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股權分置改革消除了阻礙中國資本市場健康發展的根本性制度缺陷，為上市公司并購迎來了一個全新的市場環境，在中國資本市場發展進程中具有里程碑的意義。《上市公司收購管理辦法》的頒布和實施，進一步掃清了影響公司并購順利實施的法律障礙，激發起市場的并購熱情和活力。有理由相信，隨著股權分置改革的完成，中國資本市場必將興起一輪新的并購浪潮。

財務決策是并購活動中最重要的部分，通常包括對被并購企業進行價值評估、選擇并購方式和支付手段等。從并購方式來看，股權分置改革為并購主體提供了多樣化的并購方式選擇：改革前，收購方只能通過協議方式收購非流通的國有股和法人股；改革后，并購主體還可選擇要約收購方式和二級市場競價收購方式，并購方式將呈現出多樣化趨勢。特別是《上市公司收購管理辦法》對要約收購的相關規定做了重大調整，將強制性全面要約收購方式改變為收購人自我選擇的要約收購方式，即收購方可以向目標公司所有股東發出全面要約，也可以發出部分要約。這種規定放大了收購方的自主選擇權，有利于降低收購成本。從并購支付手段來看，股權分置改革后，并購取得的股票可以隨時上市變現，這必將改變過去以現金支付為主的并購支付方式，換股并購、定向增發等市場化方式將被廣泛采用，股票將成為重要的并購支付方式。新《證券法》允許上市公司采用非公開發行方式發行新股，為通過定向增發實施收購提供了法律支持。

隨著并購方式以及支付手段的不斷豐富，如何從財務角度評價不同并購方案的優劣，將成為并購財務決策所面臨的核心問題。筆者認為，凈現值分析法較適合當前我國資本市場并購活動的財務分析。因為在并購實務中，人們往往將對被并購企業的估價作為并購的核心問題，忽視對整個并購活動能夠給收購企業帶來的協同收益的計量。運用凈現值分析法對并購活動進行財務分析，有利于通盤考慮并購活動給收購企業帶來的收益及其付出的成本，為并購決策提供更為準確和全面的信息，保證企業管理者對并購行為的正確判斷。

所謂凈現值，就是并購企業所獲得的并購收益與其并購成本的差值。即對收購方來說，并購凈現值的計算公式為：

并購凈現值=并購協同效益-支付的并購溢價

并購協同效益=并購后的聯合企業價值-并購前雙方價值之和

支付的并購溢價=收購價格-被并購方企業的價值

對并購企業而言，只有當并購凈現值大于零時，并購方案才是可行的。因此，可以通過并購凈現值大小的比較，來判斷不同并購方案的優劣。下面分別以現金購買和換股合并為例，說明凈現值法在企業并購財務分析中的運用。

假設甲企業擬收購乙企業，收購前甲企業和乙企業的價值分別為500萬元和150萬元，對外發行的股份分別為25萬股和10萬股，每股價值分別為20元和15元。根據市場對公司并購行為的預期，甲企業收購乙企業后，企業價值將變為700萬元，那么，收購價格P為多少時，收購方案才是可行的？

如果甲企業全部用自有的現金進行收購，那么甲企業在收購中所能取得的凈現值P為：

凈現值=協同效益-并購溢價

=（700-500-150）-（P-150）>=0。

解得P<=200，所以用于收購的現金總額不應超過200萬元。

如果甲企業采用換股方式并購乙企業，甲企業需要增發多少股來實現對乙公司的收購呢？假設市場對并購之后的甲企業集團的價值預期同樣為700萬元，甲企業增發N萬股股份，與乙企業發行的所有股份進行交換，收購完成后，乙企業的原有股東將成為甲企業的股東，乙企業成為甲企業的全資子公司。根據凈現值分析法：

并購協同效益=700-500-150=50萬元

并購溢價=（N/N+25）×700-150

并購的凈現值=協同效益-并購溢價

=50-[N/（N+25）×700-150]>=0

解得N<=10萬股，也就是說，并購的換股比率N/10<=1。

需要注意的是，雖然甲企業付出的股票價值為20×N萬元，但換股以后，乙企業的股東獲得了并購后的甲企業集團的N/（N+25）股份，其實際價值為N/（N+25）×700萬元，要大于20×N萬元，因為市場對于并購后的甲企業集團每股價格預期一般要大于并購之前的每股20元。所以，甲企業增發N萬股股份對乙企業進行換股并購，其收購成本并不是N×20萬元，而是700×N/（N+25）萬元。

假設N=8萬股，按照前面的公式計算甲企業的并購凈現值：

P=50-[8/（8+25）×700-150]=30.3（萬元）

如果認為收購價格為N×20=160萬元，則并購的凈現值為：

（700-150-500）-（160-150）=40（萬元）>30.3（萬元）

這樣就會低估并購的收購成本，使并購企業在并購談判中處于不利的地位。

運用凈現值方法進行并購財務決策分析，需要注意兩個點，一是對被并購企業的價值評估，二是并購協同效益的確定。實際操作中，并購協調效益可以用并購后聯合企業增量現金流量的現值進行計量，即：

并購的協調效益=∑增量的現金流量t/（1+折現率）t

增量的現金流量=增量營業收入-增量營業成本-增量稅負

-增量凈營運資本和長期資產。

可以預見，隨著我國證券市場并購浪潮的到來，凈現值法在上市公司并購中將會有更加廣泛的運用。