本站小編為你精心準備了人民幣跨境流動與金融失衡參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

摘要：

基于2010～2014年月度數據，從匯率波動、資本流動以及資產價格波動等渠道，利用VAR模型和門限模型研究人民幣跨境流動對金融失衡的影響機制。研究表明：從沖擊效應看，人民幣國際化背景下，金融失衡對匯率波動、資本流動和資產價格波動的反應程度顯著，其中，對資產價格的反應程度最強；人民幣跨境流動程度和匯率波動程度對金融失衡存在顯著的門限效應。因此，為推動人民幣跨境流動，應強調在推進匯率市場化改革和加強國際資本流動監管的基礎上，加大穩定國內資產價格的力度，防范金融失衡。

關鍵詞：

人民幣跨境流動；金融失衡；匯率波動；資本流動；資產價格波動

一、引言

金融體系本身存在一種固有的“親周期性（Pro－cyclicality）”特征，在經濟上升時期，金融部門通過增加信貸供給刺激經濟過度擴張；一旦市場出現衰退信號，發放的許多貸款很可能成為不良貸款，這將促使金融部門收縮信貸，加劇經濟衰退。當這種“繁榮—蕭條周期（BoomBustcycles）”持續、顯著的偏離長期均衡狀態，導致的經濟金融過度繁榮和過度蕭條時，就稱之為金融失衡，金融失衡就是金融體系的“過度親周期性”。從影響因素來看，Demyanyk等（2007）指出美國次貸危機的爆發就是金融系統“過度親周期性”的結果［1］，2009年推行人民幣跨境結算的試點，開啟了人民幣國際化的征程，人民幣國際化風險備受關注。從經濟金融政策實施的有效性來看，姜波克等（2005）指出國際貨幣發行國在執行財政政策上存在兩難選擇［2］，由于人民幣的穩定升值，在實現匯率市場化之前就開放短期資本跨境流動，必然導致無風險套利的發生。因此，陳雨露（2012）強調應謹慎開放資本項目，否則不僅不會“倒逼”出國內金融體系改革，還會對國內金融體系和金融穩定造成損壞［3］。在資本項目逐步開放的過程中，客觀上需要研究識別人民幣跨境流動對整個金融體系穩健運行的作用機制，以及早防范金融失衡風險，這對于正確認識因人民幣國際化而導致的金融失衡風險，明確今后金融監管的方向和重點具有重要的現實意義。

當前的研究以人民幣國際化下資本項目開放的金融風險管理與預警研究居多，如金融危機預警指標體系［4］、金融脆弱性指數、銀行體系脆弱性指數等，較少涉及人民幣跨境流動對金融失衡的影響研究。但已有學者開始關注金融失衡本身的測度問題，陳雨露等（2013）［5］從經濟主體行為和市場動態過程的角度，選取社會融資總量、投資與企業杠桿、銀行利差水平、房地產價格和股票價格作為基本指標，根據不同的權重方法構建了四種“金融失衡指數”，作為衡量系統性金融風險的指示器，開辟了金融失衡研究領域的先河。基于現有研究的不足，本文試圖搭建人民幣跨境流動與金融失衡的統計分析框架：首先，從金融失衡沖擊反應的視角，找出人民幣跨境流動與金融失衡的傳導渠道；其次，用非線性方法更為準確的檢驗該傳導機制。論文的主要貢獻在于：（1）基于金融失衡的視角，從匯率波動、短期資本流動、資產價格波動等渠道厘清人民幣跨境流動與金融失衡的傳導機制，填補當前此領域研究的空白；（2）構建具有風險時效性的金融失衡預警指數，用以度量金融系統性風險的積聚狀況，深化當前對金融失衡指數的研究。

二、人民幣跨境流動與金融失衡的傳導機制

國際經驗表明，貨幣國際化必然伴隨著貨幣升值、大規模國際資本流動以及資產價格波動現象，而這些現象很可能成為金融失衡的導火線。因此，基于人民幣跨境流動與金融失衡的傳導機制，假設路徑如圖1所示。假設1：匯率波動是人民幣跨境流動影響金融失衡的首要因素。“Schwartz假設”指出匯率波動超過一定的頻率和幅度將會導致幣值不穩定，從而引起金融體系的不穩定［6］。但人民幣國際化的主要成本在于巨大的人民幣貶值風險［7］。假設2：資本流動加劇是人民幣跨境流動影響金融失衡的重要因素。人民幣國際化的長期性、漸進性決定了人民幣升值預期的總體趨勢在長期內不會改變，這就為短期國際資本流動提供了長期套利空間。但資本流動往往伴隨較高概率的金融和經濟危機［8］，造成資本外逃、資產價格泡沫、貨幣危機和債務危機等一系列風險［9］。假設3：匯率波動和資本流動引發的本國資產價格波動，是加劇金融失衡的重要原因。實際匯率升值將導致股票價格泡沫［10］。且房地產價格的急劇或持續上升，形成的房地產泡沫在去杠桿化和信貸緊縮時可能危及金融體系和宏觀經濟的穩定［11］，從而加劇金融體系風險。假設4：人民幣跨境流動對金融失衡的影響具有非線性特征。隨著資本項目的逐步開放，人民幣跨境流動風險及其對金融體系的影響會逐步顯現。由于風險積聚過程往往是一個非線性的過程，人民幣跨境流動對金融失衡的影響也可能具有非線性。

三、模型設定與變量選取

（一）模型設定（1）VAR模型。基于以上假設，本文擬構建p階向量自回歸（Vectorautoregression，VAR）模型檢驗人民幣跨境流動對金融失衡影響的傳導路徑，分析匯率波動、資本流動、資產價格波動在人民幣跨境流動與金融體系中的作用。

（二）變量選取以金融失衡為被解釋變量，傳導變量包括人民幣跨境流動、匯率波動、資本流動以及資產價格波動，變量的樣本期為2010年1月～2014年12月，數據來源于國家統計局、銀監會、中國人民銀行網站等。（1）人民幣跨境流動（RMB）。基于我國現今資本項目尚未完全開放的階段性特征，該指標根據經常項目下跨境人民幣貿易結算額以及資本項目下的直接投資額為基數，并以其變動率作為變量。（2）匯率波動（VER）。以人民幣對美元匯率為基數，考慮到匯率波動具有顯著的波動集聚性特征，采用廣義自回歸條件異方差模型估計匯率對數序列的條件標準差，即匯率波動率作為衡量指標。（3）資本流動（SCM）。在人民幣國際化背景下，資本流動主要是短期國際資本流動。借鑒我國外匯管理局的《2010年跨境資金流動監測報告》中對于熱錢的統計，得到SCM＝外匯儲備增加值－FDI－貿易順差。根據HP濾波法剔除長期趨勢項，得到短期國際資本的波動項作為衡量指標。（4）資產價格波動（TP）。房地產價格指數是表征資產價格的常用變量，選取商品房價格指數作為變量：商品房價格指數＝商品房銷售價格／商品房銷售面積，通過HP濾波法得到該指數的波動項以衡量資產價格波動程度。

四、金融失衡預警指數的構建

（一）指標體系構建金融失衡測度的早期研究集中在金融危機預警領域，典型的如FR概率回歸模型［12］、KLR信號分析法［13］等，但這些研究中，仍沿用明顯具有滯后性的指標（如不良貸款率、壞賬率已是風險的結果而非風險本身），忽略風險的時效性。此外，一些零散的應用研究則停留在淺表層面，對金融監管的要求體現不夠，可操作性不強。金融失衡指數作為對金融體系持續、顯著的偏離長期均衡狀態的綜合度量，強調對金融體系風險積累狀況及其風險預警的時效性反映。為克服以上不足，基于金融失衡的內在機理，構建用于反映金融失衡狀況的具有預警性質的指數———金融失衡預警指數。具體選取指標如下：（1）社會融資規模／GDP。社會融資規模是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，表征了金融體系的信用擴張程度，該擴張程度越大，金融風險越大。（2）固定資產投資／GDP。固定資產投資在整個社會投資中占據主導地位，一旦固定資產投資過度，金融風險也會變大。（3）銀行利差水平。“貸款基準利率－銀行同業拆借加權平均利率”用以衡量利差水平。表征了風險和償付資金的時間關系，差額越大，銀行收益越大，金融風險隨之也越大。（4）外匯儲備／M2。Calvo（1996）認為“外匯儲備／M2”可以測度本國居民對外國資產的潛在需求，該指標越大，表明公眾對本國貨幣的信心越強，發生金融危機的可能性越小。

（二）指標賦權———基于熵值法原理鑒于指標間相關性不大，數據較為獨立，選用熵值法進行指標賦權（表1）。銀行利差水平權重最大，外匯儲備／M2權重最小，這主要是因為外匯儲備／M2與金融失衡是負相關關系，導致其權重較小。

（三）金融失衡預警指數的描述性分析從金融市場失衡序列的HP濾波分解得到金融失衡預警指數大致呈現出一種“倒U型”曲線。結合圖2可知，在跨境人民幣貿易結算試點初期，人民幣跨境流動波動頻率較大，而金融失衡預警指數呈現明顯的下降趨勢，兩序列變化較為獨立；隨著2010年底人民幣跨境結算的不斷深化，人民幣跨境流動變動率與金融失衡預警指數的變動趨勢具有同步性，初步認為人民幣跨境流動與金融失衡之間可能存在顯著的相關關系。

五、人民幣跨境流動對金融失衡的傳導途徑研究

（一）VAR模型的建立與估計根據ADF檢驗，在95％的置信水平下，各變量均是零階平穩序列，SC準則表明模型最優滯后階數為1階，AR根檢驗此模型是穩定的。據此，得到VAR（1）模型結果（表2）。人民幣跨境流動（RMB）與金融失衡（FII）之間不存在顯著的相關關系，但人民幣跨境流動對資本流動（SCM）、資產價格波動（TP）以及匯率波動（VER）的影響都是顯著的，且三個傳導變量之間也存在復雜的相關關系。人民幣跨境流動與金融失衡之間的相關關系并不清晰。

（二）脈沖響應函數分析采用脈沖響應函數（圖略）從直接與間接層面上通過分析金融失衡對各變量的反應程度，來得出人民幣跨境流動與金融體系的傳導路徑：（1）金融失衡（FII）對人民幣跨境流動（RMB）的直接反應程度較弱。RMB的正交化新息經兩期的負脈沖值后，呈現一系列正脈沖值，滯后六期的累積效應為0．0001095，表明人民幣跨境流動初期對金融失衡有一定的抑制作用，但該負效應會迅速轉變為促進作用，使得金融失衡程度加深。總體影響程度很小，表明人民幣跨境流動與金融失衡呈現的直接相關關系并不顯著。（2）金融失衡（FII）對人民幣跨境流動（RMB）的間接反應程度較強。在人民幣跨境流動—金融失衡路徑中加入傳導變量設定路徑I、路徑II、路徑III：路徑I：人民幣跨境流動（RMB）—匯率波動（VER）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使VER產生－0．001636的滯后六期累積效應，之后逐漸趨于0；隨著VER的改變，對FII的脈沖值過渡到正效應，表明人民幣跨境流動對匯率波動從負到正的影響效應，間接導致對金融失衡的短期抑制作用和長期促進作用。路徑II：人民幣跨境流動（RMB）—資本流動（SCM）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息在前期對SCM產生很大的正脈沖值，最大累積效應達到252．39791，而SCM的變化對FII產生一系列的正脈沖值，表明人民幣跨境流動造成的短期國際資本在本國頻繁的“快進快出”會加劇金融失衡。一方面，國際經濟一體化使得一系列國際經濟危機可以通過貨幣兌換傳導至國內，沖擊國內金融市場；另一方面，國外資產大量充斥國內市場，壓低本國資產尤其是長期資產的收益率，增加居民和非居民機構的風險偏好，而一旦國外游資撤出，必然導致信用泡沫破裂，國內金融體系失衡。路徑III：人民幣跨境流動（RMB）—資產價格波動（TP）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使得TP產生持續的正脈沖值，滯后六期累積效應為0．0026807，TP的變化同時對FII產生正脈沖值，累積效應為0．004377，表明人民幣跨境流動、資產價格波動、金融失衡之間有正向聯動效應。人民幣跨境流動下本幣升值和短期國際資本流入加劇資產價格波動，同時信貸擴張助長了資產泡沫形成，一旦實體部門遭受意外沖擊，資產泡沫的破裂就是金融失衡的觸發點。從影響程度看，路徑III較之前兩種路徑大很多，達到直接作用關系的40倍。從金融失衡的方差分解可知，直接路徑下人民幣跨境流動（RMB）的方差貢獻率為0．1％，間接路徑下匯率波動（VER），資本流動（SCM）和資產價格波動（TP）的方差貢獻率分別為1．6％，0．61％和12．53％，由此可知人民幣跨境流動與金融失衡之間存在直接和間接兩種作用關系，其中直接作用要顯著弱于間接作用；在間接路徑中，通過資產價格波動的影響程度遠大于資本流動和匯率波動。也就是說，人民幣跨境流動更有可能通過外部沖擊傳導至金融體系，且資產價格波動是主要渠道。

（三）間接傳導路徑的影響效應分析資產價格波動可以看作資本流動和匯率波動的衍生效應，則路徑I、路徑II、路徑III之間可能存在非并列關系。為探究三者之間的關系，假設路徑IV：人民幣跨境流動—匯率波動和資本流動—資產價格波動—金融失衡。從SCM－TP和VER－TP的脈沖響應函數可知，其影響大致相似。SCM和VER對TP會產生持續的促進作用，最大累計效應分別為0．007931和0．00293，表明人民幣跨境流動影響下的資本流動和匯率波動會導致資產價格產生持續的波動效應，從而最終形成對金融失衡的高杠桿效應。

六、人民幣跨境流動對金融失衡傳導渠道的非線性檢驗

為進一步分析直接和間接路徑下人民幣跨境流動影響金融失衡的作用機制，即是否存在非線性特征，根據式（6）建立人民幣跨境流動與金融失衡的門限模型，并將人民幣跨境流動（RMB）、匯率波動（VER）、資本流動（SCM）以及資產價格波動（TP）四個變量逐一作為門限變量進行檢驗。根據Hansen（1996）提出的異方差一致的LM統計量，通過統計量本身的大樣本分布函數轉換得到p值，在原假設（H0：不存在門限效應）下，以Bootstrap模擬得到的p值統計量在大樣本下漸近服從均勻分布。四個變量中人民幣跨境流動（RMB）和匯率波動（VER）存在門限效應（表3）。表4是人民幣跨境流動影響金融失衡的線性回歸模型和分別以RMB、VER為門限變量的門限模型估計結果。從模型均方誤差（MSE）來看，門限模型的擬合效果優于線性模型。將RMB作為門限變量時，以門限值－0．0015為臨界值，當人民幣跨境流動程度較低時，四個變量對金融失衡均不存在顯著作用；反之人民幣跨境流動以及資產價格波動會對金融失衡產生正向作用，且后者影響效果是RMB的21倍。將VER作為門限變量時，以門限值VER＝0．72％為臨界值，當匯率波動較小時，四個變量對金融失衡也不存在顯著作用；當匯率波動較大時，資產價格波動對金融失衡的正向促進作用是人民幣跨境流動的6．3倍。

七、結論與政策啟示

人民幣國際化是大勢所趨，但其是否可能引發金融失衡風險是當前理論界與實際部門需重點關注的問題。基于VAR模型估計可知，人民幣跨境流動與金融失衡之間的直接相關關系并不清晰，各變量間的影響效應十分復雜；且匯率波動和資本流動可以顯著放大資產價格波動對金融失衡的作用效果，因而路徑IV即“人民幣跨境流動—匯率波動和資本流動—資產價格波動—金融失衡”的作用強度最大。門限模型檢驗結果顯示人民幣跨境流動與金融失衡存在非線性特征，即在人民幣跨境流動程度或匯率波動程度較低時，各傳導變量對金融失衡的影響并不顯著；在人民幣跨境流動程度或匯率波動程度較高時，人民幣跨境流動和資產價格變量對金融失衡的影響顯著，且后者的影響程度遠高于前者。

由以上結論可得到如下政策啟示：為防范人民幣跨境流動的金融失衡風險，應從人民幣跨境流動影響金融失衡的傳導途徑入手，著力構建全方位、多層次的跨境資金流動監測體系，有條不紊的應對資本大規模流動對國內金融穩定產生的巨大沖擊，實時監控國內資產價格的平穩性，避免國際聯動性對國內資產價格的沖擊。同時，減少央行對外匯市場的干預，調寬人民幣匯率浮動區間，增強人民幣的匯率彈性；在落實穩健貨幣政策的基礎上，構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架，保障金融體系穩定發展。

作者：任英華 程媛媛 楊炎 單位：湖南大學 金融與統計學院