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摘要：巴西經濟發展的過程中，貨幣政策的實施以通貨膨脹為代價經歷了經濟高速增長時期，但是高通脹并沒有換來持續的增長和發展，通貨膨脹目標制伴隨開放經濟條件，貨幣政策的效果有所弱化，并為此付出了一定的代價。文章以巴西通貨膨脹的這一經濟現象為線索，對巴西的貨幣政策做一梳理和評價，并期望對新興市場國家能有一個有意義的啟示。

關鍵詞：巴西；貨幣政策；通貨膨脹

根據傳統的貨幣銀行學教材，經濟增長和通貨膨脹是正相關的關系，往往伴隨著經濟的增長使得物價的上漲?？v觀二戰以后的巴西，通貨膨脹伴隨了其整個經濟的發展進程，其高通脹率水平，在當代金融發展史上屬于極端罕見的案例。不同于傳統教科書的教義，伴隨著通貨膨脹率并不是一個高的平均增長率，經濟增長率在有的階段會和通脹率趨同，有時卻嚴重背離。不管在哪個時期巴西的貨幣政策的實施都沒有脫離通貨膨脹這個典型的政策目標。

一、二戰后至1973年：通脹伴隨經濟的高速增長

二戰以后巴西經濟經歷的第一個高速增長時期，是1957~1961年，當時的《發展綱要》制定了幾個重點發展的領域和項目，包括能源、運輸、糧食、基礎工業和教育等。這五年巴西GDP的平均增長8.3%，農業、工業、通訊業的年均增長率分別達到了5.8%，10.7%與8.7%。同時通脹率也由1957年的7%增長到1961年的47.7%。若澤•馬里亞•貝洛在《巴西近代史》一書中對此段經濟奇跡有過一段中肯的評價，“巴西顯著的物質進步，是以大量公共債務和通貨貶值來抵償的，5年發展規劃的資金，大部分是通過借巨額外債、超支和通貨膨脹取得的”。1964年，巴經濟增長率只有3%，而通脹率則超過90%，惡性通貨膨脹也導致了軍人政變，1964年上臺的軍政府最大的政策目標就是經濟增長，而要保證增長，則需要降低通脹率，保持貨幣的穩定性和國際收支平衡。1964年以前，巴西的國庫、巴西銀行以及全國貨幣和信貸管理局，這三者共同發揮了中央銀行的作用。當三者都具有發行貨幣的權力而互相之間又缺乏相應的協調機制的時候，過量發行貨幣的行為致使當時貨幣發行量以年均34.7%的速度增加。1964年起，執政的軍政府除了推出一系列縮小財政赤字的政策，配合財政政策還推行了金融改革。巴西的全國貨幣委員會和獨立的央行，以及相對完備的銀行體系正是這次改革建立的。在這次改革中，“貨幣修正法”的推出應該是當時最大的亮點。制定相應的指數在通脹嚴重時以對金融債券進行貨幣糾正，從而補償社會公眾由于通脹而遭受的損失。不管是企業的資產還是利潤，都可以根據政府公布的指數進行調整，企業可以剔除通貨膨脹的因素，只需要按照其實際利潤而不是帳面價值繳納稅款。這在很大程度上克服了通脹的消極影響，極大地促進了投資和儲蓄。1968年，公開市場建立，巴西政府可以通過對證券的買賣靈活而迅速的增加或者減少流通中的貨幣數量，巴西的貨幣政策變得更加靈活。貨幣增速明顯減緩，1959~1964年為57.4%，1965~1967年年為46.3%，1968到1973年降為35.8%，從1968~1973年，巴西經濟年平均實際增長超過10%，1973年更是達到了14%。而同期通脹率則穩定地從每年的25%下降到16%。在巴西，這樣的通脹率被認為是可以接受的，這主要與巴西普遍的思想“通貨膨脹促進論”有一定的關系。

二、1974到90年代：惡性通脹及其治理

單純對增長指數的追求，造成巴西國民經濟結構的失調，最終導致增速放緩。1973年石油危機的爆發，則是雪上加霜。當時巴西的石油消費80%依賴進口，嚴重依賴石油進口的巴西受到巨大的沖擊。為了維持其經濟的增速，巴西政府實行了各種刺激經濟發展的補貼，開支過大，造成沉重的財政負擔。由于以上種種原因，巴西政府不得不依靠借外債和擴大貨幣發行量來維持其發展速度，1979年，貨幣供應量增速和通脹率急速膨脹，分別高達73.6%和110%。但是從1974年開始，巴西的經濟增速開始下降。進入80年代之后，巴西經濟開始急劇滑坡，1980~1989年的10年之間，每年的經濟平均增長率僅僅為2.2%，其中更有5年經濟增速為負，遠遠低于六七十年代。和經濟的增速滑坡形成對比的是失控的通脹率，從80年代初200%左右到80年代末則幾乎高達1000%，90年代初超過了2000%，這種惡性通脹一直持續到1994年。惡性通脹對市場機制的有效運行產生了嚴重的破壞，并且擾亂了正常的社會經濟秩序。對比巴西各種口徑的貨幣統計數據和通脹率數據，發現二者之間嚴密吻合，符合弗里德曼對通貨膨脹問題的概括：所有的通脹問題本質上都是貨幣問題。如何消除過多的流動性，控制物價？各種各樣反通貨膨脹的政策隨著各屆政府的上臺輪番上演，其中最為成功的要數1993年制定的雷亞爾計劃。政府除了通過壓縮財政開支以削減財政赤字以外，還出臺了一系列配套貨幣政策來控制脫韁的通脹。比如，提高利率，以吸引外資和穩定匯率；發行新的貨幣雷亞爾，新幣和舊幣的兌換比率為1：2750；宣布實行爬行盯住美元的固定匯率制度，制定貨幣指數作為基礎以指導工資和價格變動。這個計劃的成功，使得巴西的通脹率從四位數下降到了個位數。但是盯住美元的固定匯率制度造成幣值高估，嚴重削弱了出口企業的競爭力，產生嚴重的經常帳戶逆差和國際收支失衡?？梢?，僅僅依靠貨幣政策并不能同時解決達到物價穩定和國際收支平衡這兩個貨幣政策目標。政府采取了依靠提高利率來吸引外資、并維持國際收支的平衡的手段。長期的經濟失衡埋下了金融危機的種子，一旦資本流動發生逆轉，即有發生貨幣危機甚至金融危機的可能。

三、1999年危機之后：通貨膨脹目標制

繼亞洲金融危機和俄羅斯危機之后，與美元掛鉤的巴西貨幣也難于幸免，為了應對危機，巴西不得不放棄固定匯率制并實行自由浮動，以保住其外匯儲備用以支付即將到期的巨額外債。在此過程中，市場上的恐慌情緒蔓延，雷亞爾一貶再貶。匯率下跌產生了各種各樣的問題。首先是引發物價上漲。雷亞爾貶值使其失去了抑制物價上漲的機能，進口商品價格上漲會引發物價上漲。其次，浮動匯率制度的實施，使得貨幣政策主要依靠利率，不管是進行緊縮的貨幣政策抑制物價，還是吸引外資，都必須實施高利率政策，進而導致國債利息支付負擔不斷加重，加上經濟衰退導致的財政收入減少，財政赤字不斷擴大。巴西政府必須盡快實施一種能夠適合當時國內經濟形勢的貨幣政策。為了克服危機，穩定市場上的恐慌情緒，遏制通脹，通貨膨脹目標制開始實施。2003年，新政府為了平息國內外的疑慮同時達到吸引外資的目的，政府大幅度提高利率水平，并同時奉行緊縮性的貨幣政策。巴西的通脹水平大幅下降，并逐漸回歸通脹目標區。盧拉政府執政期間，注意靈活使用貨幣政策工具，注重增強中央銀行的獨立性地位，并且注重對通貨膨脹預期的引導，突出相機抉擇。為了避免單純依靠提高利率來控制通貨膨脹而對巴西經濟增長造成的制約作用，央行把2003年的通脹目標由原來的6.5%上調到8.5%。2002年巴西的通脹率為12.5%，到2010年下降到5.9%。通過種種努力，盧拉政府不但實現了內部的財政盈余目標，同時外部脆弱性大大改善。根據聶泉(2013)的研究數據表明，2003年到2010年巴西公共債務占GDP的比重由53.5%下降到40.7%，凈外債占GDP的比重由27.3%下降到-3.9%，而國際儲備占外債的比重則由22.9%上升到2009年的120%。外部問題的解決極大地增強了巴西經濟的自主性，可以根據實際情況制定靈活的貨幣政策。這在應對2008年金融危機的過程中巴西央行對基準利率的調整可以體現出來。2009年1月，巴西的基準利率是13.65%，2009年6月下降到9.16%，是自1986年以來首次降到個位數。進入2010年，由于巴西經濟的恢復加上外部美國量化寬松貨幣政策的效應，巴西經濟過熱的風險凸現，2010年4月份巴西基準利率提高了0.75%，是金融危機以來首次加息。2010年6月份和2010年7月份則分別提高0.75%和0.5%。2010年巴西經濟實現了7.5%的高增長，僅次于中國和印度。

四、2010年至今：獨立的貨幣政策之代價

2010年，巴西經濟實現了高速增長，貨幣對內貶值和對外升值的壓力卻成為新的矛盾。受到嚴格的通貨膨脹目標制影響的貨幣政策環境下，即使巴西的利率有所下降，但整體一致處于高位。在金融危機期間，年利率也要高于10%。高利率導致資本大量流入，雷亞爾升值的壓力不斷增加。抑制通脹和緩解貨幣升值是當時巴西貨幣政策的兩難選擇。巴西貨幣政策的基本范式為設定通脹目標和利率水平，進而平衡物價和經濟增長的關系。為了維護穩定，實行通脹目標制的巴西也只能把提高利率作為首選的貨幣政策工具。開放經濟條件下，獨立的貨幣政策效果往往會弱化。巴西沒有出臺相應的措施，阻止熱錢流入，降低國家經濟的開放程度，而是不斷使用加息的手段試圖穩定物價。自從2011年巴西的經濟步入下行通道，通脹率卻屢屢突破央行的上限，把穩定通脹水平作為首要貨幣政策目標的巴西只能不斷提高利率以控制物價。加息嚴重損害了國內的實體經濟，但是物價并沒有得到有效的控制，同時，更多的熱錢流入，進一步加大了貨幣升值的壓力，出口受損，巴西在國際市場的競爭力降低。由于財政赤字惡化，巴西主權債務的評級甚至在2015年被評為垃圾級。加上美聯儲QE的退出和加息預期，巴西的資金流出趨勢不可逆轉，貨幣快速大幅度貶值。2015年和2016年巴西的經濟嚴重衰退，據巴西地理統計局的數據，其2015年和2016年經濟分別萎縮3.8%和3.6%。為了刺激經濟復蘇，巴西從2016年10月份開始了一輪降息的過程。2018年2月7日，巴西連續第十一次降息，基準利率降低至6.75%，而此前的高點是2016年的14.25%。之所以能夠采取連續的降息措施來刺激經濟，是因為巴西央行認為其通脹數據要好于預期。2017年，巴西經濟增長1%，結束了連續兩年的經濟衰退。根據巴西地理統計局公布的數據顯示，截至2018年2月，巴西的年化通脹率僅為2.84%，為近二十年的新低。遠低于政府設定的通脹目標值4.5%。但是由于國內罷工、出口受挫等事件的影響，巴西的消費價格指數又有所上升，經濟增長預期被下調。

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作者：付彩芳 單位：中共深圳市委黨校鹽田分校