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一、貨幣政策按目標分類

目前世界各國央行普遍采用的是以物價水平為目標的貨幣政策，比如德國、英國、法國、日本，該政策的理論基礎是貨幣數量論。實踐表明，貨幣政策在過去幾十年確實一定程度上抑制了物價水平的上漲，但低通脹往往同時又伴隨著資產價格的巨幅波動。而資產價格的巨幅波動又將反作用于實體經濟的穩定，從而對一般物價產生影響。由此引發的對一般物價水平計量指標的質疑，即是否應將固定資產價格、金融資產價格加入CPI的計算中去。如果在指標的計算這一層面即產生了本質性的錯誤，那么政策調控的正確性必將遭到質疑。此類貨幣政策在制定時往往注重貨幣供應量的調控。日本經濟學家白冢重典（1996）指出，不應該將物價穩定這一目標局限在統計上的物價指標的穩定這一狹窄的范圍內，而應將其視為宏觀經濟穩定增長的前提。“金融穩定”這一概念目前還沒有得到廣泛的認可，但其中心思想在于防止金融體系出現系統性風險（Schinasi，2004）。這是一個比物價水平更為寬泛的概念，要求政策制定者在決策之前充分考慮物價水平的調整與實體經濟的互動效應。中間不可或缺的關鍵轉折點基于利率水平的調控，一方面它連接了實體經濟的投資成本，另一方面它連接了貨幣市場的資金供求。美聯儲可謂是“金融穩定”的先驅實踐者，沃爾克（1984）認為，央行的基本職責在于確保金融體系和支付體系的順利運行。更進一步的區分貨幣政策中間目標的確立。如果以貨幣供應量為中間目標，那么傳導機制傾向于構建在貨幣主義的分析上，而如果以基礎利率為調控中間指標，則傳導機制實際上側重于傳統的凱恩斯主義和傳導的信貸途徑。以下將闡述相應的傳導機理。

二、貨幣政策傳導機制

凱恩斯學派貨幣傳導機制強調利率的中介作用，該理論從局部均衡分析開始，貨幣供給變化影響短期利率變動，進而導致長期利率隨之同向變化。投資成本的變化影響總投資，進而總需求改變。貨幣主義顛覆了凱恩斯學派重視利率作用的思想，通過假設貨幣需求長期來看具有穩定性，貨幣供給的變化將導致貨幣市場利率變化，進而貨幣收益率變化，由于資金的逐利性，其他金融資產的收益率也會相應變化。一方面通過TobinQ效應，企業的投資會改變，另一方面由于財富效應，個人的消費行為也會改變。總而言之，總需求發生變化，影響均衡結果。長期內，實際產出的增長取決于技術變革等客觀因素，則貨幣供給的增加僅會反映在物價水平上。信貸傳導機制于上世紀80年代興起，該理論拋開了傳統均衡模型的分析框架，將視角轉至商業銀行作為資金中介在貨幣政策傳導過程中發揮的作用。基礎貨幣投放量的變化使得利率變化，進而其他金融資產收益率改變。銀行和企業的資產負債表狀況均發生變化：銀行可貸資金量改變；企業可抵押資產凈值變化。信貸數量的變化將影響企業的投資決策，進一步導致總需求發生變化。

三、時滯的產生———理論和經驗

（一）理論綜述具體來說，貨幣傳導的時滯主要分為三階段，內在時滯、中間時滯和外部時滯。前兩者著眼于央行的貨幣政策執行過程，而外部時滯是指從貨幣當局采取行動導致社會信用活動發生變化，到該變化對社會經濟活動產生最大實際影響的時間距離。外部時滯是貨幣政策效應中最重要的部分，其作為經濟結構、產業結構、企業行為等眾多因素決定的復雜變量，穩定性相對較差，它的長短取決于具體市場構造、經濟管理程度以及整個經濟金融系統的運行效率等因素。因此，外部時滯具有一定的客觀性，受人為控制的可能性較小。時滯是影響貨幣政策實施效果的重要因素。如果時滯較短，貨幣政策的效應能夠很快體現，那么央行就能夠根據最初的預測值，考察所實施政策的具體效果，并對未來政策做必要的調整，從而使貨幣政策能夠更好的實現預期貨幣政策目標。假定時滯較長，比如兩年后產生效果，在這兩年內，經濟形勢會發生諸多變化，因而很難證明最初貨幣政策的預期效應是否實現。市場中的投資者對于央行貨幣政策的正確解讀將大大有助于其對當前市場情況的判斷以及合理的預期未來收益，對投資行為的指導意義相當大。因此，外部時滯的長短無論是對于貨幣政策制定者還是投資者而言，都有非常重要的意義。西方最早涉及“時滯”問題的經濟學家理查德?坎蒂隆于18世紀20年代提出從貨幣充裕轉化為價格上漲實際上是財富效應的體現過程，收入增加導致支出增加，進而才推動商品價格上漲，對這一過程的闡述暗含了“時滯”的內涵。30多年后休謨在其《政治論叢》一書中明確指出了“時滯”這個概念———“間歇期”，他認為商品價格隨金銀增加的上漲是必然的，但存在間歇，強調貨幣政策應在間歇期保持，這樣才能刺激經濟增長。休謨的理論對后來西方學者，特別是弗里德曼的研究產生了重大影響。此后維克賽爾著重分析了時滯產生的原因，他認為關鍵在于貨幣流通速度，即平均個人現金持有量，只有貨幣供給增加或減少影響到流通速度時，才能夠使微觀主體察覺，進而影響貨幣購買力。自此，貨幣流動速度這一變量得到了經濟學界的充分重視。在《利息理論》中，費雪認為持續上漲的物價與持續的高利率相關。這為將“時滯”問題分長短期討論鋪下了邏輯基礎。他首次將貨幣供應量對物價的影響分長短期進行討論，認為短期對物價的影響是不明確的，并通過對英國1898年至1924年的數據進行分析驗證了他的想法。凱恩斯從資本邊際效率、流動性偏好、消費傾向和就業狀況等幾個影響貨幣政策對利率產生作用的因素入手來研究“時滯”問題。他認為，在其他條件不變的前提下，如果流動性偏好較強，那么對貨幣的需求將快于貨幣的供給，利率不會降低，從而增加的貨幣不可能影響經濟體系；如果資本邊際效率下降的速度快于貨幣利率，那么增加的貨幣量即使降低貨幣利率，也不會影響投資量；如果消費傾向下降，那么增加貨幣對商品價格的影響會被抵消；如果就業量不足，貨幣量的增加對價格增長的影響還較小，而充分就業下，貨幣量的增加將引起物價同比例增加。弗里德曼對“時滯”的分析較為透徹，他認為短期內物價具有黏性，貨幣量的增加將刺激經濟增長，而長期貨幣增加只會推升物價而不會帶動實體經濟的增長，在對日本歷年數據的分析基礎上，弗里德曼認為通常時滯長度在1～2年。信貸傳導觀點中時滯的產生一方面來自于貨幣供給變化到利率變化的第一階段，另一方面來自于資產負債情況變化到投資變化的第二階段。第一階段的時滯長短類同與其他兩種理論解釋，而第二階段的時間長短則為信貸觀點獨特部分。

(二)實證經驗在進行了以上區別的基礎上，我們發現，對貨幣政策傳導時滯的檢驗其實也可按照不同理論框架選取不同的變量來尋找證據。然而目前大多數的實證檢驗都集中于對貨幣供應量的變動到一般價格水平的變動的時滯，其實這只停留在貨幣主義觀點的框架內。前面提到的弗里德曼利用日本歷史數據分析得出的結果是時滯長度在1～2年，馬克.H.瓦利斯的研究表明，美國貨幣政策的總時滯約4～23個月，其中內部時滯約3個月，外部時滯約1～20個月。國內實證研究較早的是鄭先炳（1995），他利用時差相關系數法證明，價格變動效應的時滯約4～5個月。王志強（2000）運用脈沖響應函數FinanceNO.8，2015（CumulativetyNO.597）和方差分解法研究得出，貨幣政策對物價的滯后影響約8個月。梁彤纓、陳蘭林、陳修德（2008）等研究表明，廣義貨幣供給對居民消費價格指數的影響滯后約6個月。王大樹通過相關分析得出貨幣政策的時滯約半年。牛筱穎通過對1994～2004年的季度數據實證分析得出貨幣政策對物價影響的時滯約一年。易綱和王召（2002）研究發現貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定程度上取決于股市。

四、結束語

筆者認為簡單的比較以上實證結果的差異并不能為各種對傳導機制的理論解釋提供支持，其主要問題在于選取不同政策目標的央行在政策的選擇上會有本質上的不同，如果不進行區分而簡單的對結果進行比較，結果有待商榷。其次，正如本章前面提到的，檢驗的指標的選取有一定的局限性，例如利率的調整、資產負債表狀況等均為納入到時滯的研究中，這也成為結果不夠令人信服的另一條原因。

作者：張露 單位：對外經濟貿易大學