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摘要:面對經濟增速放緩的新常態和“三去一降一補”的供給側結構性改革任務，我國貨幣政策實施面臨的制約因素逐漸增多。多重的政策目標和有限的政策手段使貨幣政策調控的協調失靈問題日益突出，政策有效性受到挑戰。因此，我國貨幣政策調控過程中應進一步加強政策協調，不僅協調貨幣政策的目標和手段，也要實現貨幣政策與金融監管、財政政策和國際貨幣政策的協調。

關鍵詞:貨幣政策;協調失靈;政策轉型

2012年以來，我國告別過去經濟高速增長階段，經濟增速放緩，進入經濟新常態階段。宏觀經濟面臨產能過剩、房地產泡沫及債務積累等結構性問題，以“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”為重要任務的供給側結構性改革，成為新形勢下我國宏觀調控的重要任務，也對貨幣政策提出更高要求。

一、我國貨幣政策調控的總體情況

過去十五年，我國貨幣政策的調控大致可分為三個階段:第一階段:2002～2007年。由于我國國際收支長期以來是雙順差，所以基礎貨幣的投放主要靠外匯占款。為對沖外匯占款的影響，加強通脹預期管理，實際上從2002年開始，我國首創央行票據，通過央行票據的投放回收基礎外匯占款及基礎貨幣，以減少流動性壓力。同時，由于未充分實現利率市場化，央行通過制定存貸款管制利率以調節信貸需求和供給。總體看，在這一階段，外匯占款和銀行信貸構成我國貨幣投放的主要方式，我國貨幣政策呈現典型的數量型貨幣政策特征。［1］第二階段:2007～2012年。國際金融危機爆發后，我國外匯占款逐漸出現負增長，基礎貨幣投放也在減少，過去對沖基礎貨幣的央行票據規模也逐漸減少。由于國際金融危機帶來的經濟下行壓力增大，央行票據的地位逐漸下降，在此期間我國央行更多地使用存款準備金率、再貸款和公開市場操作等傳統貨幣政策工具調節商業銀行流動性。同時，隨著我國利率市場化的推進，利率調控在這一階段的貨幣政策調控中發揮了更加重要的作用。第三階段:2012年至今。在這一階段中，我國進入經濟“新常態”，經濟增速放緩，面臨的國際、國內經濟環境也更為復雜。國際方面，美國經濟復蘇導致美聯儲加息和美元進入升值周期，這對人民幣幣值穩定形成較大壓力。國內方面，為保持中高速經濟增長，一方面貨幣政策要有所作為，另一方面貨幣政策應與供給側結構性改革的“去杠桿”“去產能”等要求相適應，避免造成資產價格泡沫，加劇宏觀經濟金融風險。面對如此復雜的國內外環境，貨幣政策的三大政策工具———存款準備金率、再貸款和公開市場操作并不能滿足結構性調控的要求。尤其就存款準備金率調控而言，由于其規模龐大、影響范圍廣，往往被視為全面寬松(緊縮)的貨幣政策信號。因此，在我國宏觀經濟進入新常態的背景下，央行通過改造傳統貨幣政策工具，打造了定向降息降準、常備借款便利(SLF)、中期借款便利(MLF)以及抵押補充貸款(PSL)等價格型貨幣政策工具，通過不同的期限和利率，滿足市場對流動性的需要。不僅如此，隨著利率市場化的加速，我國取消了存貸款利率限制，銀行間市場的利率品種也逐漸豐富，利率調控的貨幣政策體系初見雛形。自2013年以來，在貨幣政策工具創新的基礎上，我國初步形成以常備借貸便利利率為上限、超額準備金存款利率為下限、上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)為核心的市場化利率體系。在確定“利率走廊”的上下限后，央行可通過基準利率影響存貸款等其他利率，從而通過影響金融中介的信貸行為間接調控宏觀經濟變量。

二、我國貨幣政策調控中的協調失靈

雖然我國貨幣政策在宏觀調控中取得較好成效，但也要注意到，面對紛繁復雜的宏觀經濟形勢，貨幣政策的協調失靈問題日益突出，不利于政策的有效實施。

(一)貨幣政策的目標手段沖突

從貨幣政策目標看，由于處于經濟轉型時期，我國貨幣政策目標除穩定物價和經濟增長外，還肩負充分就業、國際收支平衡的年度目標和推動金融業改革發展的動態目標。長期看，我國貨幣政策的各個目標大體一致，但短期看我國貨幣政策目標過多。如，在當前國內經濟不確定性較強階段，我國要維持人民幣匯率穩定，就要求適度緊縮的貨幣政策;但若要保持經濟增長目標，就要求中性偏寬松的貨幣政策。同樣，在內部目標中，經濟增長和穩定物價目標在短期內也存在一定沖突，實際上我國貨幣政策往往更側重實現經濟增長和就業目標。根據丁伯根法則(TinbergensRule)，政策工具的數量或控制變量數至少要等于目標變量的數量，而且這些政策工具必須相互獨立。［2］但需要指出的是，幾乎所有貨幣政策工具都是利率和貨幣供應量的衍生品，且考慮到利率和貨幣需求的內在聯系，長期看所有貨幣政策工具幾乎不存在異質性。因此，長期內多目標的貨幣政策必然帶來一定沖突。在目前較為復雜的國內外經濟形勢下，傳統降息降準的貨幣政策受到較大約束，在這種情況下，央行不斷創新貨幣政策工具，這在近年來我國的貨幣政策實踐中都有所體現。自2013年起，中國人民銀行先后設立短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)及中期借款便利(MLF)等工具對金融機構提供流動性支持，貨幣政策對市場流動性的預調微調及短期利率引導的功能不斷加強。這些創新型貨幣政策工具雖然沒有形成“大水漫灌”的效果，但也造成銀行間市場流動性過剩。如，MLF余額從不足1萬億元增加至2017年的接近4萬億元，PSL從6000多億元上升至當前的2.1萬億元，逆回購余額當前也在6000億元以上。這樣，導致銀行對央行的負債近三年也迅速飆升，且央行提供資金利率要低于市場利率，如7天期央行逆回購利率為2.35%，而相同期限的銀行間同業拆借利率近期都在2.6%以上，銀行間回購利率則更高。而銀行間市場流動性過剩，客觀上造成金融機構利用其他渠道來增加杠桿及延長信貸鏈條。［3］

(二)金融監管與貨幣政策不協調

當前，金融去杠桿是我國貨幣政策面臨的重要任務，而金融業高杠桿的原因，就在于金融監管與貨幣政策步調不一致及監管權限不同造成的監管漏洞。具體看，自2012年以來，我國貨幣政策逐漸轉為中性，但金融監管較為滯后，一方面造成對信貸投向施加嚴格管控;另一方面，在利率市場化和直接融資快速發展的背景下，表外影子銀行業務發展迅速。在金融監管滯后的情況下，商業銀行信貸受到約束，貸款不能直接投放到實體經濟，迫使金融體系通過迂回的方式投放流動性。如，銀行可通過向符合貸款投向規定的“過橋企業”放出一筆貸款，這家“過橋企業”再通過委托和信托貸款的方式把這筆款項轉貸給真正需要資金的企業。這樣，雖然最終結果等同于銀行給該企業放貸，但在計算社會融資總量時會產生兩筆記錄，即銀行向“過橋企業”投放的貸款及“過橋企業”的委托和信托貸款。因此，同等社會融資總量的增加自然只能對應更低的實體經濟增長。除監管滯后外，金融監管職權真空也會產生監管套利機會。由于金融監管的職能由“一行三會”分別行使，分業監管使金融業往往通過同業合作等方式規避監管。以債券市場同業存單和同業理財為例，在整個信用投放鏈條過程中，既涉及大中型商業銀行，又涉及券商、基金等非銀行金融機構，同時涉及銀行間市場，在對其進行監管時就需要中國人民銀行與銀監會和證監會協調，而金融市場的不斷創新將在短期內造成監管真空，從而形成監管套利機會。此外，央行在執行貨幣調控和金融監管任務時也存在角色沖突。一方面，央行作為金融監管者，有責任化解金融系統風險。因此，在觀察到流動性投放過快、資金空轉嫌疑，且有部分銀行通過銀行間市場融資快速提升杠桿率后，央行應針對金融風險加以控制。而另一方面，央行不僅是金融監管者還是“最后貸款人”，是維護貨幣市場穩定的最后一道防線，央行應向市場上投放充足的流動性。可見，央行的最后貸款人和金融監管者的雙重身份存在一定沖突，貨幣政策總量型工具和金融監管結構性工具的界限往往并不明確。

(三)貨幣政策與財政政策不協調

從理論層面看，價格水平的財政決定理論(即FTPL模型)指出，在宏觀調控政策執行過程中，財政政策往往被賦予主動角色，政府可自由設定預算盈余(赤字)，并不在每一時期都實現預算平衡;相比之下，貨幣政策則屬于被動型，要根據財政預算來控制鑄幣稅，從而實現財政平衡。該理論預言，以財政政策為主、貨幣政策為輔的組合可避免流動性陷阱階段貨幣政策的失靈，從而財政政策和貨幣政策的協調有助于更好地實現宏觀經濟目標，保證宏觀經濟的穩定。從我國貨幣政策執行環境看，經過之前多次降息降準，不僅基準利率下降空間有限，同時受宏觀環境不確定性增加的影響，擴張性貨幣政策的執行效果也大打折扣。從這個意義上講，當前我國貨幣政策已接近流動性陷阱，進一步使用擴張性貨幣政策收效有限。同時，考慮到我國當前所面臨的問題更多的是結構性問題，而貨幣政策本質上是總量型而非結構性政策，在此情況下，如若頻繁使用傳統的貨幣政策調控，不僅不會實現經濟結構調整的目標，還會帶來更大的風險和隱患。在這種情況下，就需要加強貨幣政策與財政政策的協調，實施以財政政策為主、貨幣政策為輔的宏觀調控措施:一方面，通過財政政策來支持經濟增長，實現增長目標，同時通過結構性的政策措施實現經濟結構調整目標;另一方面，貨幣政策則保持相對穩健，同時注意防范金融風險的爆發。財政政策與貨幣政策的不協調還體現在貨幣政策執行的實踐中。如，全口徑政府收入的波動、財政支出集中于年末等現象，對我國貨幣政策穩定性和金融機構的流動性造成較大影響，使央行的貨幣政策執行陷入被動。再如，央行的公開市場操作及貨幣市場基準利率體系建設，都需要國債政策等的配合，而國債在期限結構和品種上的缺乏則限制了貨幣政策的傳導和執行。

(四)國內政策與國際政策不協調

從國際經濟環境看，2012年以來美國經濟形勢不斷好轉，向好和對通脹的擔憂使美聯儲退出量化寬松政策并加息，尤其近期美聯儲“縮表”已提上日程，未來美聯儲不斷削減其持有的龐大資產，必將導致資金回流美國和全球范圍內流動性緊縮。［4］與美國相比，歐洲和日本的經濟復蘇則表現得更為緩慢和波折，但經過多年的量化寬松貨幣政策后，歐洲和日本央行也將逐漸退出寬松政策，實現貨幣政策正常化。相比美日歐主要經濟體，我國貨幣政策面臨的宏觀環境更為不確定，這需要國內貨幣政策保持中性甚至偏寬松，否則將對國內經濟增長造成不利影響。但由于國際貨幣環境偏緊縮，造成美元、歐元和日元等主要國際貨幣的升值趨勢。從雙邊匯率看，人民幣自2015年開始進入貶值通道，從2014年底的1美元兌6.11元人民幣最低跌至6.95元人民幣，跌幅達13.7%;2017年以來，人民幣兌美元匯率雖然止跌，但兌歐元和日元等其他貨幣的匯率不斷下降，受此影響，人民幣實際有效匯率亦不斷下跌。匯率的不穩定體現當前階段貨幣政策的內外不協調。一方面，國內保增長目標要求貨幣政策中性偏松;另一方面，貨幣政策的國際協調和穩定匯率又要求貨幣政策緊縮。可見，當前階段的貨幣政策越來越多地面臨“三元悖論”的挑戰。

三、我國應加強貨幣政策調控的政策協調

面對上述問題，我國未來的貨幣政策調控應注重政策協調，不僅要實現貨幣政策目標手段間的協調，更要注重貨幣政策與金融監管政策、財政政策的協調，并實現貨幣政策的國際協調。

(一)注重貨幣政策目標手段協調

首先，不應將保增長作為貨幣政策的核心目標。發達國家貨幣政策目標經歷了由多目標向突出物價穩定目標轉變的過程，相比之下，我國由于處于經濟轉型階段，目前尚不具備強調單一物價穩定目標的條件。但為了協調貨幣政策目標間的沖突，要簡化貨幣政策目標，下調經濟增速目標的重要性，保增長不應成為我國貨幣政策的核心目標。具體看，由于在經濟新常態下潛在增長率下滑，宏觀調控的政策權衡空間縮小，高速經濟增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標;貨幣政策調控應強調穩定和均衡目標，尤其應致力于穩定通貨膨脹和實現內外部均衡。其次，弱化貨幣供應量作為中介目標的重要性。貨幣供應量是我國貨幣政策的重要中介目標，但由于作為操作目標的基礎貨幣和存款準備金與貨幣供應量息息相關，貨幣供應量作為中介目標和操作目標的界限較為模糊。從貨幣政策調控的國際經驗看，貨幣供應量目標已逐步淡化，［5］且在我國利率市場化改革已基本完成、金融市場日益完善、社會融資結構多元化的背景下，貨幣供應量目標與最終目標的相關程度會有所減弱。因此，建議降低貨幣供應量作為中介目標的重要性，同時將匯率、利率、國際收支狀況及資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標范疇。最后，轉變貨幣調控方式，在操作目標方面突出利率機制的作用。未來，我國貨幣政策的操作目標可由價格型指標和數量型指標兼顧轉為更多向價格型指標過渡。

(二)促進貨幣政策與金融監管的協調

我國金融監管寬松助推金融業高增長，同時其背后杠桿投資和期限錯配的痕跡明顯。為促進金融業穩步發展，并控制金融風險與實現金融業“去杠桿”的供給側結構性改革目標，應協調貨幣政策與金融監管政策，構建完善的宏觀審慎政策框架。從當前“一行三會”的監管格局看，央行具有貨幣發行、利率和匯率等宏觀調控工具，但還需要加強對銀行、證券和保險等金融機構內部風險的識別和監控;而從銀監會、證監會和保監會的角度看，這些機構擁有微觀監管和一系列強有力的控制風險的手段和監控工具，但在宏觀政策工具和手段方面還有所欠缺。因此，應進一步聯合現有的金融監管機構，在涉及整個金融體系的穩定上，既要有銀監會對單個金融機構的審慎監管，還要針對跨市場、跨機構、跨行業風險，考慮不同金融機構對系統性風險的影響，確定系統重要性金融機構、市場和工具的范圍，對具有系統性影響的金融機構制定嚴格的規則，同樣也要有逆周期效應的央行利率政策和資本管制政策。

(三)推動貨幣政策與財政政策相協調

首先，應在較長時期內堅持“積極穩健配”。在經濟新常態背景下，要實施積極的財政政策以對經濟增長形成支撐，而在貨幣政策方面，應更加謹慎穩健，以避免總需求波動帶來的系統性風險，并為推進全面改革培育相對較好的宏觀經濟環境。尤其是我國經濟在經歷了近十年的“高增長、低通脹”發展后，面臨增長動力不足、經濟發展方式轉變的關鍵時期。從經濟增速轉型的國際經驗看，20世紀70年代美國在經歷了二戰后長達20年的高增長、低通脹的黃金期后，逐步陷入低增長階段。為刺激經濟增長和降低失業率，美國采取了擴張性財政政策和貨幣政策，結果不但沒有起到預期效果，反而使美國經濟在“滯脹”中越陷越深。因此，在當前形勢下，我國貨幣政策執行過程中需要財政政策與貨幣政策相協調，以在實現經濟增長目標的同時，降低宏觀經濟金融風險。其次，貨幣政策與財政政策應分別針對總量和結構目標。就本質而言，貨幣政策是總量型調控，而財政政策則兼具總量和結構調控。因此，針對當前經濟增長放緩和結構問題嚴峻的局面，宏觀調控則應進一步區分財政政策與貨幣政策的角色。一方面，貨幣政策承擔總量調控的任務，主要作用于總需求。另一方面，財政政策在總體寬松的同時，更要針對結構性調控目標，通過結構性減稅等措施更有效地影響總需求和總供給。如，就當前經濟環境而言，保增長的積極財政政策不僅要立足于財政支出的大范圍規模擴張，還要在保持適度財政收入增長的情況下，優化財政支出結構，加大對社會公共產品的支出，保障基礎設施建設投入，穩定當前宏觀經濟環境;并通過結構性減稅引導社會資金流向，更多發揮市場在資源配置中的決定性作用，為未來經濟社會發展奠定更加堅實的基礎。再次，構建財政政策與貨幣政策制定部門的日常協調溝通機制。具體看，除每年中央經濟工作會議確定財政政策和貨幣政策總體方向外，還應增強兩大政策的制定程序和具體措施的公開性和透明度，在政策執行過程中加強與公眾溝通。更為重要的是，應加強財政政策與貨幣政策協調的體制機制建設。如，財政部應進一步完善國庫收付制度，避免財政存款的季節性波動對貨幣政策效果的不利影響;同時，進一步完善國債市場，不斷豐富國債的品種和期限，為貨幣政策的執行提供更有力的工具。最后，防范財政風險向金融領域蔓延。在擴張性財政政策作用下，預計在未來一段時期內，我國財政赤字和政府負債率都將高位運行。因此，應重視防范財政風險向金融領域蔓延，從而引發系統性風險。在財政風險中，應高度重視地方財政風險。近年來，地方政府形成了“土地財政+地方政府融資平臺”的建設融資機制，在對城市基礎設施建設起到較大促進作用的同時，負面效應也不斷凸顯。為此，應建立財政風險監控與預警機制，建立從中央到地方的風險預警指標體系，包括債務當年償還情況、債務余額、償債能力和債務風險指標等指標，以及時監控地方政府債務，防止地方政策債務風險向金融領域蔓延。

(四)加強貨幣政策的國際協調

首先，發揮國際組織的協調作用，增加我國在國際金融治理中的話語權。美日歐經濟形勢和政策的分化更加凸顯了宏觀調控國際協調的重要性。尤其在我國宏觀經濟進入新常態時期，為確保宏觀調控保增長和調結構的總體目標，應充分利用G20、IMF等國際治理平臺，在宏觀調控方向和手段上與發達國家和新興市場國家做好充分有效溝通，適時調整宏觀調控政策以抵消外部沖擊對我國宏觀經濟環境的負面影響。此外，我國還應通過宏觀調控國際協調溝通渠道，借鑒歐美國家的政策工具，以便在新的經濟形勢下更加有效地實現宏觀調控目標。其次，增強匯率彈性，穩定匯率預期。當前，經濟全球化日益加劇，對貨幣政策而言，宏觀調控措施的獨立性日益受到國際經濟環境和他國政策的影響。

我國作為全球最大的新興經濟體，市場體系還不完善，金融體系更表現出脆弱性，貨幣政策往往是維護國家經濟安全的最后一道“防火墻”。因此，我國更應重視宏觀調控尤其是貨幣政策的獨立性。尤為需要注意的是，全球金融一體化趨勢客觀上削弱了各國對資本賬戶的限制，從“三元悖論”的角度分析，保持貨幣政策的獨立性要求放棄固定匯率制度或資本賬戶限制，在此情況下，為確保我國貨幣政策的獨立性，就必然需要對人民幣匯率形成機制進行改革。目前，我國已將每日人民幣兌美元的浮動范圍增至2%，這標志著我國匯率形成機制向以市場供求為基礎、更具彈性和市場驅動的匯率制度近一步靠攏，貨幣政策的獨立性也隨之增強。未來，我國貨幣政策轉型需要更加靈活的匯率形成機制，應促進人民幣匯率向均衡水平進一步調整，以保證貨幣政策目標的實現。

參考文獻:

［1］.中國貨幣政策工具研究［M］.北京:中國金融出版社，2009.

［3］李波，伍戈.影子銀行的信用創造功能及其對貨幣政策的挑戰［J］.金融研究，2011(9):77－84.

作者：汪川 單位：中國社會科學院財經戰略研究院