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盡管學者們對于貨幣政策最終目標的選擇，有著不同的看法，但普遍認同金融市場的快速發展對實體經濟和貨幣政策效應產生的影響越來越大。由此，本文梳理國外學者對貨幣政策最終目標取向的觀點，從描述我國物價穩定目標與金融穩定目標相背離的現象入手，構建一個涵蓋資產價格和信貸因素的金融狀況指數（FCI）并進行計量檢驗，揭示其與近10年資產價格波動之間的強相關關系，以期為我國央行貨幣政策調整發揮指示器變量作用。

一、關于貨幣政策目標的爭論

（一）支持金融穩定說日本銀行前總裁白川方明認為，央行的主要目標應當是維護金融環境的穩定，價格穩定僅是維護金融穩定的一個部分。此次由美國次貸危機引發的國際金融危機表明，經濟失衡不一定體現在價格水平的變化上，緊盯通脹目標的貨幣政策可能難以及時識別潛在的風險。如果中央銀行過于關注短期的經濟發展，宏觀經濟的波動很可能會加大。Bordoh和Wheelock通過對18世紀末到20世紀80年代美國、英國和加拿大發生的系統性和非系統性金融危機及通貨膨脹現象的觀察得出結論：從歷史上看，不考慮是由貨幣因素抑或非貨幣因素引致的價格波動，金融危機通常出現在由持續的通貨膨脹迅速演變為通貨緊縮的價格水平急劇變化的環境中。因此，貨幣不穩定確實對金融體系的不穩定產生影響。

（二）支持物價穩定說經濟學家Taylor（2010）認為金融穩定是金融監管機構的責任，中央銀行的貨幣政策僅需集中關注通脹，只有當資產價格失調和金融穩定可能影響到產出和通脹前景時，貨幣政策才應作出相應調整。

（三）支持物價穩定和金融穩定說Bernanke&Gertler(1999)與FrankSmets（1997）都主張貨幣政策最終目標為兩個：價格穩定和金融穩定，為此，央行需要實施通貨膨脹目標制。兩人都主張當資產價格變動影響通貨膨脹預期時，貨幣政策應作出反應。（四）關于如何將資產價格納入貨幣政策框架的問題FrankSmets（1997）認為對于資產價格的不可預料的變化，貨幣政策的最優反應依賴于這些變化對央行通脹預期的反應。因此，資產價格在傳導機制中的作用和資產價格中的創新信息非常重要。他進而創設了一個包括短期利率和匯率的貨幣條件指數（MCI）。Allen&Gale（1998）將風險轉嫁應用于資產定價模型中，認為當投資者為投資而借款時，風險轉嫁會引起風險資產的定價高于其基本價格，超出的部分即為泡沫。這種泡沫反過來加劇隨后的危機。并且，兩人用數學模型演示了資產泡沫的生成過程，在此過程中，信貸擴張與風險轉嫁相互影響。Bernanke&Gertler（1999）認為在有效的資本市場中，央行不應干預資產價格的波動。但是，如果“非基本面因素”引致資產價格變化，且這種變化對經濟有重要影響時，貨幣政策就要進行干預。究其原因：一是金融創新、金融自由化提高了公司和家庭的貸款可獲得性；二是由投資者的非理性（如羊群效應、過度樂觀、短視行為等）所致。若是由第二個原因引起資產價格上漲，則與貨幣政策無關。Bernanke&Gertler（2001）進而認為應該采取彈性的通貨膨脹目標制。其具有三個特點：一是在該制度下，長期價格穩定被視為最重要的；二是央行在短期內可有彈性地追求其他目標，包括產出均衡；三是貨幣政策相當開放和透明，包括通脹狀況的定期、對計劃的公開討論和政策選擇等。Bordo&Jeanne（2002）認為Bernanke&Gertler（2000，2001）主張的“穩定資產價格”本身是有問題的，因為根本無從獲知資產價格的變化是由基本因素還是非基本因素抑或二者共同導致的。在資產價格上漲階段，央行可忽略資產價格的上漲，但是當泡沫破裂時，央行就應該實施管理。事前的約束性貨幣政策被視為應對信貸失衡風險的一種保險，這種保險的成本即為低產出和通貨膨脹。Borio&Lowe(2002)認為金融不穩定可以建立在低通貨膨脹環境中。并且當前的貨幣政策和金融政策增加了低通脹與金融不穩定共存的可能性。貨幣政策規則并未慎重考慮金融不穩定，并且無意識地包容了金融不穩定的進一步發展。時任歐洲中央銀行首席經濟學家OtmarIss-ing（2002）認為，將資產價格納入貨幣政策的框架是一個非常艱巨的任務，中央銀行難以正確判斷資產價格水平，因此也就不能采用任何一種貨幣政策工具來直接調控金融資產的價格水平，但這并不意味著中央銀行對此完全無所作為。他指出，從歷史上看，幾乎所有的資產泡沫都與貨幣和信貸的擴張相聯系，中央銀行可以采取間接的方法將資產價格納入貨幣政策的決策過程中，即中央銀行能夠監控與資產價格泡沫緊密相關的貨幣量和信貸量的變化。綜上，盡管不同學者對貨幣政策最終目標選擇持不同的觀點，但絕大多數認為央行要關注資產價格，因為資產價格的波動已經對實體經濟造成了實質性影響，干擾了貨幣政策的實施和傳導。而要有效監測市場中的資產價格波動，亟需我們設計一個能夠真實反映資產價格變動狀況的指標。

二、我國物價穩定與金融穩定之間的背離現象

金融市場有多個組成部分，因此其具體衡量指標也有多個，但可統稱為資產價格。通常采用的衡量指標有：外匯市場指標（包括有效匯率等）、貨幣市場指標（包括信貸/GDP、上海銀行間市場同業拆借利率、全國銀行間同業拆借利率、存款準備金率、再貸款利率、再貼現利率等）、房地產市場指標（包括住房價格指數、商品房銷售價格指數等）、股票市場指標（包括股票價格指數等）。此外，常用的衡量銀行信貸風險的指標還包括：信貸增長率、杠桿率、風險利差和信貸審批標準。這些指標的建立有助于中央銀行對信貸泡沫形成的判斷。本文主要研究股票價格指數和商品房銷售價格指數，二者分別是股票市場和房地產市場上重要的價格指數。由表1可見，我國消費物價指數（CPI）與股票市場（滬市綜指）之間的相關性不強，且CPI變動略滯后于滬市綜指；我國CPI與房地產市場（商品房銷售價格指數）之間的相關性也不強，且CPI變動略滯后于商品房銷售價格。

三、構建一個新指標———金融狀況指數（FCI）

(一)模型構建Goodhart和Hofman(2000,2001,2002)構建了包含短期利率、匯率、房地產價格和股票價格的金融狀況指數（FCI），并運用模型對G7集團成員國進行實證檢驗，結果發現FCI對CPI具有良好的預測能力。國內學者晏露蓉、陳寶泉等（2010）核算了我國的FCI指數，其中FCI指數包括股票價格、實際有效匯率、實際利率以及實際貸款增速，并將其與我國貨幣政策目標指數（包括CPI、GDP增速等）進行相關性檢驗，結果表明FCI可以綜合反映中國的資產價格。本文將嘗試在上述學者構建的FCI指數的基礎上，引入房地產價格變量，重新全面地核算我國的FCI指數，檢驗涵蓋外匯市場、貨幣市場、股票市場和房地產市場的資產價格與實際情況是否吻合。新的金融狀況指數（FCI）模型。其中：Rt表示實際貸款利率，為第t期的一年期貸款利率與當期CPI之差；R0表示實際貸款利率的長期趨勢值；Et表示第t期的實際有效匯率的自然對數值；E0表示實際有效匯率的自然對數的長期趨勢值；Lt表示實際貸款增速，為第t期的本幣名義貸款增速與當期CPI之差；L0表示實際貸款增速的長期趨勢值；St表示第t期的滬市股指的自然對數值；S0表示滬市股指的自然對數的長期趨勢值；Ht表示第t期的商品房銷售價格的自然對數值；H0表示商品房銷售價格的自然對數的長期趨勢值。

(二)實證檢驗本文建立一個包含6個變量的結構化VAR模型：消費物價指數CPI、實際貸款利率缺口RGAP、實際有效匯率缺口EGAP、實際貸款增速缺口LGAP、滬市股指缺口SGAP、商品房銷售價格缺口HGAP。VAR模型構建要求各變量是平穩的或者各變量之間滿足協整關系。下圖1顯示了VAR模型滯后結構的AR單位根檢驗結果：通過對VAR模型進行滯后結構的AR單位根檢驗，發現被估計的VAR模型所有根模的倒數均小于1，即位于單位圓內，表明以上各變量是穩定的。本文在考察脈沖反應時，采用10期滯后。圖2分別反映了CPI對實際貸款利率缺口、實際有效匯率缺口、實際貸款增速缺口、滬市股指缺口和商品房銷售價格缺口的新息擾動所作出的反應。表2是CPI對上述5個變量1～10期的具體反應值。由表2可見：（1）實際貸款利率缺口的單位新息擾動對CPI有明顯的沖擊效應，且隨著時間遞延，這種效應緩慢增大；（2）實際有效匯率缺口的單位新息擾動對CPI的沖擊為負效應，即人民幣升值將導致CPI下降；（3）實際貸款增速缺口的單位新息擾動對CPI的的正向沖擊，在前三期影響不大，但從第四期開始這種影響逐步顯現；（4）滬市股指缺口的單位新息擾動對CPI的影響，在第二期略為呈現負向，第三期及以后均呈現正向影響。（5）商品房銷售價格缺口的單位新息擾動對CPI有正向沖擊效應，但是這種影響不大，而且到第八期以后趨于穩定。表3是對5個變量1～10期具體反應值的累計，以各變量累計值占總累計值的比重為權數。根據公式（1）和公式（2）及表3，可得出以下回歸方程。

四、結論

由公式（3）可見，滬市股指缺口的權重最大，貸款利率缺口和實際有效匯率缺口次之，隨后是實際貸款增速缺口，商品房銷售價格缺口為最小。該結論與普通民眾在生活中的實際認知有明顯反差，這是由于我國一般百姓大多是通過銀行按揭貸款的形式來購置商品房，因此實際貸款增速可能對CPI的影響更大，這也從側面反映了信貸渠道仍是我國貨幣政策傳導的重要渠道。該結論還顯示，實際有效匯率缺口的系數為負值，其他變量的系數為正值。這是由于人民幣匯率上升，抑制出口刺激進口，減少外匯占款，從而抑制CPI漲幅，而其他變量的的變化則與CPI的變動呈同向。構建FCI指數旨在根據FCI來對CPI的走勢作出預判，并為貨幣政策調整發出預警信號，從而彌補CPI前瞻性不足的缺陷。下圖3將1998～2014年間FCI指數與CPI指數的走勢描繪出來以作比較：由圖3可見，1998年和1999年FCI指數呈向下波動；2004～2006年和2008～2009年也是FCI指數下行波動時期，這也恰好印證了我國金融領域推行一些救市政策前的市場狀況，也表明通過FCI走勢能夠預測我國金融市場資產價格是否出現泡沫。2006年末～2008年我國FCI呈現出大起大落的走勢，這此次全球金融危機密切相關。而CPI則在整個樣本期保持基本穩定。因此，僅從CPI指數的走勢是難以判斷我國金融領域是否存在風險以及風險程度的高低，故需要借助FCI指數來幫助判斷金融市場資產價格的波動狀況。

作者：張蘭 單位：廈門大學嘉庚學院