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一、文獻綜述與理論討論

20世紀以來，隨著布雷頓森林體系的瓦解，學術界開始將目光投向貨幣國際化的研究。其中，針對貨幣國際地位的影響因素，各國學者從不同角度和深度進行了詳細闡述。Eichengreen和Franke1分別在1996年和1997年的實證研究中發現貨幣發行國GDP占世界總產值對國際儲備中的貨幣比重有顯著影響。而Eichengreen(1998)又在模型中增加了貨幣發行國的出口份額和時滯兩個變量，由此證明了歷史慣性對于貨幣國際地位的重要作用。Mundell(2003)的研究指出，來自投資者的貨幣信心是貨幣國際化的決定因素。而這種貨幣信心的來源包括：(l)貨幣流通的規模和范圍。通常而言，流通的范圍越廣泛，越能增強投資者持有該種貨幣的信心。而對于貨幣的流通規模，則要求相對適中。(2)貨幣政策的穩定性。穩定且可預測的貨幣政策有利于增強投資者持有該種貨幣的信心。(3)貨幣管制程度。通常而言，嚴格的貨幣管制，不利于培育貨幣信心。(4)貨幣發行國綜合國力的保持和本國幣值的穩定性都有利于增強投資者的信心，反之則會減弱投資者的貨幣信心。上述研究普遍認為宏觀經濟實力、穩定的幣值和政策以及強大政治、軍事實力的支撐是決定貨幣國際地位的重要因素，其中貨幣發行國的經濟規模（GDP）往往被視為衡量一國宏觀經濟實力的關鍵指標。這一視角固然有其相當的合理性，但是在新的全球經濟發展形勢下，已經不能很好地刻畫影響和決定一國貨幣國際地位的關鍵性因素。這首先因為，隨著全球范圍內浮動匯率制度的不斷普及，幣值穩定對于貨幣國際地位的作用正在弱化；其次，更重要的是，隨著金融在經濟中的作用日益凸顯，僅從實體經濟因素考察貨幣國際地位的決定因素顯得越來越片面。因此，越來越多的研究開始強調金融因素在貨幣國際化進程中的重要性。Kenen(1988)已經指出，在貨幣國際化進程中，充足的貨幣供給能夠為實現具有深度和廣度的國際貨幣提供必要的流動性，因此貨幣發行國金融市場的自由化程度和發達程度是決定貨幣國際化的關鍵因素。Tavlas(1998)利用最優貨幣區理論，得出了金融市場發達程度、貨幣一體化和通貨膨脹等因素決定了國際貨幣的選擇。Dwyer和Lothian(2002)則根據5世紀以來主要世界貨幣的歷史演進，歸納總結了國際貨幣的幾個主要特征，強調了相對發達的國內金融市場對貨幣國際地位的重要意義。

魏昊、戴金平、靳曉婷(2010)對美元、歐元、日元、英鎊和德國馬克五種國際貨幣的國際化進程進行了實證分析。文章通過構建五個單一指標和一個綜合指標衡量貨幣的國際化程度。其研究也表明：與社會慣例、經濟規模、貨幣和財政政策的穩定性以及網絡外部性的存在一道，金融市場的發達程度也是決定貨幣國際化的關鍵因素之一。通過對現有文獻的總結，我們不難看出，金融因素特別是金融市場的發展作為可能影響貨幣國際地位的重要因素，正在引起人們越來越多的關注。從理論上講，金融市場的發展對貨幣國際化的促進作用主要通過兩個層面發揮。第一，發達而開放的金融市場所提供的充足的高流動性、高安全性資產與負債，對需求國際支付手段的國際貿易商和追求國際資產組合的國際投資者而言都具有更大的吸引力。通過網絡外部效應的乘數作用，這又會進一步推動更多的國際交易者接受該國貨幣作為支付手段與投資資產；第二，它會有效地吸收其他國家的剩余儲蓄，從而促使本國貨幣作為國際儲備資產的地位提高。

具體而言，一國金融市場的發展，既表現為通過金融中介融資的間接融資部門的發展，也表現為通過股票、債券等有價證券融資的直接融資部門的發展，其中股票市場和債券市場代表的資本市場作為現代金融市場的重要組成部分，代表著市場化的資源配置方式，它一方面為投資者提供了更加靈活的直接融資渠道，另一方面可以大幅度增加金融資產的供應規模、提高金融資產流動性，對于非居民來說，一個規模大、流動性高的發達的資本市場比起間接融資市場來說更加具有吸引力。對于非居民投資者而言，如果其主要關注投資的收益性，則股票市場具有更大的吸引力，而對于側重追求低風險與高流動性的國際投資者，包括貿易企業、金融機構與官方投資者而言，債券則顯然是更有吸引力的資產形式。所以理論上講，無論是股票市場還是債券市場，其發展對于增加國際市場對該國貨幣計價資產的需求，乃至提高國際交易中該國貨幣被接受的程度從而促進該國貨幣的國際化同樣有著非常重要的意義。

二、計量模型的構建及數據分析

通過上述分析，我們可以看出，對于一國貨幣的國際地位而言，除了貨幣發行國的經濟總體規模、經濟發展水平、貿易開放程度與貿易總體規模，以及由國內物價水平反映的宏觀經濟穩定程度等實體經濟因素以外，由股票市場發展水平、債券市場發展水平以及總體金融深化程度所反映的貨幣發行國金融市場發展水平與發達程度也可能是影響一國貨幣國際地位的重要因素。為了更為深入地分析上述諸多因素特別是各金融發展指標對一國貨幣國際化程度的決定作用，我們采用面板數據模型進行實證考察。由于面板數據模型含有橫截面、時間和指標三維信息，因此利用面板模型可以構造比一般單獨使用截面數據或時間序列數據更為具體細致的行為方程，并且可以對一些問題進行更為深入的研究。本文將利用相關指標構建面板數據模型，其一般形式可表示為：其中：Xit是k×1維解釋變量向量（k表示解釋變量個數），βit表示對應于解釋變量向量Xit的k×1維系數向量，αit為常數項向量，μit是隨機擾動項向量。這里假設隨機擾動項相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ2μ的條件，i,t分別表示面板數據的橫截面和時間兩個維度。

通常情況下，人們一般利用一國貨幣的主要國際貨幣職能衡量其國際地位，但某些國際貨幣職能如一國貨幣在全球市場上用于國際計價、結算的數據信息難以獲得或者即便獲得也難以形成一定量的數據集，因此這里采用各主要貨幣在全球市場中的儲備比重這一指標來反映其國際地位，將該變量作為上述面板數據模型中的被解釋變量，其中美元、日元、英鎊、瑞士法郎、歐元五個樣本貨幣的儲備比重數據是由國際貨幣基金組織（IMF）查得的1995-2012年國際儲備額與所有貨幣儲備額的比重作比算得。由于歐元于1999年才開始在區內流通使用，因此歐元的儲備比重是由IMF查得的1999-2012年國際儲備額與所有貨幣儲備額的比重作比算得。模型中共包括7個自變量，其中以3個金融指標變量作為核心解釋變量，以反映一國實體經濟狀況的各變量作為控制變量，各自變量的具體解釋如下：反映一國經濟總體規模的相對GDP水平是以一國GDP與全球GDP的比值表示；反映一國實際經濟發展水平的人均GDP相對水平是以一國人均GDP與世界人均GDP平均水平的比值來表示，相關指標的原始數據來源于世界銀行官方網站和《Inter⁃nationalFinancialStatistics》。我們以各國的貿易額與世界貿易總額的比重來表示各自的貿易相對模，其原始數據均由《DirectionofTradeStatistics》查得；以貨幣發行國股票市場交易額占世界交易總額的比重表示股票市場的發展，以債券實際交易額占本國GDP的比重來反映債券市場發展情況，其原始數據來源于紐約聯邦儲備銀行網站以及世界證券聯合交易會的統計資料。M2為廣義貨幣發行占GDP的比重，CPI為以2005年為基期的消費者物價水平，其數據均來源于世界銀行官方網站數據庫(參見文后表1)。根據所選擇的被解釋變量及解釋變量的相關指標，結合面板數據模型的一般形式，所建立的模型具體可表示為：（2）式中，FERit表示第t期國家i的貨幣儲備量與世界貨幣總儲備量的比重；STVit表示第t期國家i的股票交易額占世界股票交易額的比重；BTVit表示第t期國家i的債券交易額占GDP的比重；M2it表示第t期國家i的廣義貨幣發行額占GDP的比重；GDPit表示第t期國家i的GDP總額占全球GDP總額的比重；PGDPit表示第t期國家i的人均國內生產總值的相對規模；TPit表示第t期國家i的進出口貿易總額占本國GDP的比重；CPIit表示第t期國家i以2005年為基期的消費者物價水平；我們預期β1、β2、β3、β4和β5、β6為正值，β7為負值。

由于我們采用的數據為非平衡面板數據，且截面數相對較少，可能在面板數據中存在單位根問題，即面板數據不平穩。直接使用不平穩的面板數據進行回歸，可能導致偽回歸現象。因此我們先對式（2）中的各變量進行面板單位根檢驗，以得到各變量的平穩性結果。我們利用Levin,Lin&Chu、ADF-FisherChi-square和PP-FisherChi-square三種方法對各變量進行面板單位根檢驗，結果均為1階單整。由于單整階數一致，因此可以進行面板協整檢驗。由Kao檢驗結果發現，被解釋變量與解釋變量之間，存在協整關系。因此可以直接進行回歸分析。具體單位根及協整分析檢驗結果如文后表2所示。對上述模型進行設定檢驗，檢驗結果如文后表3所示。通過檢驗結果可知，該模型為雙向固定效應模型。同時為了保證模型的穩健性，剔除一些不顯著的變量后重新對模型進行估計（同樣經檢驗后確定為雙向固定效應模型），估計結果也一同列出，如文后表4所示。由雙向固定效應面板數據模型的分析結果可見，各參數相對而言顯著性較高，調整后R2和F檢驗的結果反映出模型的構建比較合理，同時為了保證結果的穩健性，我們還對控制變量進行了調整和增減，表4第2列顯示的是在控制變量中去掉PGDP的結果，表4第3列顯示的是在控制變量中去掉GDP的結果（這是因為GDP的參數在初始模型中并不顯著，僅在去掉PGDP后體現出顯著性），從各列結果看，各參數符號與顯著性基本一致，表明實證分析的結論具有穩健性，可以作為討論的依據。從表4所列結果可以看出，各項體現金融市場發展水平和總體金融深化程度的指標對于一國貨幣的國際地位都具有顯著的促進作用。首先，在其他條件不變的情況下，一國股票市場在全球市場中地位與作用的提高對于一國貨幣國際地位的提升具有非常明顯的積極作用。我們曾經使用股票市場交易額占本國GDP比重這一指標進行衡量，結果相對并不顯著，這意味著對于股票市場發展而言，其在全球市場中的地位和作用相比自身相對本國經濟發展的相對水平而言具有更加重要的意義，這一點是需要加以特別重視的。其次，債券市場發展同樣對本國貨幣的國際化具有正向推動作用。最后，反映一國金融總體發展和經濟貨幣化程度的總體金融深化指標也具有顯著的正向作用。這都驗證了本文所強調的金融市場對貨幣國際地位的重要意義。在各個控制變量中，貿易開放度的參數顯著為正，表明在給定經濟規模的情況下，一國貿易開放程度的提高，會促進本國對外貿易在全球貿易中的比重，按照貨幣搜尋理論的觀點，這會增加其他國家居民與本國交易的概率，從而促進其他國家居民在貿易中接受本國貨幣作為一般等價物。CPI的參數顯著為負，這也與傳統理論相契合，表明一國宏觀經濟環境越穩定，則其貨幣的國際吸引力就越高，反之則相反。而對于經濟總體規模而言，實證分析結果僅在部分設定下給出了顯著為正的結果，表明雖然原則上講一國實體經濟規模的擴大可以作為貨幣國際化的基礎，但實體經濟規模本身尚不足以決定一國貨幣的國際地位，日本等國的歷史經驗顯然也驗證了這一點。同時，人均GDP相對水平的結果也在一定程度上支持了所謂“富國貨幣更易成為國際貨幣”這一近年來部分研究強調的觀點，對于尚屬于發展中國家的中國來說，對GDP與人均GDP相對水平的分析結果意味著，人民幣的國際化相對發達國家特別是發達大國的貨幣國際化來說，可能會面臨更大的困難。

三、結論與政策建議

本文的實證分析與貨幣國際化的歷史經驗都表明，一個發達的、具有廣度與深度的金融市場，對于一國貨幣的國際化與貨幣國際地位的提高，具有不容忽視的重要意義。雖然在現階段，美國在金融市場發展程度方面的優勢依然極為突出，但考慮到人民幣國際化的漸進路徑與區域化的階段性目標，以及中國金融體系發展相對滯后的現狀，進一步大力推進中國金融市場的發展仍是必要之舉。首先，加快建設多層次的直接融資市場體系，特別是建立高流動性、高效的股票市場和統一、靈活、高效、大容量的債券市場。我們的研究表明，發達而開放的股票市場與債券市場，不僅有利于境外本幣回流，促進對外實體經濟交易的本幣結算進而促進本幣國際化，而且有利于吸引境外政府與居民持有本幣資產，對于人民幣成為儲備貨幣與投資貨幣有明顯的促進作用。對中國來說，股票與債券市場的發展也有利于開展與其他東亞經濟體的貨幣金融合作，尤其是區域金融市場的建設和儲備合作，包括某種形式的區域合作基金的建設。為此，在現階段，需要促進股票市場的有效性，擴大債券市場的發行主體與債券品種，加強證券評級、擔保、清算等基礎設施建設。與此同時，為了推動多層次金融體系建設，還需要進一步發展資本市場，培育多元化市場投資主體，設計多樣性的金融產品，提高直接融資比例。推進金融市場特別是直接融資市場發展，另外一項重要工作是進一步提高直接融資市場的市場化程度。首先是逐步放寬在現有市場中對于市場準入的行政限制；其次逐步實現股票、債券等直接融資市場上傳統金融產品的基本市場化發行，放松對上述產品發行的行政審批，并逐步轉向以備案為主的發行方式；第三是逐步建立規范化、系統化的場外交易體系。

金融市場的發展，除了有利于人民幣國際化、有利于中國主導的區域貨幣金融合作外，還會提高中國金融市場乃至整個金融部門在全球金融市場中的地位和作用，從而有利于中國在全球層面的金融制度安排與金融規則制定中爭取更多的話語權，因此可以說具有多方面的積極作用。當然，進一步發揮中國在經濟總體規模、對外貿易開放度與國際貿易地位、宏觀經濟穩定等實體經濟層面的優勢，促進人民幣跨境結算與貿易計價，也是推進人民幣國際化進程中不可或缺的舉措。總的來說，人民幣國際化的推進和國際地位的提升，需要中國在實體經濟與金融經濟兩個層面上都做出相應的努力。

（本文來自于《吉林師范大學學報人文社會科學版》雜志。《吉林師范大學學報人文社會科學版》雜志簡介詳見。）

作者：丁一兵付林 單位：吉林大學中日經濟共同研究中心