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上證指數從2014年7月份開始到現在，經歷了過山車般的沖高和回落的過程，然而整個過程中宏觀經濟因素并沒有發生明顯的變化。宏觀經濟與金融市場之間到底存在何種相互傳導的關系，我們可以從經濟主體的資金流向中尋找答案。

一、資金配置的需求拉動股票牛市

股票牛市的產生有兩種可能性，一種是經濟推動的牛市，一種是資金推動的牛市，但歸根結底都是資金推動的牛市。所謂經濟推動的牛市，是在實體經濟報酬率較高的階段，實體企業創造大量的資金進入股市，推動股票市場向上。2014年的牛市并不具備高投資回報率的基礎，資金在消滅了其他高收益資產之后，轉而投向股市，從而撬動了股市的一輪大幅增長。可見實體經濟回報率與股票市場趨勢并沒有線性關系，股市的直接影響因素是資金。本輪牛市產生的核心驅動因素有以下幾點：

1.地產、產能過剩以及地方政府不合理的融資需求被抑制。人口拐點與巨量房地產庫存（待售6.8億平方米+在建60億平方米）決定房地產市場不再火爆，去庫存是當下核心要務。盡管中央層面一直強調穩增長加碼，但反腐、“43號文”仍然在抑制地方政府融資活動，基建投資穩而不強。以房地產開發和地方政府基建為核心打造的重工業產業鏈收入端萎縮，產能收縮壓力之下亦無資本開支的動力。

2.金融層面上實體部門發生資產重配。實體層面羸弱反映在金融層面上是無風險、高收益的人民幣資產供給在減少，但在利率市場化與利潤考核壓力之下，金融部門卻有追尋高收益資產的動力。流動性泛濫與好資產缺失并存，作為估值洼地的資本市場自然受到青睞。在此背景下，金融部門通過結構化理財、配資和兩融等模式為劣后方融資加杠桿參與資本市場，同時為優先端提供新的可替代的高收益固定收益類產品。

3.政策層面上貨幣政策開始放松。盡管實體層面融資需求有限，央行釋放的貨幣流動性傳導至實體渠道受阻，對增量經濟刺激的力度有限，但貨幣寬松對化解存量債務風險還是有積極作用：一方面，貨幣寬松提升抵押品價格，資產價格上升緩釋信用風險和銀行資產質量壓力；另一方面，貨幣寬松壓低無風險利率，在企業內部造血能力不足、外部融資需求強勁之時，降低了企業資產負債表風險。因此，貨幣寬松的作用解放了分母端，降低了無風險利率和人民幣資產風險溢價。

4.實體、金融和政策共同助長了資金向股市的流動。隨著產能過剩的出現，實體經濟的投資回報率開始下降，以房地產行業為首的傳統行業資本需求下降，以高資本回報率為背景創造出的信托產品等風險開始逐漸暴露，風險與收益不匹配導致資金開始尋找新的投資標的。此時，大家很快發現了下一個吸金池，那就是A股。一是足夠便宜，很多藍籌股破凈，但分紅率當時都接近8%，二是有改革預期，大家知道“互聯網+”和“中國制造業2025”才是中國的未來，傳統過剩產能在“一帶一路”的大旗下可以從絕望中尋找希望，這就意味著估值重估。大家預期新經濟會替代傳統經濟，而新經濟離不開股市。與此同時，標準化的債券成為非標產品的良好替代。對于融資方來說，實體經濟沒有足夠的回報率以高成本獲得資金，結構化產品和理財失去了賴以生存的土壤；對于投資者來說，在經濟下行的壓力下，結構性產品的風險開始暴露，信托剛性兌付的神話面臨被打破，大量資金開始尋找新的固定收益產品，標準化的債券成為良好的替代，這種替代行為推動了2014年下半年債券市場利率的一路下行，市場走出了股債雙牛的局面。

二、金融市場發展引導資金向實體流動

一場牛市改變了企業融資渠道。2013年“錢荒”的階段，由于企業投資回報率處于高位，大量企業為了擴張獲取債務融資，當銀行貸款無法滿足企業需求時，結構化產品應運而生，企業不僅需要負擔債務成本，還需要負擔“通道”費用。IPO重啟之后，權益融資渠道被拓寬，產業結構調整之路更加通暢，以股票市場帶動的金融行業的發展也起到穩定GDP的作用。結構方面，股票市場的發展推動了產業結構調整的步伐，并且改善了微觀經濟體的融資結構。金融市場提供了企業融資途徑，為實體經濟再融資尤其是權益融資提供了便利，有利于改善資產負債結構，再融資之后上市公司資產負債率平均下降10%左右，資本結構受到改善的效果明顯。2015年上半年股權融資實際募資金額達到6770.81億元，接近2014年全年水平。同時，權益市場的發展是產業結構轉型的重要步驟。從再融資行業來看，2014年的再融資主要集中在計算機、通信和其他電子制造業、房地產等，重資產的傳統行業通過股權再融資的規模較小。新興行業對負債的承受能力差，產業結構轉型還需一個健康的股市作為支撐。股票市場的繁榮帶動權益融資的增加，從而可以緩解企業的負債壓力，降低企業財務負擔，拉動潛在投資的增長。總量方面，股票市場的發展直接推動GDP的增長。第一，股票市場貢獻金融行業巨量增長，直接拉動GDP的增長；第二，股票市場價格提升提高了居民財富效應，從而推動消費增長。二季度GDP增速反映了金融市場對經濟的貢獻，二季度第三產業GDP累計增速為8.4%，高于一季度0.5個百分點；其中金融行業累計增速17.4%，高于一季度1.5個百分點；而拉動金融業迅速增長的正是股票市場，在銀行業和保險業增速穩定的前提下，股市成交金額累計同比增速為543%，2015年上半年全部A股成交金額137.95萬億，高于一季度305個百分點。房地產市場也在二季度有所回暖，受益于財富效應，居民改善性需求有所回升，二季度房地產行業同比增速4.5%，雖然未改底部中樞，但相比一季度有大幅度提升（一季度同比增速1.3%）。雖然股票是虛擬資產，但投資者往往將其視為自身財富的一部分，居民潛意識里會按照股票的公允價值進行消費，這一效果也拉動了上半年消費板塊的增長。

三、金融市場風險向實體經濟傳導

金融風險之所以會向實體經濟傳導，銀行參與是重要的一環。由于本輪牛市的產生有杠桿的推動，銀行的資金借道進入股市，一旦銀行資金出現問題，流動性風險就不再停留在股票市場層面。杠桿和匯率帶來本輪股票市場調整的潛在風險，去杠桿的拋售壓力向金融機構的傳導、資本外流對外匯儲備提出的挑戰共同向敏感的經濟基本面施壓。

1.股市爆發流動性風險第一輪股市調整原因是交易性的流動性風險，市場參與主體去杠桿是上輪市場調整的主因。一般來講，杠桿能否維系取決于預期收益率能否覆蓋當前債務成本。一方面是5000點時市場的高估值區間在透支未來預期收益率，另一方面是監管層關閉配資端口制訂強行平倉時點，讓高杠桿資金出現恐慌。高杠桿資金集中拋售引發市場下跌，觸及止損線被強行平倉，巨量資金跌停價大甩賣的集中平倉行為使得多數股票開盤封死在跌停板，進而又引發更大的集中強平，強行平倉的拋壓如滾雪球一般不斷累積，這可能導致公募基金、資管產品贖回壓力，與此同時，參與兩融、股權質押、配資業務的券商和信托償債能力也會開始出現惡化。

2.股市與實體經濟的聯動性與過往牛市最大的不同是本輪牛市有杠桿參與。因為實體層面缺資產，各類金融機構只能通過提供優先為劣后方融資加杠桿對接資本市場。本輪牛市中，各類金融機構對接股市提供的金融產品有：兩融、銀行結構化產品（銀行配資）、股權質押、兩融受益權轉讓等等。此外，還有民間的一部分配資資金。從杠桿規模來看，融資余額在5000點一線突破2.2萬億，銀行配資以優先級出資人參與市場規模約為1萬億（傘形信托+基金子公司），民間配資約3000億，股權質押1.8市值規模（跌破平倉線達到會被強平），上述資金總計規模約為5萬億。去杠桿給市場帶來的拋壓不可謂不大。

3.股市流動性風險傳導到實體流動性風險如果肆意蔓延也有可能波及實體經濟，甚至不排除演變為系統性金融風險的可能性：（1）市場大幅調整會惡化非銀金融機構償債能力，而銀行對非銀機構有近10萬億同業敞口；（2）考慮到股市大幅調整對居民消費和房地產價格的沖擊，“資產負債表渠道”和“信貸渠道”效應會侵蝕金融機構對實體信用投放的能力；（3）機構迫于流動性壓力可能會拋售流動性好的利率債，無風險利率上升會推升融資成本，沖擊企業脆弱的信用鏈條。但市場流動性壓力僅源于市場參與主體去杠桿，這類風險僅屬于交易性風險，化解這類型金融風險比較容易，只需提供足額的流動性，切斷因流動性風險蔓延引發的系統性金融風險的傳導鏈條即可。比如通過央行再貸款、金融機構拆借給證金公司，掃貨跌停板上的股票，扭斷“暴跌—強行平倉—更嚴重的暴跌”的惡性循環。最終，第一輪市場調整的終結也正是以央行再貸款給中證金公司為標志，中證金公司量化程序買入跌停板上的股票，股票大面積從跌停到漲停，隨后市場流動性和信心恢復，強行平倉的量開始下降。

4.匯率問題引發的潛在風險中間價匯率改革給市場帶來了流動性壓力。中間價改革后，央行對中間價控制力度減弱，向匯率形成機制市場化邁進一大步，但時點發生在資本市場信心較為脆弱、實體經濟缺乏賺錢效應時，此時匯率形成機制由管制到市場化決定就必然會引發市場對人民幣匯率貶值的預期。一般來說，資本外流是依照流動性強弱的次序，“存款—股票—債券—房地產”依次拋售，因此第二輪市場調整反映了過去套利的美元流動性集中平倉帶來的壓力。此外，考慮到3.7萬億美元不一定是萬能藥，市場央行維穩的能力和經濟信用鏈條的維系也會存有一定擔憂。資本外流在基礎貨幣層面，外匯占款流出會導致銀行間資金面偏緊，資金面偏緊會影響到銀行信用投放。在實體層面，資本外流會導致銀行存款來源減少，存款擠兌會導致如果沒有央行寬松助陣銀行可能不得不變賣資產（抽貸）來兌付。如果考慮到本來就過剩的產能以及大量需要借新還舊的經濟主題，脆弱的信用鏈條在信用不穩時可能會出現坍塌。

四、防范系統性風險的發生

由于疊加了復雜的經濟環境，本輪流動性風險可能是系統性的。說它是系統性的并非是指中國會爆發系統性金融風險，而是說本輪市場調整的風險來源于美元流動性的消失，與實體經濟、匯率、流動性等一系列問題相互交織，化解起來十分復雜。系統性風險需要一個系統性解決方案，不能像交易性流動性風險一樣簡單依靠貨幣寬松來解決。短期來看，第一要務是貨幣寬松和信用寬松壓低人民幣資產風險溢價。為什么需要寬貨幣？因為商業銀行信用投放是防范金融風險所必須考慮的（考慮到大量過剩產能和借新還舊的軟約束主體），而銀行信用擴張恢復的前提條件之一是短端利率保持穩定低位。只有寬貨幣才能促進寬信用，進而才能壓低人民幣資產的風險溢價。我們還需要通過穩增長創造新的人民幣資產。但目前來看，中國經濟缺乏一個明確的加杠桿主體：（1）人口壓力疊加房地產庫存高企，房地產銷售到房地產拿地開工傳導鏈條開始失效；（2）在“43號文”和反腐約束下，地方政府開工動力不足；（3）跟隨房地產和政府基建擴張的制造業產能在需求疲軟的背景下開始有了產能去化的壓力。因此，短期來看，最靠譜的還是依靠基建穩增長。通過基建擴張將經濟穩定在7%左右，扭轉投資者對經濟悲觀預期，并創造PPP、城鎮化基金等新的高收益人民幣資產，緩解資本外流的壓力。從中長期來看，我們需要通過改革釋放全要素生產率提供高收益人民幣資產，抵消傳統過剩產能去化帶來的下行壓力。全要素生產率提升取決于兩個因素，一是技術進步，二是制度改革。一國經濟的長期增長，最終取決于內生性技術進步和產業結構的升級。從具體措施來看，需強調實施創新驅動發展戰略，加快從制造大國轉向制造強國。實施“中國制造2025”和制定“互聯網+”行動計劃，采取財政貼息、加速折舊等措施，推動傳統產業技術改造。促進工業化和信息化深度融合，推動移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融的健康發展。

作者：李奇霖 李昭函 單位：民生證券研究院