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一、引言與文獻綜述

從股市創建至今，經濟學家都已經肯定股市與經濟增長呈現正相關關系。股票市場促進宏觀經濟增長作用途徑有以下三點：一是股票市場是一個充滿流動性的市場，不斷創造出來的流動性為經濟注入活力。一般來說，企業產權資本流動性較差，企業可以通過上市降低其產權資本的交易成本和機會成本，使投資風險大大減小，在這種情況下市場上的投資者往往愿意持有這樣的產權資本進行長期投資，這為企業的長期資本需求提供了保證。二是股票市場具有投資風險的功能，股票資產組合可以使投資者在充分分散風險的同時獲得相對較高的收益，促進經濟的增長。三是股票市場的信息披露功能，股票市場是一個公開的市場，投資者會根據上市公司的狀況進行操作，這督促上市公司努力改善經營狀況以吸引投資者，最終使得資源得到優化，促進經濟增長。我國股市從1990年上交所成立之后，股票價格經歷大起大落，但2014年7月開始，我國股市一騎絕塵，11月之后更是一度出現超過45度角的“瘋牛“階段，成交額激增，兩市活躍賬戶不斷創近年來新高，截至2014年末，我國A股指數漲幅甚至領跑全球。2015年我國股市更是經歷了激動人心的波動歷程，截至2015年6月末，中國股民的數量伴隨著跌宕起伏的市場行情中超越了1.2億戶的規模。深交所數據顯示，截至2014年12月末，中國股票市場的開戶數達到了1.2036億戶，其中A股賬戶為1.19億戶，占比99.16%，B股100.94萬戶，占比0.84%。2015年上半年我國A股最高點達到5000點，最低點則跌到3000多點，股價波動帶來的效應及央行采取實施干預消費者信息的舉動牽動了我國全國人民的心。股市的繁榮是我國宏觀經濟狀況良好的結果及體現，同時也促進宏觀經濟的發展。這就帶來一個問題：我國股市發展是否起到財富效應的作用，即真正疏通資金促進消費的良性運作？如果沒有，貨幣政策是否應對股市價格的大起大落進行控制？

關于貨幣政策是否應該干預股票等資產價格，國外學術界存在兩種截然不同的觀點。一種觀點認為貨幣政策不應該干預資產價格。Bernanke等(1999)認為，央行幾乎不可能知道資產價格變動是由經濟基本面因素引起的，還是由非基本面（如金融監管制度失策、投資者的不完全理性等）引起的，或者是由二者共同導致的，因此，貨幣政策無需對資產價格波動做出直接反應，除非資產價格波動對通貨膨脹或經濟增長的影響達到一定程度。另一種觀點認為貨幣政策應該關注資產價格波動。Cecchetti等(2000)認為關注資產價格波動有助于降低未來發生泡沫的可能性，而且對未來通貨膨脹的預測也依賴于資產價格偏離基本面的程度，股價等資產價格應當以某種加權方式納入到貨幣政策函數中，以便央行經常性積極地進行調整。近年來對我國股票市場財富效應及貨幣政策對股票價格波動應如何操作（是否應將股票價格納入貨幣政策操作規則）進行研究的學者較多，劉仁和等(2008)利用協整模型對我國居民消費、收入與股價之間的關系進行實證分析檢驗我國股票市場的財富效應，結果發現股票市場不存在財富效應；余靜等(2009)綜合運用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗及VAR模型脈沖響應方法對我國股市財富效應進行實證檢驗，結果發現我國股市短期不存在財富效應但長期存在；薛永剛(2012)根據消費函數模型檢驗了我國股市財富效應對消費的影響，發現我國股市存在弱財富效應，與消費存在長期協整關系；馬亞明等(2013)基于狀態空間模型對我國股票市場和房地產市場的財富效應進行檢驗，結果發現我國股票市場長期內具有穩定的微弱負向財富效應；曾繁華等(2014)采用VAR模型及協整檢驗認為我國股票市場財富效應在短期內較弱甚至為負，貨幣政策通過資產價格渠道進行傳導的有效性不足；劉慧等(2015)采用格蘭杰因果關系檢驗和協整檢驗方法結論認為我國股票資產財富效應表現微弱整體水平較低。對于貨幣政策規則是否應考慮股票價格波動，鞏師恩(2011)基于考慮股票價格缺口的泰勒規則進行了實證檢驗，結論認為貨幣政策應考慮資產價格波動；黃昌利、尚友芳(2013)[8]采用格蘭杰因果檢驗方法，將股票價格和房地產價格納入泰勒規則，認為我國貨幣政策應關注資產價格波動；但以上文獻實證分析未采用DSGE模型，從而無法對消費、投資、就業及股價之間關系進行完整全面建模。王曉芳等(2014)采用DSGE模型模擬考察了面對財富效應和股票價格波動幅度的變化，央行的貨幣政策該如何應對才能保持物價、產出和匯率穩定。本文基于Yaari(1965)和Blanchard(1985)的模型，創新性將股票價格作為內生變量嵌入DSGE模型，比較不同貨幣政策規則（不對股票價格波動做出反應、對股價做出反應及對股票收益率做出反應）進行模擬對比，本文旨在回答兩個問題：（1）我國股票市場是否存在財富效應，這個問題也是回答我國股市是否起到良好的貨幣政策傳導渠道的作用；（2）我國最優貨幣政策應如何應對以維持宏觀價格穩定和資本市場價格穩定，即如何制定最優貨幣政策規則，這個問題的回答為今后更好地調控金融市場提供科學框架。本文余下結構安排如下：第二部分為模型構建，基于Yaari(1965)和Blanchard(1985)的模型構建包含股票價格的DSGE模型；第三部分利用模型對我國不同貨幣政策規則應對股票價格沖擊進行模擬對比及脈沖相應方差分解分析；第四部分為結論。

二、模型構建

本文構建DSGE模型，模型包含五類經濟主體：居民、中間產品生產商、最終產品生產商、政府和央行。基于Yaari(1965)和Blanchard(1985)的離散隨機模型，假設消費者進入資本市場下一期被市場淘汰的概率為γ，每個居民戶都是柯布道格拉斯消費休閑函數，購買債券和股票，提供勞動力，政府會補貼失業，央行采用貨幣政策規則調控經濟。

代表性居民戶β為跨期替代率，Cjt為消費，Njt為勞動時間，購買債券B*j,t+1，相對應的貼現因子Ft,t+1，購買股票Zj,t+1(i)，股票價格為Qt(i)，γ、δ分別表示家庭消費與勞動供給的相對風險厭惡規避彈性，Vt為消費者效用函數，代表性居民消費為其帶來正效用，勞動為負效用，居民通過消費和提供勞動進行選擇最大化其當期效用，同時其消費與購買債券和股票的總支出必須在其預算限制內，其當期預算限制為工資收入減去應繳稅收加上上期剩余。

三、實證分析

（一）數據說明本文采用中國經濟數據庫中我國1995—2014年上證A股股票收益率數據，關于股票市場收益率，劉仁和認為，國內許多學者計算市場收益率時，忽略了紅利的回報，這樣計算的股市收益率會有偏差(比實際值小)，按照國外學術界的慣例，應該將紅利也包括進股市的回報中。本文計算收益率考慮了以流通股市值為權重加權平均，考慮了配股、送股、拆細的影響以及紅利再投資。股票收益率的一般的計算方法通常有兩種：一是采用對數收益率，二是采用百分比收益率。由于對數收益率具有很多良好的統計特征，因此在有關金融資產定價領域多采用對數收益率的形式，本文將上述收益率結果再換算成對數收益率形式。無風險利率采用的是選用一年期儲蓄存款利率來代表無風險利率，如果在一年中該利率發生變化，則按時間對其進行加權，然后再減去通貨膨脹率(CPI環比數據)，從而得到無風險實際利率。本文根據國內外眾多學者研究方法，也采用社會消費品零售總額作為總消費的變量，由于社會消費品零售總額的數據呈現出很強的季節性，因此本文對社會消費品零售總額數據進行了移動平均調整，根據中國經濟數據庫我國年度總人口數據，然后用社會消費品零售總額除以年度總人口得到代表性投資者的年度消費額，再換算成真實的消費增長率，以上數據均為季度數據，做年度化處理。

（二）參數校準模型中參數的賦值采用校準的方法進行賦值，對于消費跨期替代率，國內學者顧六寶、肖紅葉(2004)[11]測算的中國消費的跨期替代彈性為3.916，本文取4.0；對于價格調整概率，其反映黏性價格程度，陳昆亭、龔六堂(2006)[12]取值為0.6，這意味著廠商平均調價周期為2.5個季度，本文即取值0.6；關于我國消費與勞動供給的相對風險規避系數的經驗研究較少。其中，陳學彬等(2009)[13]在探討中國居民消費儲蓄行為時估算的消費相對風險規避系數為0.77，李春吉等(2006)[14]的估計值為0.9，黃賾琳(2005)[15]根據居民消費行為建立了相關計量模型，估算結果也在0.7-1.0之間，故本文采用前述兩者的均值0.84。由于勞動供給的相對風險規避系數的實證研究也較為有限，多數文獻的取值均在1左右(Zhang(2009)[16]；王君斌和王文甫(2010)[17])，本文取值0.9；對于不包含股票價格的利率規則，根據國內研究梁斌、李慶云(2011)[18]，利率關于通貨膨脹偏離穩態值的反應系數為0.75，利率關于產出波動偏離穩態值的反應系數為0.6；若央行對股票價格或股票收益率做出反應，參照Castelnuovo和Nistico(2010)[19]，反應系數設定為0.05和0.2。對于4個外生沖擊自相關系數，根據國外學者通行做法(Smets和Wouters(2007)；Gerali(2010)[20]等；Khan和Tsoukalas(2011))，將其設定為0.05。以上參數均進行了年度化處理。

（三）模型擬合效果分別對不考慮股價的基準DSGE模型、考慮對股票價格變化反應的DSGE模型及對股票收益率反應的DSGE模型進行模擬，可以看出不考慮股價波動的DSGE模型對各變量擬合效果最差，而對股票收益率做出反應的貨幣政策操作模擬效果最好，尤其對于消費和股票收益率這兩個變量。我國近年來消費者參與股票市場越來越積極，股票價格和收益率成為影響居民戶消費和投資行為的主要經濟變量，模型擬合效果說明不考慮股票價格貨幣政策操作會忽視股票市場對宏觀市場的影響，從而無法對價格穩定和金融市場穩定起到有效調控，這也間接說明我國股票市場長期存在財富效應，貨幣政策應同時關注宏觀經濟穩定和金融穩定。

（四）模型脈沖響應為了分析貨幣政策沖擊在不同貨幣政策操作下對經濟影響的動態特征，我們分別給出了1%單位的正向貨幣政策沖擊條件下，6個變量產出缺口、價格水平、消費、勞動供給、股票價格及利率的脈沖響應變化及方差分解。若貨幣政策不關注股票價格波動，則貨幣政策沖擊下，短期利率會下降，股票價格迅速上升且需很長時間回復其穩態值，從而造成消費水平迅速下降；若貨幣政策考慮股票價格波動，則股票市場受到沖擊在預期下會很快回復其穩態值，從而帶動利率和消費小幅波動并回復穩態值。因而貨幣政策是否關注股票價格波動主要會影響利率、消費和股價未來波動。

脈沖響應結果顯示，貨幣政策沖擊對消費的影響最大，其次是產出缺口、價格變動和勞動供給，不同貨幣政策操作規則下貨幣政策沖擊對產出缺口、通貨膨脹和勞動供給影響區別較小，但對消費、短期利率及股價波動影響區別較大，尤其是股價波動。給定1%正向貨幣政策沖擊，產出缺口、價格波動及勞動供給偏離穩定狀態在15期后重新回到穩態水平，但是不考慮股價的貨幣政策操作下三變量偏離穩態值較遠，也就是說，由于貨幣政策沒有考慮資本市場效應，因而股票市場財富效應得不到體現，股票價格波動等同于一般價格波動，從而使價格波動調節變得困難，需要較長時間較大調節力度回復其穩態值。給定1%正向貨幣政策沖擊，不考慮股價波動的貨幣政策操作下利率及消費偏離穩態狀態較大直到20期后重新回到穩態值，而考慮股價波動貨幣政策操作下利率及消費偏離穩態狀態較小直到10期后重新回到穩態值。不考慮股價波動貨幣政策操作下貨幣政策沖擊使股票價格偏離穩態狀態較大直到30期后重新回到穩態值，但考慮股價波動和考慮股票收益率的貨幣政策操作下沖擊使股價偏離穩態10期重新回到穩態水平，對股價收益率做出反應的貨幣政策沖擊對股價波動比對股價做出反應貨幣政策操作影響效應較大，說明其調控效果較好。

隨著我國股票市場乘數發展，股票市場的價格渠道效應越來越強，脈沖響應結果也間接說明我國股票市場具有長期財富效應，消費受到股價波動的影響。對產出缺口、價格水平、消費、勞動供給、股票價格及利率6個經濟變量對不同貨幣政策規則操作下貨幣政策沖擊在半年和1年上進行方差分解。方差分解結果與脈沖響應結果一致，貨幣政策沖擊對產出缺口、價格水平及消費影響最大，但貨幣政策沖擊對股價和消費、利率三個變量長期波動的解釋能力越來越強，考慮股票收益率的貨幣政策沖擊對股價波動的一年期解釋能力達到11.22%，說明貨幣政策操作不應忽視股價波動單純應對產出變化和價格變化，宏觀市場與金融市場是息息相關的。

四、結論

本文基于Yaari(1965)和Blanchard(1985)的模型，創新性將股票價格作為內生變量嵌入DSGE模型，比較不同貨幣政策規則（不對股票價格波動做出反應、對股價做出反應及對股票收益率做出反應）進行模擬對比，科學回答了我國股票市場是否存在長期財富效應及貨幣政策應如何應對以維持宏觀價格穩定和資本市場價格穩定。模型實證結果顯示：（1）模型模擬結果顯示不考慮股價波動的DSGE模型對各變量擬合效果差，而對股票收益率做出反應的貨幣政策操作模擬效果最好，尤其對于消費和股票收益率這兩個變量。說明不考慮股票價格貨幣政策操作會忽視股票市場對宏觀市場的影響，從而無法對價格穩定和金融市場穩定起到有效調控，這也間接說明我國股票市場長期存在財富效應，貨幣政策應同時關注宏觀經濟穩定和金融穩定。（2）脈沖響應結果顯示，不同貨幣政策操作規則下貨幣政策沖擊對產出缺口、通貨膨脹和勞動供給影響區別較小，但對消費、短期利率及股價波動影響區別較大，尤其是股價波動。不考慮股價波動貨幣政策操作下貨幣政策沖擊使股票價格偏離穩態狀態較大直到30期后重新回到穩態值，但考慮股價波動和考慮股票收益率的貨幣政策操作下沖擊使股價偏離穩態10期重新回到穩態水平，對股價收益率做出反應的貨幣政策沖擊對股價波動比對股價做出反應貨幣政策操作影響效應較大，說明其調控效果最好。（3）三種操作下貨幣政策沖擊對股價和消費、利率三個變量長期波動的解釋能力越來越強，說明貨幣政策操作不應忽視股價波動單純應對產出變化和價格變化，宏觀市場與金融市場是息息相關的。綜上所述，我國貨幣當局今后操作應密切關注股票市場收益率變化，制造宏觀市場穩定與金融市場穩定的雙贏局面。

作者：袁靖 單位：山東工商學院 統計學院