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在企業(yè)并購中，估價(jià)具有核心地位。在企業(yè)并購成本效益分析中，除了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，還有一種就是實(shí)物期權(quán)估價(jià)法。
一、實(shí)物期權(quán)估價(jià)法
1.定義:在實(shí)物投資領(lǐng)域,擁有某項(xiàng)投資機(jī)會的企業(yè)即擁有是否對該投資項(xiàng)目進(jìn)行投資的選擇權(quán)(期權(quán))。如果市場狀況良好,企業(yè)可以在將來的某個(gè)時(shí)間里對此項(xiàng)目進(jìn)行投資,如果市場狀況不好,企業(yè)也可以放棄該項(xiàng)目,也就是說該投資機(jī)會賦予企業(yè)在未來的某個(gè)時(shí)間里是否投資該項(xiàng)目的權(quán)利。我們將這種未來收益存在不確定性、并能賦予企業(yè)選擇權(quán)利的實(shí)物投資機(jī)會稱為實(shí)物期權(quán)。
2.原理：
(1)復(fù)制原理：構(gòu)造一個(gè)股票和借款的適當(dāng)組合，使得無論股價(jià)如何變動(dòng)，投資組合的損益都與期權(quán)相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價(jià)值。
假設(shè)股票當(dāng)前的價(jià)格為S0，未來變化有兩種可能:上升后股價(jià)SU和下降后股價(jià)Sd，為便于用當(dāng)前價(jià)格表示未來價(jià)格，設(shè)：SU=u*S0，u稱為股價(jià)上行乘數(shù)，Sd=d*S0，d稱為股價(jià)下行乘數(shù)。用二叉樹圖形表示股價(jià)分布如下:
設(shè):看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為X,到期日看漲期權(quán)的價(jià)值為C0。用二叉樹圖形表示期權(quán)到期日價(jià)值分布如下:
由于該組合的到期日凈收入分布和購入看漲期權(quán)一樣，因此看漲期權(quán)的價(jià)值就應(yīng)當(dāng)與建立投資組合的成本一樣。
期權(quán)價(jià)格=組合投資成本=購買股票支出-借款
(2)套期保值原理：只要股票和期權(quán)的比例配置適當(dāng)，就可以使風(fēng)險(xiǎn)完全對沖，鎖定組合的現(xiàn)金流量。
根據(jù)到期日“股價(jià)上行時(shí)的現(xiàn)金凈流量”等于“股價(jià)下行時(shí)凈現(xiàn)金流量”可知：
H*SU-Cu=H*Sd-Cd
則套期保值比率H=(Cu-Cd)/(SU-Sd)=(Cu-Cd)/S0*(u-d)
(3)風(fēng)險(xiǎn)中性原理：假設(shè)投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是中性的，所有證券預(yù)期收益率都應(yīng)當(dāng)是無風(fēng)險(xiǎn)利率。
在這種情況下，期望報(bào)酬率應(yīng)符合下列公式:
期望報(bào)酬率=上行概率*上行時(shí)收益率+下行概率*下行時(shí)收益率
根據(jù)該原理，在期權(quán)定價(jià)時(shí)，先求出期權(quán)執(zhí)行日的期望值，然后用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，即可得到期權(quán)現(xiàn)值。
(4)由以上原理，可以建立單期二叉樹期權(quán)定價(jià)模型：
C0=[(1+r-d)/(u-d)]*Cu/(1+r)+[(u-1-r)/(u-d)]*Cd/(1+r)
在此基礎(chǔ)上，如果繼續(xù)增加分割的期數(shù)，可以得到兩期，多期二叉樹模型，使期權(quán)的價(jià)值更接近實(shí)際。但期數(shù)增加后，要調(diào)整價(jià)格變化的升降幅度，以保證年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差不變。把年收益率標(biāo)準(zhǔn)差和升降百分比聯(lián)系起來的公式是：
其中，σ=標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,t=以年表示的時(shí)段長度，e=自然常數(shù)
再根據(jù)單期二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，即可求出期權(quán)的價(jià)值。
二、案例分析
A公司2005年籌劃1100萬元并購B電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線到2010年報(bào)廢。如果并購實(shí)施后，收購公司A將有機(jī)會進(jìn)入一個(gè)具有高成長性的領(lǐng)域，而如果不實(shí)施并購則很難進(jìn)入該領(lǐng)域。該B企業(yè)05年銷售額達(dá)到290萬元，根據(jù)保守估計(jì)每年將上漲11%，但很不穩(wěn)定，其標(biāo)準(zhǔn)差為35%，因此銷售收入應(yīng)當(dāng)采用含有風(fēng)險(xiǎn)的必要報(bào)酬率10%作折現(xiàn)率。
若并購實(shí)施后，營業(yè)的固定成本每年100萬元，假設(shè)忽略其他成本和稅收問題。由于固定成本比較穩(wěn)定，可以使用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率5%作折現(xiàn)率。
1年～5年后，被并購B企業(yè)的清算價(jià)值分別為530萬元，500萬元，400萬元，300萬元和200萬元。
放棄期權(quán)的分析程序如下：
1.計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值：實(shí)物期權(quán)分析的第一步是計(jì)算標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值，也就是未考慮期權(quán)的資產(chǎn)價(jià)值。
用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值NPV為-43萬元
如果不考慮期權(quán)，這時(shí)并購的凈現(xiàn)值NPV為負(fù)值，并購方案不可行。
2.構(gòu)造二叉樹
（1)確定上行乘數(shù)和下行乘數(shù)。由于標(biāo)準(zhǔn)差為35%，所以：
=1.4191
d=1/μ=1/1.4191=0.7047
（2)構(gòu)造銷售收入二叉樹。當(dāng)前銷售收入為:290萬元，若并購
第一年（2006年）的上行收入=290*
1.4191=411.53萬元
第一年（2006年）的下行收入=290*0.7047=204.36萬元
以下各年的二叉樹以次類推。
（3)構(gòu)造營業(yè)現(xiàn)金流量二叉樹。由于固定成本為每年100萬元，銷售收入二叉樹各節(jié)點(diǎn)減去100萬元，可以得出營業(yè)現(xiàn)金流量二叉樹。
（4)確定上行概率和下行概率：
期望收益率=上行百分比*上行概率+下行百分比*（1-上行概率）
5%=(1.4191-1)*上行概率+（1-0.7047）*(1-上行概率)
上行概率=0.483373
下行概率=1-上行概率=0.516627
(5)確定未調(diào)整的資產(chǎn)價(jià)值。首先，確定第5年各節(jié)點(diǎn)未經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)價(jià)值。由于B企業(yè)生產(chǎn)線在2010年報(bào)廢，無論哪一條路徑，最終的清算價(jià)值均為200萬元。然后，確定第4年末的資產(chǎn)價(jià)值，順序?yàn)橄壬虾笙隆Ｗ钌线叺墓?jié)點(diǎn)價(jià)值取決于第5年的上行現(xiàn)金流量和下行現(xiàn)金流量。它們又都包括第5年的營業(yè)現(xiàn)金流和第5年末的殘值。
第4年末資產(chǎn)價(jià)值=[p*（第5年上行營業(yè)現(xiàn)金+第5年期末價(jià)值)+(第5年下行營業(yè)現(xiàn)金+第5年期末價(jià)值）*（1-p）]/(1+r)
=[0.483373*(1569+200)+0.516627*(729+200)]/(1+5%)
=1271.25萬元
其他各節(jié)點(diǎn)依此類推。
（6)確定調(diào)整的資產(chǎn)價(jià)值。各個(gè)路徑第5年的期末價(jià)值，均為200萬元，不必調(diào)整，填入“調(diào)整后資產(chǎn)價(jià)值”二叉樹相應(yīng)節(jié)點(diǎn)。第4年各節(jié)點(diǎn)由上而下進(jìn)行，檢查資產(chǎn)價(jià)值是否低于同期清算價(jià)值（300萬元）。該年第4個(gè)節(jié)點(diǎn)，數(shù)額為239.25萬元，低于清算價(jià)值300萬元，清算比繼續(xù)經(jīng)營更有利，因此該項(xiàng)目應(yīng)放棄，將清算價(jià)值填入“調(diào)整后資產(chǎn)價(jià)值”二叉樹相應(yīng)節(jié)點(diǎn)。此時(shí)相應(yīng)的銷售收入為144.01萬元。需要調(diào)整的還有第4年最下邊的節(jié)點(diǎn)166.75萬元,用清算價(jià)值300萬元取代;第3年最下方的節(jié)點(diǎn)198.43萬元，用清算價(jià)值400萬元取代；第2年最下方節(jié)點(diǎn)332.47萬元，用清算價(jià)值500萬元取代。完成以上4個(gè)節(jié)點(diǎn)的調(diào)整后，重新計(jì)算各節(jié)點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)值。計(jì)算的順序仍然是從后向前，從上到下，依次進(jìn)行，并將結(jié)果填入相應(yīng)的位置。最后，得出0時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)值為1221萬元。
3.確定最佳放棄策略
由于該并購考慮期權(quán)的現(xiàn)值為1221萬元，投資為1100萬元，所以:
調(diào)整后NPV=1221-1100=121萬元
未調(diào)整NPV=-43萬元
期權(quán)的價(jià)值=調(diào)整后NPV-未調(diào)整NPV=121-(-43)=164萬元
因此，公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行該并購。但是如果銷售收入低于144.01萬元時(shí)（即清算價(jià)值大于繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值）應(yīng)放棄經(jīng)營，進(jìn)行清算并以一個(gè)合適的價(jià)格把被并企業(yè)轉(zhuǎn)售出去。
由以上分析可以看出：
用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值NPV為-43萬元，如果不考慮期權(quán)，這時(shí)并購的凈現(xiàn)值NPV為負(fù)值，并購方案不可行。但是用期權(quán)估價(jià)法計(jì)算的凈現(xiàn)值為164萬元，公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行該并購。
這是因?yàn)镹PV法是從靜態(tài)的角度去考慮問題，它假設(shè)現(xiàn)金流是確定的,投資是不可逆的，但實(shí)際上投資者擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán),如在并購以后可根據(jù)實(shí)際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，因此用DCF法會造成對并購收益的低估。
三、結(jié)論
1.實(shí)物期權(quán)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)
(1)優(yōu)點(diǎn)。期權(quán)代表公司對未來投資擁有自主決定權(quán)，由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個(gè)連續(xù)的過程，當(dāng)環(huán)境有利時(shí)，公司可以在未來投入資本，獲得某一項(xiàng)目帶來的后續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值；而當(dāng)環(huán)境使得未來投資不具吸引力時(shí)，則可以決定不進(jìn)行投資，給投資者很大的靈活性。
(2)缺點(diǎn)。這種方法由于用到的數(shù)學(xué)知識比較多，對于管理人員來說，其操作有一定的難度。
2.未來展望
實(shí)物期權(quán)估價(jià)理論，為企業(yè)并購估價(jià)提供了一種嶄新的思路和方法。按照期權(quán)定價(jià)理論，風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是一個(gè)完全的消極因素，處理得當(dāng)能夠給企業(yè)帶來足夠多的收益。對于管理人員而言，根據(jù)實(shí)際情況對經(jīng)營規(guī)劃進(jìn)行科學(xué)的調(diào)整，或者追加投資，或者放棄投資，這些并購后行為都會在很大程度上增加企業(yè)價(jià)值，并有利于經(jīng)營管理者進(jìn)一步做出決策。適時(shí)調(diào)整所帶來的企業(yè)價(jià)值增加值。這種增加值可以通過期權(quán)估價(jià)模型予以量化，能否根據(jù)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化及時(shí)而有效的調(diào)整管理策略是判斷一個(gè)企業(yè)并購前后管理水平的重要因素之一，也是并購后企業(yè)價(jià)值能否獲得可持續(xù)增加的關(guān)鍵所在。在未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，應(yīng)時(shí)選擇非常緊要的情況下，如高科技，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購等，實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型尤其可以顯示出獨(dú)到的估價(jià)作用。
實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法是對傳統(tǒng)企業(yè)并購價(jià)值評估方法的完善，并不意味著對傳統(tǒng)企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)方法的全盤否定，而是在保留傳統(tǒng)企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，針對傳統(tǒng)估價(jià)方法固有缺陷進(jìn)行了改進(jìn)和突破，增加了企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)的合理性。