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摘要：

本文首先從貨幣政策中介目標(biāo)、其傳導(dǎo)機(jī)制和社會(huì)融資規(guī)模內(nèi)涵發(fā)掘出發(fā)，具體闡述了社會(huì)融資規(guī)模的界定、統(tǒng)計(jì)原則和口徑。其次，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可行性進(jìn)行了理論分析，認(rèn)為理論上來說社會(huì)融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。再次，基于2002～2014年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量實(shí)證分析，利用相關(guān)性檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)等方法研究社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性，社會(huì)融資規(guī)模與GDP、CPI等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)關(guān)系和相互作用。最后，結(jié)果表明社會(huì)融資規(guī)模具有更好的可控性，其總量與經(jīng)濟(jì)增長、幣值穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：

融資；貨幣；中介目標(biāo)；實(shí)證分析

前我國金融體系存在一定程度的金融抑制，已不能滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展的需要。傳統(tǒng)金融服務(wù)的發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾現(xiàn)狀催生了具有中國特色的社會(huì)融資規(guī)模的快速發(fā)展。直接融資在社會(huì)總?cè)谫Y中占比越來越大，大量金融創(chuàng)新正改變著社會(huì)融資的總量和結(jié)構(gòu)構(gòu)成，這種情況一方面對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了促進(jìn)作用；另一方面，卻嚴(yán)重削弱了貨幣政策的執(zhí)行效果。

1概述

1.1社會(huì)融資規(guī)模的界定社會(huì)融資規(guī)模是指在一定時(shí)期內(nèi)(每月、每季或每年)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。相比于傳統(tǒng)的貨幣政策中間指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模不僅關(guān)注通過傳統(tǒng)銀行提供的信貸同時(shí)也關(guān)注非銀行機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的大量直接融資。社會(huì)融資規(guī)模概念的提出是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的又一重要?jiǎng)?chuàng)新，能更加全面的反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際狀況，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有高度相關(guān)性，將成為未來貨幣政策制定過程中的一個(gè)重要參考指標(biāo)。簡單地說，融資結(jié)構(gòu)是對(duì)企業(yè)的資金來源的描述，具體是對(duì)構(gòu)成資金，以及該資金占企業(yè)資金比例的描述[1]。要探討社會(huì)融資規(guī)模和貨幣政策的關(guān)系，首先要對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成進(jìn)行探討，不同的融資渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不同的，同樣融資渠道在不同階段對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不相同。一般認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成從金融機(jī)構(gòu)來說，包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)等；從金融市場(chǎng)來看[2]，包括債券、信貸、股票、保險(xiǎn)，以及其他影子銀行系統(tǒng)或者中間業(yè)務(wù)等；為了使本文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，分析準(zhǔn)確、真實(shí)和有說服力，本文采用中國人民銀行關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)構(gòu)成，社會(huì)融資規(guī)模包括RMB貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。

1.2統(tǒng)計(jì)原則和口徑將社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)分析時(shí)，其統(tǒng)計(jì)計(jì)算指標(biāo)直接影響著其數(shù)據(jù)是否可以用以實(shí)證分析，以及實(shí)證分析結(jié)果是否支持作為貨幣政策中介目標(biāo)。現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)需要遵循四個(gè)方面的原則。(1)居民原則社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)中需要確定國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和國外資本構(gòu)成；按照居民原則，凡是國內(nèi)資金借出和貸入的單位都屬于我國的居民。而外債、外資投入的單位等不屬于我國居民，這些資金構(gòu)成也不納入我國社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中[3]。(2)金融原則按照一般統(tǒng)計(jì)，資金貸入所在的部門就是國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，所有數(shù)據(jù)應(yīng)該納入國內(nèi)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而國債數(shù)據(jù)不應(yīng)該納入社會(huì)融資規(guī)模。(3)合并原則各金融部門、市場(chǎng)間進(jìn)行資金流動(dòng)中會(huì)出現(xiàn)重復(fù)計(jì)算和統(tǒng)計(jì)的情況，這就需要合并處理。(4)增量統(tǒng)計(jì)和計(jì)值原則社會(huì)融資規(guī)模的各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)應(yīng)該是一段時(shí)間內(nèi)融資增加額，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)來自于國家政府統(tǒng)計(jì)單位的發(fā)行價(jià)、賬面價(jià)進(jìn)行計(jì)值(本文的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等)。

2社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性分析

可控性是通過調(diào)節(jié)某一經(jīng)濟(jì)變量或者經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，能夠使目標(biāo)達(dá)到預(yù)定水平。社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性分析，是對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行可控性檢驗(yàn)，研究社會(huì)融資規(guī)模是否與貨幣政策中介之間存在協(xié)整關(guān)系；相關(guān)文獻(xiàn)中認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性分析是指能夠通過貨幣政策的調(diào)節(jié)來對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行調(diào)控；因?yàn)樽?998年以來，我國已經(jīng)實(shí)行了對(duì)信貸規(guī)模和市場(chǎng)的市場(chǎng)化管理，政府已經(jīng)不能直接影響和調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模，只能通過對(duì)信貸市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的管理來間接影響社會(huì)融資規(guī)模。在當(dāng)前我國社會(huì)融資規(guī)模總量的統(tǒng)計(jì)中，國內(nèi)的各項(xiàng)貸款是各類金融機(jī)構(gòu)提供的本外幣貸款，人民銀行可以通過變動(dòng)貸款利率和存貸款利差實(shí)現(xiàn)調(diào)控，而存貸款利差可以影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的可貸款量，因?yàn)椋绻尜J款利差較小，各類銀行就可以實(shí)施加大資金儲(chǔ)備、減少貸款總量的戰(zhàn)略；反之就會(huì)提高可供貸款總量。社會(huì)融資規(guī)模總量中的委托貸款多由金融機(jī)構(gòu)控制，資金來源于各種單位或者個(gè)人的委托人提供的貸款資金，和前面的中外幣貸款一樣受存貸款利差的影響；信托貸款的資金來源于信托機(jī)構(gòu)，而信托機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備資金和發(fā)放貸款的總量也受存貸款利差影響；因此，可以認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模總量中的各個(gè)貸款指標(biāo)是具有可控性的。

社會(huì)融資規(guī)模總量中的銀行承兌匯票是銀行機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供的承兌匯票去除銀行貼現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一般銀行通過調(diào)控承兌匯票數(shù)量和對(duì)企業(yè)進(jìn)行承兌來控制該指標(biāo)的變化。社會(huì)融資規(guī)模總量中的企業(yè)債券是國家非金融機(jī)構(gòu)發(fā)型的各類債券，根據(jù)我國的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，債券的發(fā)行要接受國家發(fā)改委的審批，并受人民銀行和證監(jiān)會(huì)的控制，因此該數(shù)據(jù)也是可控的。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資多通過金融市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)，而股票的整個(gè)流程都是由證監(jiān)會(huì)來進(jìn)行監(jiān)督和控制的；同時(shí)該經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也受國家存貸款利差的影響，利差增大則貨幣貸款政策從緊，金融機(jī)構(gòu)收縮貸款總量，從而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，并在股票市場(chǎng)上增加融資保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。由此可見，社會(huì)融資規(guī)模中的各項(xiàng)組成均會(huì)受到人民銀行貨幣政策相關(guān)工具的直接影響，其中，各類貸款受銀行監(jiān)委會(huì)監(jiān)管；債券和融資受證券會(huì)監(jiān)管；保證了社會(huì)融資規(guī)模總量具有良好的可控性。

3社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)性分析

3.1變量選取和模型構(gòu)建為了便于研究和分析，這里首先假設(shè)社會(huì)融資規(guī)模可以作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性，人民銀行可以通過貨幣政策的調(diào)整來影響社會(huì)融資規(guī)模總量。貨幣政策的相關(guān)指標(biāo)選取基礎(chǔ)貨幣的投入量來反映，即選取GDP和CPI作為衡量指標(biāo)；社會(huì)融資規(guī)模選擇社會(huì)融資規(guī)模總量作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，即季度數(shù)據(jù)TSF1，將該數(shù)據(jù)進(jìn)行季度加和并取平均值得到TSF2即為社會(huì)融資規(guī)模總量的季度數(shù)據(jù)[4]。在實(shí)際的數(shù)據(jù)獲取中由于數(shù)據(jù)受季節(jié)影響較大，這里對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行CensusX12方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，處理工具使用Eviews，這樣就去掉了季節(jié)因素。

3.2相關(guān)性分析本文利用2002～2014年的季度分別與社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進(jìn)行相關(guān)性分析，如表1所示。如表1所示，社會(huì)融資規(guī)模總量與國家的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性都比較高；結(jié)合人民銀行統(tǒng)計(jì)司曾經(jīng)進(jìn)行的社會(huì)融資規(guī)模總量2002～2014年季度數(shù)據(jù)與上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析，作為貨幣政策的中介目標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模總量比其他的新增RMB貸款等因素都更具有相關(guān)性。為了進(jìn)一步說明社會(huì)融資規(guī)模總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

3.3ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)其他相關(guān)研究在進(jìn)行變量的時(shí)間序列研究中多假設(shè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，但是從近些年的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，數(shù)據(jù)的時(shí)間序列并不都具有平穩(wěn)的特征，為了防止不平穩(wěn)數(shù)據(jù)產(chǎn)生的偽回歸分析，本文首先采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)相關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)[5]。相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。通過表2可以看出，所有的指標(biāo)都是水平非平穩(wěn)，但是通過一階差分后的整體趨勢(shì)是平穩(wěn)的，且置信度都能滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以將變量放在VAR模型下進(jìn)行分析。

3.4協(xié)整檢驗(yàn)協(xié)整檢驗(yàn)是對(duì)上面變量指標(biāo)之間長期穩(wěn)定關(guān)系的檢驗(yàn)，存在協(xié)整關(guān)系即本文的社會(huì)融資規(guī)模總量和CPI\GDP間存在長期穩(wěn)定的比例關(guān)系；本文選用喬漢森檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行分析，選取的滯后階數(shù)為2，對(duì)LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)的數(shù)據(jù)表明檢驗(yàn)下變量存在1對(duì)協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；最大特征跟檢驗(yàn)下變量間只存在1對(duì)協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；那么可以得到社會(huì)融資總量與CPI以及社會(huì)融資規(guī)模總量與GDP之間都存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。為了對(duì)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，這里采用格蘭杰檢驗(yàn)的方法，分析短期情況下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間是否依舊保持穩(wěn)定和均衡。同理可以說明社會(huì)融資規(guī)模總量和GDP經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)之間的相關(guān)程度，社會(huì)融資規(guī)模總量可以作為貨幣政策中介目標(biāo)。

3.5格蘭杰因果檢驗(yàn)為了對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行因果關(guān)系的定量分析，需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。如表3所示。由表3可以得到，△LCPIsa不是△LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是說CPI的波動(dòng)不能引起社會(huì)融資規(guī)模總量的變化；反之，社會(huì)融資規(guī)模總量可以影響居民消費(fèi)價(jià)格的變動(dòng)；同理可以對(duì)△LGDPsa和△LTSF2sa進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明GDP對(duì)社會(huì)融資規(guī)模總量有一定的影響，而社會(huì)融資規(guī)模總量變動(dòng)可以引起GDP的變動(dòng)，從而說明社會(huì)融資規(guī)模總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)相關(guān)性和可控性較高。

4實(shí)證分析結(jié)論

本文通過實(shí)證研究，從理論上來說社會(huì)融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。也進(jìn)一步說明了社會(huì)融資規(guī)模總量在金融市場(chǎng)中是一個(gè)流量的變化，其融資渠道和工具是多元化的，它能夠從多方面對(duì)貨幣政策進(jìn)行適度的調(diào)節(jié)，同時(shí)也可以受到人民銀行、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門的監(jiān)控和調(diào)控，作為貨幣政策的中介目標(biāo)具有高度的可控性。通過相關(guān)性分析，可以知道分別與社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進(jìn)行相關(guān)系數(shù)都比較高，從而保證了其與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的較好相關(guān)。后面的各種檢驗(yàn)和分析表明社會(huì)融資規(guī)模總量與經(jīng)濟(jì)增長、幣值穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。

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作者：劉曉東 盧桂花 單位：西南民族大學(xué) 成都市第七建筑工程公司