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一、理論分析與模型構(gòu)建

（一）企業(yè)融資的金融成長周期理論科技型中小企業(yè)的生命周期包括種子期、創(chuàng)建期、成長期、成熟期。每個階段都是技術(shù)、人力和資本三者相結(jié)合的過程，需求會有較大的差異，資本市場是科技型中小企業(yè)賴以生存和發(fā)展的生命線。[13]科技型中小企業(yè)在不同發(fā)展階段面臨的風險不同，對資金的需求狀況和資金獲取的途徑也不同，資本結(jié)構(gòu)也會具有較大的差異。

（二）指標變量設(shè)定及模型構(gòu)建1．指標的定義和預期影響基于以上分析，本文從企業(yè)經(jīng)營效益和財務(wù)杠桿兩方面出發(fā)，構(gòu)建指標體系來反映影響科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素，并對相應指標定義和說明其對科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的預期影響。其中，反映企業(yè)發(fā)展與經(jīng)營效益指標有5項：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE）企業(yè)規(guī)模在實證分析中用企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)值來表示。從企業(yè)發(fā)展角度來看，大企業(yè)的經(jīng)營更具有多元化特征，抗外界風險能力較強，自身總資產(chǎn)規(guī)模較大，具備更高的負債能力。因此，通常能在較高的財務(wù)杠桿水平上運行，企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。對于科技型中小企業(yè)來說，企業(yè)通常受規(guī)模小和經(jīng)營不確定性因素的影響，獲取債務(wù)融資成本比較高，更傾向于股權(quán)性融資。因此，科技型中小企業(yè)流動負債率通常會與企業(yè)規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系。（2）企業(yè)成長性（GROWTH）企業(yè)成長性是指企業(yè)不斷挖掘未利用的資源，持續(xù)實現(xiàn)潛在價值生產(chǎn)的能力，是依據(jù)企業(yè)的發(fā)展狀況和能力，對其未來的一種預期。通俗意義上的企業(yè)成長是指規(guī)模擴大、營業(yè)收入增加。影響企業(yè)成長性的因素有內(nèi)外部之分，內(nèi)部因素主要為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)財務(wù)杠桿，外部因素主要有市場環(huán)境和政府政策。此處主要從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營角度出發(fā)，用主營業(yè)務(wù)收入增長率作為衡量公司發(fā)展速度的評價依據(jù)，而且企業(yè)的成長性通常會與企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)成長性越好，其資產(chǎn)負債率就會越大。（3）企業(yè)擔保價值（GUR）企業(yè)擔保價值通常用企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來表示。多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論認為，一個企業(yè)所擁有的資產(chǎn)類型在某種程度上影響著它的資本結(jié)構(gòu)選擇，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系?？萍夹椭行∑髽I(yè)中無形資產(chǎn)比重大而固定資產(chǎn)比重小，因而固定資產(chǎn)（可作為擔保資產(chǎn)）比率較低，信用擔保能力較弱，難以獲得債務(wù)資本，借貸難度較大。（4）企業(yè)盈利能力（ROE）企業(yè)盈利能力指企業(yè)獲得利潤的能力。盈利性常用凈資產(chǎn)收益率來表示。企業(yè)經(jīng)營管理的各個方面都必須圍繞利潤最大化、盈利性不斷提高來展開。收益率越高，企業(yè)自有資本營利性就越強，運營效益就越好。在保證高盈利能力的同時應保證盈利的穩(wěn)定和持久。盈利性常與流動性、風險性掛鉤。（5）市場競爭（MC）市場競爭能力一般采用主營業(yè)務(wù)利潤率指標來表示。主營業(yè)務(wù)利潤率是企業(yè)經(jīng)營效率的反映。企業(yè)所處市場競爭環(huán)境激烈，則企業(yè)經(jīng)營效率就偏低，最終企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率也偏低；反之亦然?？萍夹椭行∑髽I(yè)所處的市場環(huán)境必然是激烈的市場競爭環(huán)境，因而資本結(jié)構(gòu)狀況將直接影響科技型中小企業(yè)的后續(xù)市場競爭能力，高負債將會對企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生負面影響，因此，科技型中小企業(yè)大多傾向于采用低負債的財務(wù)策略（財務(wù)杠桿比率低）。所以，科技型中小企業(yè)的市場競爭將會和資產(chǎn)負債率、流動負債率、長期負債率呈負相關(guān)關(guān)系。反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標有3項：(1)資產(chǎn)負債率(T＿DR)企業(yè)資產(chǎn)負債率是指公司年末的負債總額同資產(chǎn)總額的比率，表示公司總資產(chǎn)中通過負債籌集的份額，是評價公司負債水平的綜合指標，同時也是衡量公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標，反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。(2)企業(yè)流動負債率(F＿DR)企業(yè)流動負債率是流動負債總額占總負債總額的比率，反映一個公司依賴短期債權(quán)的程度。該比率越高，說明公司對短期資金的依賴性就越強。(3)企業(yè)長期負債率(L＿DR)企業(yè)長期負債率是企業(yè)的非流動負債與資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)長期償債能力。該指標反映了企業(yè)在清算時可用于償還非流動負債的資產(chǎn)保證，該指標越低，企業(yè)的長期償債能力就越強，債權(quán)的安全性也就越高。2．模型構(gòu)建基于上述分析，建立如下回歸模型。其中：自變量X為上市公司資本結(jié)構(gòu)，本文采用總負債率、長期負債率、流動負債率分別來度量，β0為常數(shù)項，βi為回歸方程系數(shù)，ε為隨機誤差項。

二、科技型中小企業(yè)融資的實證分析

本文從企業(yè)自身發(fā)展角度出發(fā)，從企業(yè)經(jīng)營效益和財務(wù)杠桿兩方面構(gòu)造指標體系。以創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)為例，來分析影響企業(yè)外部融資的相關(guān)因素，并對構(gòu)建指標進行相關(guān)和回歸分析，以便為科技型中小企業(yè)提供一些決策參考。

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)由于未上市科技型中小企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)不易取得，因此，本文選取截至2013年12月的境內(nèi)上市公司2445家，其中科技型中小企業(yè)569家、中小企業(yè)板市場325家、創(chuàng)業(yè)板市場244家。由于創(chuàng)業(yè)板市場是科技型中小企業(yè)相對集中的板塊，研究其更具有實際意義。因而，本次研究的數(shù)據(jù)均來源于創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)，選取樣本量為100家，參考所選樣本上市公司2013年年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)，計算過程所涉及的年報數(shù)據(jù)則來源于深圳證券交易所公布的相關(guān)上市公司年度報告。

（二）描述性統(tǒng)計與實證分析結(jié)果1．描述性統(tǒng)計分析以下是針對創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)2013年年度財務(wù)指標數(shù)據(jù)，運用SSPS進行基本描述統(tǒng)計分析的結(jié)果：（1）企業(yè)經(jīng)營效益分析企業(yè)經(jīng)營效益方面，創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)規(guī)模相差不多，總體處于平穩(wěn)水平。企業(yè)成長性相差較大，可能與企業(yè)所處不同生命周期有關(guān)。企業(yè)的擔保價值相差較大，這與不同行業(yè)的科技型中小企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，制造類科技型中小企業(yè)，固定資產(chǎn)占比較高，信息服務(wù)類科技型中小企業(yè)固定資產(chǎn)占比較低。另外，企業(yè)的盈利能力、企業(yè)的市場競爭能力差異較大，主要是因為科技型中小企業(yè)主要依托自身技術(shù)創(chuàng)新來占領(lǐng)市場，往往面臨高技術(shù)風險和高資金需求，高科技產(chǎn)品與普通產(chǎn)品相比，更新?lián)Q代周期短，具有更大的市場不確定性。再加上公司內(nèi)部管理、各企業(yè)員工素質(zhì)等因素影響，形成了企業(yè)的競爭差異。（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，公司總資產(chǎn)負債率差異較大，這與樣本企業(yè)所處的生命周期階段和企業(yè)效益有關(guān)。在樣本企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，流動負債占據(jù)了很大比例，最高的達到100％，長期負債所占的比重較小，說明科技型中小企業(yè)在間接融資方式上，以短期流動負債融資為主，長期負債融資偏少，這與科技型中小企業(yè)經(jīng)營高風險和低財務(wù)杠桿運營特點有關(guān)?？萍夹椭行∑髽I(yè)更多以市場為導向，由于高科技產(chǎn)品更新?lián)Q代快，面臨的市場不確定性很大，其高成長性帶來成長期資金需求也較大。金融機構(gòu)從風險角度考慮，往往不愿意給此類企業(yè)發(fā)放長期貸款。2．實證檢驗結(jié)果本文用SPSS17．0軟件對各指標變量與資本結(jié)構(gòu)指標進行了相關(guān)性分析?，F(xiàn)將各變量和資本結(jié)構(gòu)指標的相關(guān)分析和回歸分析的結(jié)果列示如下：(1)相關(guān)性分析以下是針對創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)2013年年度財務(wù)指標數(shù)據(jù)，運用SPSS17．0進行相關(guān)分析的結(jié)果。從相關(guān)分析結(jié)果來看，企業(yè)的資產(chǎn)負債率和企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性呈顯著正相關(guān)；與企業(yè)市場競爭呈顯著負相關(guān)關(guān)系。流動負債率和市場競爭呈顯著負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)長期負債率和企業(yè)市場競爭呈顯著負相關(guān)關(guān)系。這與前面假設(shè)相一致。（2）回歸分析本文利用SPSS17．0軟件，對各相關(guān)樣本數(shù)據(jù)進行逐步回歸分析，這是一種決定自變量取舍的回歸分析方法。這種方法的思路是：若變量所對應的F統(tǒng)計量的值大，則這個自變量將被納入到模型；若變量所對應的F統(tǒng)計量的值小，則此自變量將被剔出模型?；貧w分析得到結(jié)果如下。從分析結(jié)果來看，擬合效果一般。企業(yè)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，反映出創(chuàng)業(yè)板科技型中小企業(yè)在成長期要想做大做強，需要更多的外源融資，因而資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負債率與市場競爭呈負相關(guān)關(guān)系，說明科技型中小企業(yè)在成熟期靠開發(fā)新技術(shù)，研發(fā)新產(chǎn)品，而不是通過外源融資來提高主營業(yè)務(wù)利潤率，以提升企業(yè)效益。從分析結(jié)果來看，擬合效果一般。企業(yè)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，反映出創(chuàng)業(yè)板科技型中小企業(yè)在成長期要想做大做強，需要更多外源融資，因而資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的資產(chǎn)負債率與市場競爭存在負相關(guān)關(guān)系，這一方面說明創(chuàng)業(yè)板科技型中小企業(yè)經(jīng)營一般采取低負債的財務(wù)策略（財務(wù)杠桿比率低）；另一方面說明科技型中小企業(yè)由于風險較大，通過大型商業(yè)銀行貸款等外源融資形式的融資成本很高，大型商業(yè)銀行也不愿意對這些企業(yè)提供貸款。企業(yè)的成長性與流動負債率呈負相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)主要通過研發(fā)新技術(shù)、開發(fā)新產(chǎn)品，而不是通過經(jīng)營規(guī)模的擴大來提高主營業(yè)務(wù)收入。

(三)實證研究結(jié)論通過以上描述統(tǒng)計分析和相關(guān)回歸分析，可以得出以下結(jié)論：1．從資產(chǎn)負債率來看，創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率差異懸殊，這一方面可能與企業(yè)所屬的行業(yè)不同有關(guān)，以提供實物、裝備為主要產(chǎn)品的科技型中小企業(yè)，資產(chǎn)負債率較高；以提供知識、技術(shù)、服務(wù)為主要產(chǎn)品的科技型中小企業(yè)，資產(chǎn)負債率較低。另一方面，這說明創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)在上市初期，多被市場所看好。同時，由于我國股市歷史和現(xiàn)實的原因，股權(quán)融資要容易得多，且容易給出較高的估值，因而更傾向于股權(quán)融資，并且大多在上市初期股權(quán)融資易得到滿足。但在上市后期，可能會由于自身經(jīng)營和外部環(huán)境不確定風險加大等因素影響，股權(quán)融資的需求將無法得到持續(xù)滿足，為維持經(jīng)營需要往往會加大負債融資力度。2．從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不盡合理，整體呈現(xiàn)流動負債率普遍很高而長期負債率很低。需說明的內(nèi)容主要包括以下兩點：（1）流動負債率普遍較高，平均值在87．44％，最高值達100％。較高的流動負債率表明企業(yè)將承擔較高的財務(wù)風險。創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)在負債過程中的融資決策不是由企業(yè)自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)決定的，而是由該企業(yè)短期經(jīng)營活動及其所處的融資市場環(huán)境條件來決定。在這個過程中，企業(yè)被迫以短期債務(wù)融資來維持企業(yè)經(jīng)營、保障企業(yè)持續(xù)盈利，這使企業(yè)在整個融資過程中缺少主動權(quán)，加大了企業(yè)的財務(wù)風險。從企業(yè)盈利能力和流動負債率的關(guān)系來看，企業(yè)的盈利能力越強，對應的短期債務(wù)融資能力就越強。凈資產(chǎn)收益率高，則說明企業(yè)自有資本獲取收益的能力強。企業(yè)經(jīng)營效益好，則在融資時，對于投資人或債權(quán)人而言，風險程度就低，因而企業(yè)融資就相對容易。（2）長期負債率普遍較低，最低值為0，均值為2．9122％。創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)由于自身特點，長期負債率普遍較低，因而回歸結(jié)果的R2很低。一方面說明創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)在外源融資中對長期融資興趣不大；另一方面，說明創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)由于具有高風險的特點，商業(yè)銀行出于資金安全考慮，不愿對此類企業(yè)發(fā)放長期融資資金。不論創(chuàng)業(yè)板上市科技型中小企業(yè)市場競爭力如何，長期債務(wù)融資能力均不強。

三、結(jié)論與建議

根據(jù)上述分析得出如下結(jié)論：第一，科技型中小企業(yè)根據(jù)自身需要而追求的股權(quán)融資得不到很好的滿足；第二，銀行信貸機構(gòu)對科技型中小企業(yè)融資時，由于附帶的抵押擔保門檻較高，導致科技型中小企業(yè)難以獲得長期銀行貸款；第三，由于自身盈利能力和市場競爭力不強，因而科技型中小企業(yè)的負債能力較差，它們要獲得更高的債務(wù)支持，就要努力提高自主創(chuàng)新能力和經(jīng)營效益，這顯得尤為重要。當前，我國正處于轉(zhuǎn)型期，轉(zhuǎn)型期特殊的經(jīng)濟環(huán)境和制度環(huán)境，決定科技型中小企業(yè)在融資中將面臨很多障礙因素。本文通過研究，結(jié)合科技型中小企業(yè)自身特點，從以下幾個方面提出建議：

（一）提高技術(shù)創(chuàng)新率和市場轉(zhuǎn)化率首先，一直以來，中國大多數(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效果并不理想，原因之一是：缺乏對“技術(shù)創(chuàng)新”這一經(jīng)濟技術(shù)綜合概念的正確認識。對該詞的理解一直停留在技術(shù)范疇，多數(shù)學者過分強調(diào)技術(shù)水平，盲目追求技術(shù)研發(fā)數(shù)量，而忽視了技術(shù)創(chuàng)新的質(zhì)量、忽視了研究開發(fā)與市場的結(jié)合，特別是專利技術(shù)的市場轉(zhuǎn)化率很低。另外，企業(yè)缺乏對技術(shù)創(chuàng)新多樣性的重視，不能根據(jù)企業(yè)自身特點，選擇適合本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略?？偠灾?，企業(yè)雖不缺少新的技術(shù)研發(fā)，但卻不能真正實現(xiàn)經(jīng)濟效益的提高。其次，部分企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新可能處于模仿和組合層面，缺少能給企業(yè)帶來高附加值的核心技術(shù)創(chuàng)新。除此之外，加上我國對專利技術(shù)保護不夠完善，造成技術(shù)創(chuàng)新成為了公共物品，存在部分企業(yè)“搭便車”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象必然導致企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新的動力下降。為此，企業(yè)要獲得高市場競爭力和盈利能力，就必須緊密聯(lián)系市場，提高創(chuàng)新質(zhì)量和研發(fā)技術(shù)的市場轉(zhuǎn)化力。

（二）加強內(nèi)部控制在現(xiàn)代經(jīng)濟運行條件下，加強內(nèi)部控制管理，健全財務(wù)透明機制，對于所有上市企業(yè)顯得尤為重要。COSO報告認為，內(nèi)部控制的目標是合理保證企業(yè)的經(jīng)營效果和效率、財務(wù)報告的可靠性、遵守法律和規(guī)章。對于非上市科技型中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)前期可能以風險投資為主，但后期公司往往可能會由于缺乏相應的企業(yè)管理咨詢，致使經(jīng)營決策處于無序狀態(tài)，這將嚴重影響企業(yè)進一步發(fā)展。而對于已經(jīng)上市的科技型中小企業(yè)，在面臨不確定的市場競爭環(huán)境下，如果不能有效地加強內(nèi)部控制就會直接影響到企業(yè)的經(jīng)營效益和抗風險能力。除此之外，健全的財務(wù)制度和良好的財務(wù)透明度，也會增強企業(yè)在銀行的信貸資質(zhì)，有利于企業(yè)銀行債務(wù)融資。結(jié)合科技型中小企業(yè)自身特點，其內(nèi)部控制的目標應予泛化擴展，在資金結(jié)算、投資決策、全面預算、風險管理、激勵機制等內(nèi)部控制關(guān)鍵環(huán)節(jié)上予以改進。

（三）提高企業(yè)信譽度市場經(jīng)濟是法制經(jīng)濟、信譽經(jīng)濟。但是，中國近年來市場秩序混亂、競爭無序和失信行為嚴重。對于科技型中小企業(yè)來說，要獲得較高的社會認知度，除了依靠自身技術(shù)創(chuàng)新外，更要加強企業(yè)社會信譽，這包括自身研發(fā)信譽、對債權(quán)人信譽、對消費者信譽等。高科技產(chǎn)品因其特殊性，往往需要在消費市場樹立良好的售后服務(wù)形象，才能提高市場競爭力?？萍夹椭行∑髽I(yè)受自身經(jīng)營高風險高成長特點的影響，在外源融資方面更傾向于股權(quán)融資。為此，良好的社會信譽，也會為企業(yè)的股權(quán)融資帶來極大益處。

作者：張艷平 單位：黃淮學院經(jīng)濟管理系