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收購(gòu)溢價(jià)是指收購(gòu)方公司為取得目標(biāo)公司的股權(quán)而向目標(biāo)公司股東支付的高于其市場(chǎng)價(jià)格的部分價(jià)值。按照西方國(guó)家的并購(gòu)理論，公司并購(gòu)中并購(gòu)公司向目標(biāo)公司支付溢價(jià)的主要原因是由于目標(biāo)公司的發(fā)展前景及其被并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。我國(guó)商務(wù)部以競(jìng)爭(zhēng)為由，否決了可口可樂(lè)收購(gòu)我國(guó)領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源的計(jì)劃。在可口可樂(lè)提出的收購(gòu)方案中，收購(gòu)溢價(jià)高達(dá)193%，可口可樂(lè)的預(yù)備支付如此高的收購(gòu)溢價(jià)，其合理性，至今備受爭(zhēng)議。本文基于對(duì)此收購(gòu)案的背景分析，旨在探討收購(gòu)方溢價(jià)的成因。

案例背景介紹

可口可樂(lè)公司自1979年在我國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)以帶氣飲料品牌最為知名。近年該公司積極發(fā)展一系列不帶氣飲料，以供消費(fèi)者有更多選擇。為配合這一發(fā)展策略，可口可樂(lè)公司計(jì)劃通過(guò)此項(xiàng)收購(gòu)加強(qiáng)飲料業(yè)務(wù)。可口可樂(lè)已經(jīng)對(duì)匯源果汁提出了全面收購(gòu)的計(jì)劃，但其所提及的全部收購(gòu)建議僅是可能性收購(gòu)建議，必須待先決條件達(dá)成后才能作出計(jì)劃安排。而共持有匯源果汁近66%股份的三大股東已對(duì)該交易作出不可撤回的承諾。這三位股東分別是匯源果汁母公司中國(guó)匯源果汁控股有限公司、達(dá)能集團(tuán)和WarburgPincusPrivateEquity（華平基金）。

對(duì)案例的初步認(rèn)識(shí)

根據(jù)不同的購(gòu)買(mǎi)目的，購(gòu)買(mǎi)者可以分為戰(zhàn)略收購(gòu)者和財(cái)務(wù)收購(gòu)者。對(duì)于戰(zhàn)略收購(gòu)者而言，其看重的不僅是目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

收購(gòu)上市公司有兩種方式：協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)，而后者是更市場(chǎng)化的收購(gòu)方式。此次可口可樂(lè)對(duì)匯源的全面收購(gòu)屬于要約收購(gòu)。要約收購(gòu)（即狹義的上市公司收購(gòu)），是指通過(guò)證券交易所的買(mǎi)賣(mài)交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（《證券法》規(guī)定該比例為30％），若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。

案例收購(gòu)溢價(jià)成因分析

（一）中外的價(jià)值評(píng)估方式存在差異

對(duì)于目標(biāo)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估國(guó)內(nèi)外存在較大差異，對(duì)于股票不公開(kāi)交易的企業(yè)，國(guó)際推行的做法是采取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，注重市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估，充分考慮資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力和市場(chǎng)綜合因素。因?yàn)楝F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)股權(quán)進(jìn)行定價(jià)的基本假設(shè)是有效市場(chǎng)假說(shuō)，該方法在成熟市場(chǎng)條件下才被承認(rèn)。我國(guó)上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，更注重歷史靜態(tài)的賬面價(jià)值的評(píng)估，而且，我國(guó)國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可的是歷史成本重置的評(píng)估價(jià)格。

（二）我國(guó)價(jià)值評(píng)估的忽略因素

控制權(quán)。決策權(quán)的角度來(lái)分析，一旦匯源被全資并購(gòu)，那么匯源一切的決策，最終目的圍繞著可口可樂(lè)的利益。目標(biāo)一致性可增加企業(yè)的凝聚力，提高企業(yè)的決策效率。而可口可樂(lè)的全資收購(gòu)，可以讓匯源全心全意地為可口可樂(lè)公司服務(wù)。

商譽(yù)。形成商譽(yù)價(jià)值的主要原因是基于企業(yè)的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)的生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)。匯源有較強(qiáng)的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)，如果可口可樂(lè)成功并購(gòu)匯源，那么可口可樂(lè)將成為國(guó)內(nèi)果汁市場(chǎng)最大的市場(chǎng)占有者，其占有率會(huì)是第二名的兩倍以上，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)、營(yíng)銷決策都有著巨大的好處。同時(shí)，可口可樂(lè)公司可利用匯源暢通的市場(chǎng)銷售渠道，有效地降低產(chǎn)品在市場(chǎng)上的流通成本，綜合提高企業(yè)的盈利能力。

（三）協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)

按照西方國(guó)家的并購(gòu)理論，公司并購(gòu)中并購(gòu)公司向目標(biāo)公司支付溢價(jià)的主要原因是由于目標(biāo)公司的發(fā)展前景及其被并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)具體表現(xiàn)主要有企業(yè)資源的優(yōu)化配置及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的削弱。

可口可樂(lè)必須致力于物流系統(tǒng)的進(jìn)一步建設(shè)和完善，將生產(chǎn)與營(yíng)銷緊密地連接起來(lái)。然而，收購(gòu)匯源將為可口可樂(lè)的物流體系注入優(yōu)質(zhì)的新元素。匯源果汁自成立以來(lái)，一直注重下游銷售的物流系統(tǒng)投資與建設(shè)。為了及時(shí)滿足市場(chǎng)需求、提高客戶滿意度，匯源通過(guò)自身的物流體系來(lái)實(shí)現(xiàn)大部分的物流作業(yè)。

此外，合并同行企業(yè)可以有效地削弱競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的實(shí)力，在一定程度上起到了此消彼長(zhǎng)的效應(yīng)。可口可樂(lè)公司為分散風(fēng)險(xiǎn)和保持利潤(rùn)，進(jìn)行了橫向多元化的戰(zhàn)略。我國(guó)地區(qū)增長(zhǎng)來(lái)源于碳酸飲料、美之源（可口可樂(lè)旗下的果汁飲料品牌）和茶類飲料，果汁飲料已經(jīng)成為可口可樂(lè)公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。可口可樂(lè)通過(guò)并購(gòu)匯源，把有力的競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品變成自己新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而更具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。