力，也會促使各類金融機構在低利率時期采用激進的投資策略。3.杠桿機制一般來說，商業銀行有固定的順周期的杠桿比例目標，即杠桿率隨資產負債表的擴張而上升，隨資產負債表的收縮而下降。當在寬松的貨幣政策環境下，銀行的資產價格會上升，資產規模擴大，在負債保持不變的條件下，金融機構的杠桿率將下降。由于杠桿率是順周期的，在資產規模擴大的條件下，必須調整銀行的杠桿率。而研究發現，當銀行等金融機構面對外部沖擊時，一般會優先調整總資產規模，而不是通過分紅或增加資本等來應對。所以，銀行必須增加對風險資產的需求，提高自身的風險承擔。4.中央銀行溝通和反饋機制銀行的風險承擔可能因為中央銀行的溝通策略和反應函數的有效性而增強，即中央銀行溝通和反饋機制。隨著央行政策透明度和可預測性的提升，中長期利率以及金融市場價格的不確定性降低，這提高了銀行定價能力。在較高的定價能力和寬松的貨幣政策環境的結合下，銀行受利潤驅動就可能增加自身的風險承擔。此外，由于政策的可預測性增強，銀行通常會傾向認為央行在經濟下行或者經濟不確定性大時采取有力的刺激措施，這種“保險效應”的預期會導致一系列道德風險問題，使銀行過度承擔風險。

二、實證設計與變量選擇

(一)實證設計根據本文的研究重點和文獻整理情況，文章將對以下問題進行研究：首先，我國貨幣政策是否存在一個完整的兩階段銀行風險承擔渠道，即是否既包含貨幣政策對銀行風險承擔的作用，也存在商業銀行風險承擔對銀行信貸的影響。針對上述的問題，本文構建了以下的模型：通常認為銀行風險承擔具有高度持續性的特征，由于這種銀行平滑風險承擔為，本文設定關于第一階段的動態模型如下，類似的，本文建立了第二階段的動態模型，其中i=1，2，…N，表示銀行家數，t表示樣本時間，RISKi,t表示第i家銀行t期的風險承擔行為指標，LOANi,t表示第i家銀行t期的銀行信貸指標。MPi,t為衡量貨幣政策的指標；BANKi,t表示的銀行的微觀特征。MACEt是宏觀經濟狀況的指標。第一個方程的核心解釋變量為貨幣政策變量MPi,t，第二個方程的核心解釋變量是風險承擔變量BANKi,t，若兩者的系數顯著的異于零，則說明我國存在貨幣政策的風險承擔渠道，且是作為一個兩階段的完整過程存在的。

(二)變量選擇1.被解釋變量的選擇根據既有文獻的相關研究，目前學術界衡量銀行風險承擔的指標主要有預期違約率(EDF)，Z值以及不良貸款率等。由于我國沒有建立完善的違約信息庫，金融行業相關違約數據是統計盲點，所以有效的EDF數據獲取存在較多的困難。通常認為Z值越高則代表銀行破產的概率越大，也即風險承擔水平越高。但是，我國實際上存在政府的隱性保險，相關部門也尚未制定關于商業銀行破產的法律，因此國內銀行實際上并不存在破產的風險。所以，鑒于數據獲取的可得性和有效性，本文選擇不良貸款率(Risk1)作為銀行資產風險承擔指標。此外，為了探究銀行風險承擔與信貸增長之間的作用關系，本文將銀行信貸總額增長率(Loanr)作為刻畫風險承擔渠道第二階段中銀行信貸的指標。2.解釋變量的選擇國外學者通常會將市場化的短期利率作為貨幣政策的變量，但考慮到我國目前還未真正實現利率市場化，銀行間質押式回購利率等也尚未成為我國的基準利率。故本文參考江曙霞和陳玉禪(2012)等學者的做法，將一年期加權的存款基準利率(Rate)作為貨幣政策的變量之一。而且鑒于央行的貨幣政策工具的多樣性，會綜合使用價格型和數量型工具，故本文還引入廣義貨幣供應量(M2)作為數量型的貨幣政策變量。此外，如果第一階段模型通過檢驗，那么第一階段的被解釋變量(Risk1)成為第二階段的解釋變量。3.控制變量的選擇(1)GDP增速(GDPr)。根據各種實證的研究顯示，國內生產總值增長率是反映一國經濟發展狀況的良好指標，與銀行風險承擔行為、銀行信貸投均息息相關。故本文選取國內生產總值的增長率作為宏觀經濟情況的變量之一，用以考察對銀行風險承擔渠道的影響。(2)銀行規模(Size)。規模不同的銀行經營管理和風險控制的要求都有所差異，因此對風險的感知和承擔能力都會存在差距，進而可能會影響銀行對信貸業務的決策。故本文將總資產的自然對數用來表示銀行規模，取對數則是為了減少異方差可能對回歸帶來的干擾。(3)資本充足率(Cap)。本文選取了衡量資本充足性的常用指標資本充足率，表示為銀行資產對其風險資產的比率，反映了一家銀行能在多大程度以自由資本來承擔可能造成的損失。資本充足率同樣可以反映銀行的風險承擔水平，并對銀行信貸決策產生影響。(4)資產收益率(Roa)。本文選取資產收益率代表銀行的盈利水平，表示為銀行凈利潤對其宗資產的比率，反映了銀行在考察期間每單位資產創造多少凈利潤。

三、我國貨幣政策風險承擔渠道的研究及結論

本文關注的問題是我國貨幣政策是否存在一個完整的兩階段銀行風險承擔渠道，即是否既包含貨幣政策對銀行風險承擔的作用，也存在商業銀行風險承擔對銀行信貸的影響。本文收集了我國2004-2014年的16家上市銀行的微觀數據和宏觀經濟數據，并采用stata12.0軟件對模型進行差分GMM回歸，得到的結果如表所示。需要對表進行說明的是，為節省篇幅，本文僅列示本文關心的解釋變量系數和標準差。回歸①和回歸③代表本文提及的兩階段銀行風險承擔渠道的第一個階段，即貨幣政策對銀行資產風險承擔的作用，回歸②和回歸④為第二階段由回歸結果可以發現，我國貨幣政策的兩階段銀行風險承擔渠道存在。從第一階段的回歸結果來看，銀行風險承擔(Risk1)與貨幣供應量(M2)顯著的正相關，與加權一年期存款基準利率(Rate)顯著的負相關。第一階段的兩個回歸中銀行資產風險承擔變量的滯后項(L.Risk1)均顯著為正，說明銀行的風險平滑效應顯著，銀行對資產風險承擔的調整需要一定時間。從第二階段的回歸結果來看，銀行信貸總額增長率(Loanr)與銀行風險承擔(Risk1)顯著的負相關，表明銀行資產風險承擔與銀行信貸投放有著反向的關系。

綜上所述，我國貨幣政策的兩階段銀行風險承擔渠道是存在的，且寬松的貨幣政策刺激銀行風險承擔，而銀行風險承擔會抑制銀行的信貸投放，且兩種作用都存在一定的滯后性。由于銀行風險天然具有親周期的特征，中國人民銀行應建立逆周期的信貸動態調控機制，交替使用數量型和價格型貨幣政策工具，既重視利率等價格型指標，也重視貨幣供應量等數量型指標，并與銀行監管部門建立的逆周期資本緩沖制度相互協調，提高貨幣政策在實現抗擊通脹、維護金融穩定的政策目標上的有效性，彌補現有單一工具在應對金融脆弱性和系統性風險中的不足。

作者：吳軒 單位：浙江工商大學金融學院