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依據有效市場理論(EMH)假設,任何一種股票或其組合的平均超常收益都該為零,但許多統計檢驗卻出現了與之相沖突的股票價格異常現象,即被稱之為證券市場異象。

本文擬從投資者決策行為特征與市場投資特性的相關性出發,對這些市場異象作出行為金融學(BF)角度的解釋。

一、各種市場異象表現

對EMH的經驗分析主要有兩類,第一類經驗分析認為當影響資產價值的消息在市場中公布,價格應該速、正確地反應并將信息融入價格,即在最初的價格調整后不應再存在價格的趨勢性變化或者價格的反轉;第二類經驗分析認為如果沒有關于基礎價值的信息,某種資產的供給和需求量的改變本身不能改變價格。

但自六七十年代起,特別是進入八九十年代后對金融市場的研究結果就涌現出不少與之相矛盾的統計異象,主要表現在以下幾個方面:

(一)價值異象(valueanomaly)。

三類價值型公司股票即“三低”股(低市凈率股,低市價/帳面價格比股,低歷史收益股)的表現都勝出于市場平均回報率及對應的三高股。

國外學者RichardThaler對1932—1977年NYSE上35只最好及最差表現的股票的研究也發現前期表現最好的股票接下來就表現平平,而前期表現不佳的股票反而后來產生明顯高于NYSE指數的回報。

(二)時間效應(calendaranomalies),包括一月效應,每月之交效應,星期一效應,年末尾數為5的效應等。如證券市場的一月份和每個月的最后一天及下一個月的前四天往往會帶來異乎尋常的高收益,而星期一的回報則比一星期中其他任何一天都差。DJIA則從未在年末尾數為5的那一年中市場出現疲軟。

(三)規模效應(thesizeeffect)。它表現為小公司常比市場平均水準表現得更好,即小公司股票回報優于大公司股票。而小公司股票的收益又主要歸功于那些微型公司。

(四)公告效應(announcementbasedeffect)。

在一項具有正面效應的公告公布后,公司股價傾向于上揚,而負面效應的公告則會帶來股價的下挫。但當某個公司有意外盈利時,市場或多或少又似乎都不能立即消化這一信息,會存在一定的時滯,然后又做出過度反應。

(五)首次公開發行、股票回購,內部交易異象(IPO’s,stockbuybacks,insidertransactions)。

首次公開發行總體上表現低于市場水準,一些首次在NYSE和AMEX發行上市的公司隨后的表現都不好。而那些宣布進行股票回購的公司在接下來的幾年中常具有長期異常收益。

公司執行官及董事長對自身公司股票進行的交易情況也與該股票的績效表現出相關性。

(六)處置效應(dispositioneffect)。證券市場的參與者表現出存在太長時間地持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向。

(七)股權溢價之謎(equitypremiumpuzzle)。股票市場投資與債券市場投資歷史平均水平回報之間存在巨大的差額。

據美國學者Sigel的研究,美國自1926至1992年,公司股票的總收益與無風險收益之差約為6.1%,而同期公司長期債券的這一收益僅為1%。

(八)期權微笑(optionsmile)。對股票期權的研究發現有利期權與無利期權的定價都顯得相對高估了。把各種執行價格的期權價格的波動性與Black—Scholes公式所得價格的偏差所形成的曲線在低協議價格與高協議價格處都比在中等范圍協議價格的坐標點要高,就象是一個“微笑”。

除此之外,證券市場還存在其他一些異象,諸如加入S&P指數使得股價上揚的標準普爾指數異象;網絡股特別是在它們的首次公開發行時定價極不合理的觸網泡沫;無基礎價值改變時的股市崩潰;以及實際投資中股票投資組合分散化不足等等。

二、對市場異象的行為金融學探討對上述市場異象,一些中外學者也試圖給出解釋。

如將“一月效應“歸因于納稅行動,即將近年末時,表現不好的股票更有可能被賣掉以減輕稅額,而表現較好的股票則被持有到第二年。但很多并不以12月31作為年末納稅日的國家,如英國、澳大利亞等都存在這一異象。

又有人把“股權溢價之謎”歸因為債券風險低,股票市場所承擔的高風險需要相應的高收益來補償。

但公司股票與長期債券之間風險程度的差異似乎也并不能完全解釋二者風險報酬間如此大的差距。實上局限于實驗室里理性前提的理論都難以對實際金融市場表現出的異象做出合理的解釋。

生活中尤其是在涉及到關系著各主體經濟利益的投資行為時,人們的行為往往是非理性的。我們應該運用行為金融學,依據投資者在做出實際投資決策時相關的認知及情緒上的弱點來分析人們的金融投資行為,從新的思路進行探討。但我國行為金融學性質的思考還只停留在股市羊群行為的論斷,這對于投資者復雜的心理而言遠不夠完全,本文將從其他角度對上述各種市場異象作出行為金融的分析。

(一)投資者過分自信情結的影響

無數的心理學研究表明人們往往是過分自信的,而且越是在處理棘手的問題或任務,如預測一家公司的將來或股價時,人們過分自信的程度就會越強。且人們往往將成功歸因于自己的智慧和能力,而將失敗歸咎于非人力所能控制的因素,使得過分自信并不會隨著時間的推移而減弱,一直影響著人們的投資行為。投資者的過分自信會導致他們夸大關于股票價值的私人信息的準確性,并總是力圖尋求肯定的證據。

其直接影響是他們會過分依賴自己收集到的信息而輕視公司會計報表的信息。間接影響則是他們在處理各種信息的時候,注重那些能夠增強他們自信心的信息而反應過度,忽視那些傷害他們自信心的信息而反應不足。

處置效應中投資者不愿意賣出已經發生虧損的股票,因為那等于是承認自己的決策失誤,有損于他們的自信心。

(二)啟發性思維的失誤

涉及到與統計有關的投資行為時,大量的行為學研究發現,人并不是良好的直覺統計處理器,人的心理狀況可能會扭曲推理過程而犯下投資錯誤。啟發性思維的失誤包括事件的典型性,拋錨性,顯著性思維,選擇性關注等。

人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質內容大相徑庭的東西歸為一類,即事件的典型性(Rep2resentativeness)思維,這會引起投資者對舊的信息的過度反應。

如網絡股泡沫的成因是由于網絡科技的興起給一些網絡公司帶來非常高的收益回報,投資者就開始將那些只要名稱與網絡相關的公司都視作是很好的投資對象。

此外,人的大腦在解決復雜問題時往往會選擇一個初始參考點,然后根據獲得的附加信息逐步修正答案,即拋錨性(Anchoring)思維,它常使投資者對新的信息反應不足。

如一家公司突然宣布其收益有實質性上升,由于投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”,投資者會認為收益的變化是暫時的,使得盡管這家公司的價值上升了,但股價并未相應上漲。

人類心理學還表明,如果某些事件的發生概率很小,但一旦發生影響很大,對于這種事件,人們通常會高估其發生的概率,即顯著性(Saliency)思維。公司破產是小概率事件,但如果媒體最近報道了一起破產事件,人們主觀上認為的破產概率就大大提高了,從而影響了市場情緒。

而且不同于人腦會接收感官所有的輸入信息這一假定,人們事實上只會關注于感興趣的對象。在資本市場中,對某一投資的追捧或冷落并由此導致的價格波動,甚至金融市場的崩潰就與這種受事物特征影響的選擇性關注(SelectiveAttention)所造成的注意力反復無常的特性有關。

(三)投資者心理期望中價值與權重的賦值11價值的心理賦值。

依據國外行為金融學學者Kahneman和Tversky期望理論,價值函數實際依賴于財富的相對水平,在該函數曲線的拐點以上的財富水平價值函數曲線是凹的;在這一拐點以下的財富水平價值函數曲線則是凸的。這說明投資者在損失的情況下通常是風險偏好的,而在贏利時則是風險規避的。

“股權溢價”就可能是由于回避投資損失的心理導致一單位投資損失的效用減少是同樣一單位收益帶來的效用增加的兩倍,因此人們對股票投資要求了過高的投資回報,或對債券要求了過低的投資回報。

而“處置效應”中,因為贏者呈現給投資者的是盈利前景,投資者此時傾向于接受確定性結果,輸者呈現給投資者的是損失前景,投資者此時傾向于冒險賭博。于是,投資者持有輸者更長時間,持有贏者更短時間。

21權重的心理賦值。Kahneman和Tversky(1979)的下面這項實驗證明人們的行為是與預期效用理論相矛盾的:

依據預期效用理論,在這兩次中實驗者應該做出同樣的選擇,因為第二次實驗只是將第一次中兩種選擇結果可能性的概率都乘以了一個相同的常數。但這個實驗的實際結果卻表明了人們對肯定性的事件有更多的偏好。

據此行為金融學將不同選擇可能產生結果的權重不由概率而由權值進行確定:賦予“極不可能”概率的權值為0,“極可能”概率的權值為1,而對“很不可能”賦予相對過高的權值,對“很可能”賦予了相對過低的權值。

“期權微笑”就因為人們常常會高估期權的執行價格不等于協議價格的小概率,而低估了股票價格維持原狀的高概率。它還可以解釋微笑兩邊嘴角的下掛,因為權值函數的不連續性在兩個極端點又變得相關了。

(四)心理帳戶的關閉回避情緒與心理會計

當有一只新的股票加入到股票組合中的時候,就相當于開了一個心理上的帳戶,投資者對每一項投資的股票都會產生類似于人類情感的關系。投資者拋出比買進股票的行為更為復雜就在于拋出一只股就象是人們要中斷彼此關系一樣,使得這種終止行為難以進行。

每只股票最終都會需要一個心理帳戶的關閉也減少了投資者對投資組合的分散化。

另外,心理會計導致投資者心目中一個風險投資項目的風險大小取決于其評估風險狀況的頻繁程度。

投資者過分頻繁地評估手中股票的價值,使股票投資的心理風險大大增加。這也解釋了“股權溢價”中股票必須帶給投資者更多的回報。

(五)投資者思想中的心理分隔

人們有種心理傾向就是依據特定事件的表面特征將它們分離開來儲于各個思想的分隔室內,即不同于期望效用理論那樣從整體來看待事物,而是各自獨立地對單個決策做出判斷。

在證券市場中投資者就會將自己的投資組合主觀地分為:安全部分(遠離股價下跌風險)和風險部分(冒險贏利)。這也許可以解釋為什么當一支股票被加入到標準普爾指數中,就會引起這支股的股價上揚。

一月效應異象中,人們往往將新的一年視為一個新的開始,就有可能使他們在一年相交替的日子里作出不同的行為。sp;

同樣,每月之交是現金(薪金,利息)流入的日子,人們可能會處于與其他日子不同的興奮情緒狀態中;星期五及假日之前人們情緒也較為高昂,而在星期一則情緒較為低落,這些都可能使投資者表現出不同的行為跡象。

(六)推理心理效應對前期信息的需要Tversky和Shafir(1992)曾做過這樣一個實驗:當第一次賭的結果已知時,無論是贏是輸,實驗者都會選擇再賭;而當第一次賭的結果未知時,大家都不愿再賭。推理心理效應即為人們往往要等待有消息公布后才做出決定,即使這些消息可能對他們的這一決定并不真正緊要,甚至不管這些消息如何,他們還是會做出同樣決定的。

這一效應也有助于我們理解在一項重大的公告就要出臺之前,往往股價和交易量都鮮有波動,而當這項消息公布之后,市場就會發生巨幅的價格波動及交易量。

總之,對各種市場異象解釋的核心即為行為金融學的出發點:投資者事實是非理性的。

這些人類非理性決策行為特征的共性和永久性從根本上可以由進化心理學加以說明,這些特征在人類進化中都是具有生存意義的,也就被代代傳遞下來。

而在今天的證券市場投資活動中,面臨決策的時間壓力,特別是投資活動與投資者經濟利益息息相關特性造成的壓力使得決策程序更具有直覺性和經驗性,進而形成了與理性假定相悖的種種市場異象。

三、行為金融學投資策略對我國機構投資者的啟示市場參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場價格的偏離,而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。

這就形成了行為金融學的投資策略。

傳統投資策略還存在投資者搜集信息,處理信息能力的變動,而人類的心理決策特征是在長期演化過程中逐漸形成的,所以某些行為是穩定的和跨文化的,行為金融投資理念的交易策略相應也就更具有相當的持久性。

從國外看,基于市場異象的行為金融學投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略,動量交易策略等等。近年來,美國的共同基金中已經出現了基于行為金融學理論的證券投資基金,如行為金融學大師RichardThaler發起的Fuller—Thaler資產管理公司,其中有一些還取得了復合收益率為25%的良好投資業績。

我國證券市場的發展只有短短十余年,與國外發達的證券市場相比還只是個不規范的新興市場。各種實證研究也表明我國的證券市場仍是無效率的,因此滿足有效資本市場理論的一些前提條件在我國并不成熟,那些基于EMH投資理論的投資策略也很難獲得成功。

機構投資者本應成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領導者,但我國的各類基金卻一直是投資風格模糊。

這些機構投資者其實可以考慮利用市場異象的行為金融學解釋,并依據我國證券市場的特性,采取相應的行為金融學的投資策略。下面就對一些可能的投資策略舉少數情況加以說明。

(一)反向投資策略與價值投資策略

中國的股票市場素有“政策市”之稱,不同的投資者對政策的反應是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全,往往對政策信息表現出過度反應,尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應尤為強烈。

而機構投資者的信息庫和專家隊伍則可以對政策的把握有一定的預見性,針對個人投資者的行為反應模式,可以采取反向投資策略,進行積極的波段操作。

我國證券市場還存在大量的“跟風”,“跟莊”的羊群行為,使整個市場的預測出現系統性偏差,導致股票價格的偏離,并隨著投資者對價格走勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚,也就帶來了相應的價值投資機會。

ST,PT股的股價往往在特別處理或特別轉讓的消息公布后出現不跌反漲的現象。從行為金融學的角度看,由于我國證券市場上殼資源的稀缺性,這類公告效應帶來的不僅是公司陷入嚴重困境的消息,更是該公司可能會成為潛在并購目標,緊接著就有資產重組等大動作,給投資者帶來其未來收益流價值的預期。這類股票其實也可以成為機構投資者資產組合中的構成之一。

(二)動量交易策略

我國投資者的“處置效應”傾向比國外同類研究的發現更加嚴重。根據趙學軍、王永宏(1998—2000)的實證研究發現我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍,而Odean(1998)的研究中,國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。

處置效應會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅,而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產收益未實現的股票一般要比那些有大量資產虧損未實現的股票有更高的預期回報。利用這一異象可以采用動量交易策略,也就是基于過去股票價格的走勢,通過差幅獲利。

另外,由于投資者的過度自信帶來的鉚定效應等也會導致其對新的信息反應不足,使得股票的上揚或下挫趨勢會維持一段時間,因此對此也可以運用動量交易策略,從業績變動與事后股價的這種相關性中捕捉到獲利的機會。

(三)技術分析策略

我國投資者典型的羊群行為帶來的信息聚集效應也增強了技術分析的有效性。將圖形分析視為一種進行短期決策的信息,當越來越多的投資者采用這一方法,聚集在這一“信息”上由此分析得出相似的結論,并據此進行交易時,投資者就會從中獲利,進而又吸引了更多的投資者采用圖形分析手段,最終使技術分析所預測的預期值與未來的資產價格確實呈現出了正相關關系。

總之,將基于市場異象的行為金融學投資策略我國證券市場自身的特性相結合,對我國的機構投資者應該具有現實的啟發意義。