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四種候選基準(zhǔn)利率的市場性分析整理見表1。從上述分析可以看出，CHIBOR管制程度不高，進(jìn)入壁壘低，但是交易主體單一，市場規(guī)模有限；REPO管制程度不高，市場進(jìn)入難度小，交易規(guī)模大，交易量多，同時交易主體最為齊全；SHIBOR管制程度不高，進(jìn)入壁壘低，交易品種多，但交易主體較少，交易量不及REPO；再貼現(xiàn)利率管制程度高，市場難以進(jìn)入，再貼現(xiàn)利率不滿足市場性，若是將其作為基準(zhǔn)利率是不合適的，因此后面的性質(zhì)不再驗證。

可控性分析

央行通過運用貨幣政策工具能夠以較低的政策成本直接或間地接調(diào)控基準(zhǔn)利率的變動，為實現(xiàn)基準(zhǔn)利率作為貨幣政策體系的中介目標(biāo)，一方面，基準(zhǔn)利率與貨幣市場其他利率和中長期資本市場利率應(yīng)密切相關(guān)，這樣其他相關(guān)市場上的流動情況和市場信息能夠高效地傳導(dǎo)和反映在基準(zhǔn)利率中；另一方面，央行通過貨幣政策工具來實現(xiàn)對基準(zhǔn)利率的調(diào)控，也只有依靠基準(zhǔn)利率與其他貨幣市場利率和長期利率之間的密切關(guān)聯(lián)性反向地傳導(dǎo)出去，才能較好地充當(dāng)央行宏觀調(diào)控的橋梁和紐帶。

（1）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。本報告選取廣義貨幣供應(yīng)量M2作為央行貨幣政策的反映變量，通過格蘭杰因果檢驗，來分析候選基準(zhǔn)利率的可控性。同時，格蘭杰因果檢驗要求數(shù)據(jù)平穩(wěn)或者同階單整，所以應(yīng)先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。由于M2具有季節(jié)性，應(yīng)先用X12剔除波動性后，再做平穩(wěn)性檢驗。從單位根檢驗結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，所有變量均不平穩(wěn)，但是一階差分均平穩(wěn)，因此所有變量均是一階單整過程（I1），所以可以對上述變量進(jìn)行格蘭杰檢驗。

（2）確定最優(yōu)滯后階數(shù)。在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗前，應(yīng)先通過VAR模型分別確定候選基準(zhǔn)利率和M2間的最優(yōu)滯后階數(shù)。因為對于格蘭杰因果檢驗，滯后階數(shù)越大越好，因此LM2和LCHIBOR的最優(yōu)滯后階數(shù)選擇2；LM2和LREPO的最優(yōu)滯后階數(shù)選擇0；LM2和LSHIBOR的最優(yōu)滯后階數(shù)選擇2。

（3）格蘭杰因果檢驗。將數(shù)據(jù)差分至平穩(wěn)后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。三個候選基準(zhǔn)利率分別與M2的格蘭杰檢驗結(jié)果如表4所示。從結(jié)果中可以看出，在5%的顯著性水平下，CHIBOR、SHIBOR都是M2的格蘭杰原因，而M2不是CHIBOR、SHI-BOR的格蘭杰原因；M2和REPO互不為格蘭杰原因。這個結(jié)論與理論相悖，可能是檢驗方法的選擇上和數(shù)據(jù)的處理過程存在問題。但是相比較而言，SHIBOR的可控性要略強于其他利率。

基礎(chǔ)性分析

基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性是指基準(zhǔn)利率能夠?qū)ζ渌屎陀酗L(fēng)險資產(chǎn)利率變動具有基礎(chǔ)性和成因性的影響。金融市場上的其他利率在很大程度上都受基準(zhǔn)利率變化的影響，在利率體系中基準(zhǔn)利率處于主導(dǎo)地位。本報告將主要利用變量之間的VAR方法來分析我國目前利率體系中的各種類型利率之間的聯(lián)系。

（1）平穩(wěn)性檢驗。在建立VAR模型前，應(yīng)先進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性分析。平穩(wěn)性分析在“可控性分析”中已經(jīng)完成，得出了在5%的顯著性水平上，所有變量均不平穩(wěn)，但是一階差分均平穩(wěn)，因此所有變量均是一階單整過程（I1）的結(jié)論，因而可以對時間序列數(shù)據(jù)建立VAR模型。

（2）VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定。先選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為11。

（3）VAR模型平穩(wěn)性及殘差獨立性。檢驗VAR模型特征方程的根均位于單位圓內(nèi)，因此VAR模型平穩(wěn)。且殘差的自相關(guān)系數(shù)均位于置信區(qū)間帶內(nèi)，因此殘差滿足獨立性。

（4）格蘭杰因果檢驗。先對平穩(wěn)序列兩兩做最優(yōu)滯后階數(shù)的判斷，然后進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果整理如表5所示。從表5中可以看出，在5%的顯著性水平下，LREPO和LCHIBOR互不為格蘭杰原因。LSHIBOR是LCHIBOR的格蘭杰原因，但LCHIBOR不是LSHIBOR的格蘭杰原因。LSHIBOR是LREPO的格蘭杰原因，但LREPO不是LSHI-BOR的格蘭杰原因。因此，REPO和CHIBOR間不存在相互影響，而SHIBOR會對CHIBOR、REPO產(chǎn)生基礎(chǔ)性影響。因此，SHIBOR更具有基礎(chǔ)性。

穩(wěn)定性分析

基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性是指作為金融市場舉足輕重的主導(dǎo)利率應(yīng)有相對的平穩(wěn)性，避免經(jīng)常出現(xiàn)頻繁和大幅波動，經(jīng)常處于波動之中或易受經(jīng)濟臨時性強擾動影響而造成短時間內(nèi)大幅波動的利率將很難作為金融資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。本文選擇統(tǒng)學(xué)中的標(biāo)準(zhǔn)差作為對候選基準(zhǔn)利率進(jìn)行穩(wěn)定性分析。通過excel計算候選基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果如表6所示。從表6中可以清楚看到，從波動性來看CHIBOR的穩(wěn)定性最好，SHIBOR的穩(wěn)定性最差。但從離散系數(shù)來看，CHIBOR的離散程度最小，REPO的離散程度最大。

結(jié)論

從表7中可以看出，CHIBOR具有較好的市場性、基礎(chǔ)性和最好穩(wěn)定性；REPO具有最好的市場性、較好的基礎(chǔ)性；SHI-BOR具有較好的市場性和穩(wěn)定性，一定的可控性，最好的基礎(chǔ)性。同時再結(jié)合三種利率在利率體系變動過程中所能發(fā)揮到的基礎(chǔ)性作用，本文認(rèn)為SHIBOR更適合作為我國金融市場利率市場未來的基準(zhǔn)利率。

作者：何夢澤單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院