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1企業(yè)并購的定義及相關(guān)理論

企業(yè)并購在西方發(fā)達(dá)國家一直都是屢見不鮮。許多大型跨國巨頭的成功都伴隨著利用企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張的現(xiàn)象。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，企業(yè)并購也逐步成為國內(nèi)企業(yè)尋求發(fā)展擴(kuò)張勢力的平臺(tái)之一。早年中國網(wǎng)通收購美國亞洲環(huán)球電訊公司、阿爾卡特控股上海貝爾，到近些年來聯(lián)想收購IBM個(gè)人PC業(yè)務(wù)、吉利收購沃爾沃、中海油收購優(yōu)尼科等等都可以看出我國企業(yè)試圖利用并購擴(kuò)大企業(yè)版圖的決心。首先，人們通常所指的并購實(shí)際包括了兼并與收購兩個(gè)部分。兼并是指一家公司利用現(xiàn)金、證券或者其他形式，如承擔(dān)債務(wù)等，使得其他企業(yè)尚失法人資格或者改變法人實(shí)體，并取得它們的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。而收購是指一家公司以現(xiàn)金、債券或者股票購買的方式取得其他企業(yè)部分或者全部產(chǎn)權(quán)的行為。因此，綜合兼并和收購的概念，并購是指獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。

企業(yè)并購理論在西方五次大的企業(yè)并購浪潮中不斷發(fā)展與完善。許多學(xué)者從不同角度開展企業(yè)并購研究，為企業(yè)并購理論作出了杰出的貢獻(xiàn)。當(dāng)前，國內(nèi)外學(xué)者圍繞三個(gè)方面開展研究，分別是從企業(yè)角度和宏觀角度分析企業(yè)并購的動(dòng)因；運(yùn)用博弈論模型分析企業(yè)并購過程以及運(yùn)用時(shí)間研究法等研究企業(yè)并購績效水平。如，效率理論認(rèn)為，企業(yè)開展并購的原因在于并購能夠使得企業(yè)獲得協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)通過并購也能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效配置，節(jié)約交易費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和廣度經(jīng)濟(jì)（陳朝陽，1996）。通常來說，并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。然而從許多企業(yè)并購的實(shí)例來看，并不是所有的企業(yè)并購都能夠?yàn)槠渥陨韼砹己玫陌l(fā)展空間，甚至有可能會(huì)拖累公司破產(chǎn)倒閉。如美國學(xué)者普里切特認(rèn)為，并購企業(yè)在并購活動(dòng)中的成功機(jī)會(huì)低于50%。麥肯錫公司也研究發(fā)現(xiàn)，1972—1983年發(fā)生的英美兩國最大工業(yè)企業(yè)并購案中，失敗率高達(dá)61%，只有23%的收購是成功的，另外16%的企業(yè)并購案無法確定是否成功。美國聯(lián)邦委員會(huì)分析了20世紀(jì)60年代美國企業(yè)并購情況，發(fā)現(xiàn)75%的已并購企業(yè)的收益要低于并購之前兩個(gè)公司的收益之和。近年來我國也開展了許多企業(yè)并購案，但是并購后企業(yè)的發(fā)展形勢不容樂觀，以聯(lián)想高價(jià)收購IBM個(gè)人PC業(yè)務(wù)為例，在聯(lián)想花費(fèi)高價(jià)收購后，并沒有得到預(yù)期的效果。這組數(shù)據(jù)表明，通過并購促進(jìn)企業(yè)發(fā)展充滿了無數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)并購失敗的情況？通常來說，企業(yè)戰(zhàn)略不明確、并購價(jià)格過高以及整合不成功等因素都是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的原因。其中，并購價(jià)格問題已然成為企業(yè)并購的研究熱點(diǎn)。在企業(yè)并購過程中，并購價(jià)格不能真實(shí)地反映被并購企業(yè)的質(zhì)量，即在不完全信息的情況下，并購雙方理性進(jìn)行決策分析時(shí)容易忽視與對(duì)方?jīng)Q策的互動(dòng)性。這也造成了許多并購案例失敗。因此，利用不完全信息動(dòng)態(tài)博弈中的信號(hào)傳遞理論，用來研究企業(yè)并購交易，找出減少無效率均衡或者低效率均衡出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，提高并購的成功率，為幫助我國企業(yè)并購提供有建設(shè)性的意見。

2模型的建立

2.1并購博弈分析的基本假設(shè)（1）整個(gè)企業(yè)并購過程中只有兩個(gè)參與人，分別是并購企業(yè)A和被并購企業(yè)B。并購雙方都是理性經(jīng)濟(jì)人“，所有參與人都是理性的，不會(huì)犯非理性的錯(cuò)誤”是共同認(rèn)識(shí)。他們都會(huì)在博弈過程中選擇使自己的利益最大化。（2）并購雙方之間不存在串謀，不受高層領(lǐng)導(dǎo)者等個(gè)體利益驅(qū)動(dòng)的影響。并購是否成功只取決于并購雙方，與其他外部因素等無關(guān)。（3）在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)有優(yōu)劣之分。因此本文假設(shè)被并購企業(yè)B有質(zhì)量好和質(zhì)量壞兩種情況，也可稱為高質(zhì)量或低質(zhì)量兩種情況。由于被并購企業(yè)B質(zhì)量的好壞屬于私人信息，并購企業(yè)A無法得知，對(duì)企業(yè)B的質(zhì)量具有不完全信息，只能通過價(jià)格信號(hào)來判斷質(zhì)量類型。（4）并購企業(yè)A的全部可選策略是購買或者不購買，被并購企業(yè)B的全部可選策略是高價(jià)出售或者低價(jià)出售，分別用PH和PL來表示，其中有PH>PL。（5）假設(shè)整個(gè)博弈的順序是：首先，自然N選擇出被并購企業(yè)B的質(zhì)量好壞。然后被并購企業(yè)B制定高價(jià)PH或者低價(jià)PL出售。最后則是并購企業(yè)是否接受購買被并購企業(yè)B。該博弈不存在討價(jià)還價(jià)的過程。對(duì)購企業(yè)A來說不存在反收購風(fēng)險(xiǎn)。（6）并購企業(yè)在合并被并購企業(yè)之后會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即產(chǎn)生“1+1>2”的效果。通常并購的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)A在并購質(zhì)量好的企業(yè)B后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)為UG，質(zhì)量差的為UB，其中UG>UB。（7）低質(zhì)量的被并購企業(yè)B可以制定高價(jià)或者低價(jià)。如果質(zhì)量低的企業(yè)B沒有被收購，那么該企業(yè)會(huì)遭到破產(chǎn)損失ω1，如果質(zhì)量低的企業(yè)B裝成高質(zhì)量的企業(yè)，需要的包裝費(fèi)為ω2，一旦偽裝被識(shí)破，那么追加的懲罰為ω3。（8）質(zhì)量好的被并購企業(yè)B的凈資產(chǎn)公允價(jià)值為VH，低質(zhì)量的為VL。（9）全文用凈收益來衡量博弈雙方的得益。假設(shè)高價(jià)收購質(zhì)量好的企業(yè)所得到的收益比低價(jià)收購質(zhì)量差的企業(yè)所得到的收益要大。用高價(jià)并購質(zhì)量差的企業(yè)，并購企業(yè)A的收益為負(fù)數(shù)。

2.2信號(hào)傳遞博弈過程分析在整個(gè)博弈過程中，第一階段是自然N選擇出被并購企業(yè)B的質(zhì)量好壞。用G表示被并購企業(yè)B的質(zhì)量高，是好企業(yè)；用B表示被并購企業(yè)的質(zhì)量低，是差企業(yè)。被并購企業(yè)B是高質(zhì)量或低質(zhì)量的概率分別為P（G）和P（B），并且P（G）+P（B）=1。第二階段，被并購企業(yè)根據(jù)自然N的選擇，制定高價(jià)格PH或者低價(jià)格PL，通過價(jià)格信號(hào)P（θ）傳遞給并購企業(yè)A。接下來的第三階段，并購企業(yè)A根據(jù)被并購企業(yè)B傳遞過來的價(jià)格信號(hào)P（θ），再利用貝葉斯法則對(duì)P（θ）進(jìn)行修正，可以得出后驗(yàn)概率P（θ/P）。最后根據(jù)后驗(yàn)概率再?zèng)Q定是否并購企業(yè)B。整個(gè)博弈過程如圖一所示。如上所述，自然N選擇被并購企業(yè)B的類型之后，由于并購企業(yè)A對(duì)于被并購企業(yè)B的質(zhì)量類型不了解，具有不完全信息，因此只能通過定價(jià)來判斷質(zhì)量類型。由于“所有參與人都是理性的，不會(huì)犯非理性的錯(cuò)誤”是共同認(rèn)識(shí)，所以當(dāng)企業(yè)B發(fā)出價(jià)格信號(hào)時(shí)，它會(huì)選擇一個(gè)最優(yōu)的類型依存信號(hào)戰(zhàn)略。同理，企業(yè)A也會(huì)選擇一個(gè)最優(yōu)的策略確定是否開展收購。接下來，我們根據(jù)博弈樹，可以推測出企業(yè)A和企業(yè)B的收益矩陣。如表一所示，括號(hào)左邊的是并購企業(yè)A的得益，括號(hào)右邊的數(shù)字是被并購企業(yè)B的得益。當(dāng)被并購企業(yè)B為高質(zhì)量企業(yè)時(shí)，若并購企業(yè)A以高價(jià)成功并購，那么并購企業(yè)A和被并購企業(yè)B的得益分別為UG－PH和PH－VH；在同等條件下，若企業(yè)A以低價(jià)成功并購企業(yè)B，那么得益則分別為UG－PL和PL－VH。但是當(dāng)被并購企業(yè)B為高質(zhì)量企業(yè)時(shí)，不論B企業(yè)制定的是高價(jià)格還是低價(jià)格，并購企業(yè)A都拒絕并購，那么它們的得益都會(huì)是0。當(dāng)被并購企業(yè)B為低質(zhì)量企業(yè)時(shí)，如果并購企業(yè)A以高價(jià)成功并購，那么A企業(yè)和B企業(yè)的得益分別是UB－PH和PH－VL－ω2；在同樣的條件下，若企業(yè)A以低價(jià)成功并購B，那么A企業(yè)和B企業(yè)的得益則分別為UB－PL和PL－VL。而當(dāng)被并購企業(yè)B為低質(zhì)量企業(yè)時(shí)，如果此時(shí)B企業(yè)制定的是高價(jià)格，那么B企業(yè)就花費(fèi)了一定的包裝費(fèi)ω2，那么當(dāng)企業(yè)A必然是在識(shí)破高定價(jià)的情況下拒絕并購時(shí)，兩企業(yè)的得益應(yīng)該是（0，－ω1－ω2－ω3），因?yàn)榛炯僭O(shè)中提到低質(zhì)量企業(yè)若定高價(jià)被識(shí)破，不僅花費(fèi)了包裝費(fèi)ω2，還有破產(chǎn)費(fèi)ω1以及追加的懲罰費(fèi)用ω3，所以低質(zhì)量企業(yè)的得益應(yīng)該是－ω1－ω2－ω3，并購企業(yè)A的得益為0。而當(dāng)被并購B企業(yè)為低質(zhì)量企業(yè)時(shí)制定低的出售價(jià)格，并購企業(yè)A拒絕并購B企業(yè)的得益為0，而B企業(yè)的得益則就是－ω1。

3信號(hào)傳遞博弈均衡分析

信號(hào)傳遞博弈的所有可能的精煉貝葉斯均衡通常都可以分為分離均衡、混同均衡和準(zhǔn)分離均衡（張維迎，1997）。其中，分離均衡是指高質(zhì)量的企業(yè)以高價(jià)格出售，低質(zhì)量的企業(yè)以低價(jià)格出售?；焱馐侵父哔|(zhì)量的企業(yè)以低價(jià)格出售，低質(zhì)量的企業(yè)同樣也是低價(jià)格出售。本文在此只分析企業(yè)并購信號(hào)傳遞博弈的分離均衡和混同均衡。

3.1分離均衡的情況當(dāng)被并購企業(yè)B是高質(zhì)量企業(yè)時(shí)，制定高價(jià)格；當(dāng)它是低質(zhì)量企業(yè)時(shí)，制定低價(jià)格，也就是當(dāng)PH－VL－ω2<PL－VL時(shí)，企業(yè)并購博弈才能實(shí)現(xiàn)分離均衡。并購企業(yè)A根據(jù)貝葉斯法則和目標(biāo)企業(yè)制定價(jià)格的策略可以推斷出，P（G|H）=1，P（B|L）=1。因此，并購企業(yè)A必定會(huì)收購企業(yè)B。

3.2混同均衡的情況不同質(zhì)量類別的被并購企業(yè)B會(huì)選擇相同的信號(hào)，而并購企業(yè)A不對(duì)信號(hào)進(jìn)行修正，也就是說，價(jià)格信號(hào)是不具備信號(hào)量的。當(dāng)被并購企業(yè)B為高質(zhì)量或低質(zhì)量企業(yè)，制定高價(jià)格時(shí)，并購企業(yè)A根據(jù)貝葉斯法則及企業(yè)B的策略，認(rèn)為P（G|H）=P（G），P（B|H）=P（B）。（1）當(dāng)PH－VL－ω2>PL－VL，并且P（G）足夠大，可以使E（V）>0，那么被并購企業(yè)無論其質(zhì)量如何，都會(huì)選擇制定高價(jià)格。那么就有P（B|H）=P（B）>0，P（G|L）=0，P（B|L）=0。此時(shí)，并購企業(yè)A會(huì)選擇并購企業(yè)B，同時(shí)期望收益為E（V）=P（G）（UG－PH）+P（B）（UB－PH）。又因?yàn)橐韵聴l件UG>PH>UB－PL>0>UB－PH成立，這就意味著市場中許多被并購企業(yè)都是好企業(yè)，并購企業(yè)會(huì)愿意以高價(jià)格PH并購它們，得到的收益用以彌補(bǔ)并購低質(zhì)量企業(yè)造成的損失，選擇并購是上策。對(duì)于被并購企業(yè)來說，當(dāng)其企業(yè)質(zhì)量高時(shí)，因?yàn)镻H>PL，應(yīng)該制定高價(jià)格。當(dāng)企業(yè)質(zhì)量低時(shí)，由于PH－VL－ω2>PL－VL，仍然要制定高價(jià)格。（2）當(dāng)PH－VL－ω2>PL－VL，并且P（B）非常大時(shí)，會(huì)使得E（V）<0，那么目標(biāo)企業(yè)制定高價(jià)格時(shí)，并購企業(yè)會(huì)拒絕收購，那么市場上的所有收購都無法完成。此時(shí)，并購企業(yè)的最優(yōu)選擇就是拒絕并購，整個(gè)并購市場處于極度混亂狀態(tài)，沒有任何收購可以完成。根據(jù)上述分析可知，由于在并購博弈中，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇會(huì)產(chǎn)生多種市場均衡，其中只有分離均衡是最有效率的均衡，混同均衡是低效率或無效率的均衡。混同均衡產(chǎn)生的原因在于并購業(yè)務(wù)的制度不完善，市場運(yùn)作效率低。尤其在我國進(jìn)行國有化企業(yè)改革的過程中，進(jìn)一步完善并購業(yè)務(wù)的監(jiān)管和規(guī)范勢不可擋。

4結(jié)束語

并購行為其實(shí)就是各方參與者在不完全信息的情況下，追求各自利益最大化的博弈過程。為了提高企業(yè)并購的成功率，并購的透明化、公開化程度需要大幅度提高。而提高并購?fù)该骰母揪驮谟谠谖覈圃煲粋€(gè)公平公正、透明化、規(guī)范化的并購市場。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)做到以下幾個(gè)方面：第一，政府部門要加強(qiáng)對(duì)并購市場的規(guī)范與監(jiān)管。由于我國許多企業(yè)的并購重組涉及到體制機(jī)制的影響，因此政府必須建立健全與公司并購有關(guān)的法律法規(guī)，制定出一套符合國有企業(yè)改革的并購規(guī)則。并且，政府對(duì)涉及龍頭企業(yè)或者大型企業(yè)之間的并購時(shí)，應(yīng)該對(duì)并購雙方開展一系列的檢查，如公司規(guī)模、程序、動(dòng)機(jī)等，對(duì)于披露虛假信息的企業(yè)給予嚴(yán)懲，對(duì)在企業(yè)并購過程中可能出現(xiàn)的內(nèi)幕交易進(jìn)行嚴(yán)厲打擊與懲治。第二，對(duì)并購企業(yè)來說，在收購某企業(yè)之前必須嚴(yán)格審慎地了解被并企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境，如行業(yè)背景、企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況、未來發(fā)展前景等，充分了解信息能夠幫助并購企業(yè)判斷被并企業(yè)是否具有兼并的價(jià)值，這樣就不會(huì)造成低效率或者無效率的并購。第三，對(duì)被并企業(yè)來說，在制定價(jià)格之前需要充分考慮自己企業(yè)的狀況及市場懲罰機(jī)制，與并購企業(yè)建立并購信息交流平臺(tái)，促進(jìn)雙方相互了解與信任，將私人信息通過信號(hào)傳遞的方式轉(zhuǎn)換為共同信息，幫助完成最優(yōu)及最有效率的并購。同時(shí)，企業(yè)并購是一項(xiàng)專業(yè)性非常強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)交易行為，企業(yè)可以通過聘請(qǐng)相關(guān)的專業(yè)人員對(duì)整個(gè)并購行為進(jìn)行審查和評(píng)估，這樣能夠幫助企業(yè)防范不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

作者：秦明 傅俊 單位：江西旅游商貿(mào)職業(yè)學(xué)院