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一、對整體上市模式的分析

整體上市是指每一家國有商業銀行分別以其整體資產進行重組，改制為股份制商業銀行，然后直接以各商業銀行總行的名義上市。我國目前已上市的深圳發展銀行、浦東發展銀行、民生銀行和招商銀行這四家股份制商業銀行都采用了這一模式，且取得了成功。國有商業銀行整體上市在實質上屬于整體改制，看起來操作簡單，既確保了國有銀行運營的完整性，使上市籌集到的資金能在全行范圍內統一調配，又有助于國有銀行全面、系統的改革，其優點顯而易見。但是，整體上市對股票市場規模，上市銀行的整體資產質量和財務指標都有較高要求。目前來看，內外條件都尚不具備，不具有現實可操作性。

首先，是受到國內資本市場籌資規模的障礙。四大國有商業銀行的資產規模多的達3萬億，少的也有2萬多億；需要補充的資產規模（除中國銀行外）都超過800億元；且《公司法》規定：首次公開發行流通股比例至少要達到股本總額的15％，再考慮到發行溢價的因素，這種上千萬級的籌資規模對于本來就“水淺”的中國股市無疑是不能承載的“航空母艦”。如果把握不好擴容的速度和節奏，涸澤而漁，不僅上市的目標無法實現，還可能造成股市恐慌，對國民經濟產生不利影響。

其次，國有商業銀行自身來看不滿足整體上市條件。整體上市要求銀行連續三年盈利，雖然從國有商業銀行的年報數據來看，滿足這一要求，但事實上四大國有商業銀行的資產收益率很低，其經營狀況還遠不能達到資本市場的要求。有資料顯示，2000年滬深兩市上市公司的總資產收益率為3.58％，凈資產收益率為7.66％，香港匯豐銀行的這兩個指標分別為1.474％和23.99％，而中國工商銀行則分別為0.1446％和2.80％，建設銀行分別為0.298％和6.57％，農業銀行分別為0.0137％和0.225％，中國銀行分別為0.1038％和2.20％。如果對國有商業銀行的賬面利潤進行公正的真實評估，井按照國際銀行機構通行的貸款損失準備金計提標準計提損失準備金，那國有商業銀行的賬面利潤將由正轉負，則不具備上市融資的資格。如果進一步考慮上市后的再融資問題，則會發現整體上市是不利于后續融資的。

再次，2001年11月中國證監會的《公開發行證券公司信息披露編報規則》第一至第六號，對金融企業上市發行的信息披露作出了特別規定：國有商業銀行整體上市必須依法進行資產評估和信息披露。采用整體上市，不良資產不可能充分地剝離，信息披露可能嚴重影響社會公眾對金融體系的信心，引發全國性的支付危機。此外，投資者能否認同不良資產比例過高的國有商業銀行的股票，還是一個問題。

二、對分拆上市模式的分析

分拆上市分為機構分拆和業務分拆。機構分拆上市是指國有商業銀行將金融發達地區的分行從統一法人中分離出來，用于組建股份有限公司進行上市，原國有商業銀行總行將繼續存在，并依照其持有的股份數量對上市銀行行使相應的股權。

但這一模式也有其致命的弱點，首先它使國有商業銀行存續的部分面臨著更嚴峻的經營壓力。好的資產上市了，剩下的不良資產怎么辦？如果把不良資產撥給母公司也就是控股公司，國家的負擔就會很大。其次，國有商業銀行的分拆上市面臨著更為復雜的關聯交易和同業競爭問題。上市銀行在開展業務時必須利用國有商業銀行龐大的業務網點和網絡拓展業務，不可避免要發生復雜的關聯交易和同業競爭的問題，在上市方案的設計上，要確保交易的獨立性和公平性，要避免國有商業銀行對上市銀行運營的非法干預。

業務分拆上市是指分拆出國有商業銀行盈利性較好的業務實行公司化改造后上市。筆者認為就國有商業銀行來說，不適宜采用這種模式，原因在于：第

一、分拆出盈利前景較好的網絡銀行、國際業務、住房信貸、消費信貸等新型業務，將不利于未上市部分的發展；而分拆出其他傳統業務又有損于上市公司的成長性。招商銀行之所以放棄網上銀行分拆上市計劃就是由于它對分拆網上銀行上市的法人地位問題、收入與盈利來源問題和關聯交易問題一直沒有一個清晰的概念，也未從投資銀行家那里得到明確答復。而在對美國的網上銀行發展情況進行實地考察后得出的結論是，網上銀行是傳統銀行的一種表現形式，是傳統銀行的延伸和升華，傳統銀行要發展網上銀行，就必須將網絡技術與傳統業務相結合，脫離傳統銀行的純網上銀行發展空間很小，反而會削弱傳統銀行業務的份額，“水泥加鼠標”才是傳統銀行數字化和網絡化發展的正確方向。第

二、在世界銀行規模越來越大、混業經營成為趨勢的今天，上市公司只局限某一業務顯然有悖潮流，不利于應對加入WTO的需要和它的長遠發展。第

三、目前我國的銀行在管理體制上存在問題，對于單項業務的成本和收益缺乏明確的劃分，也就無從進行分產品的利潤考核。而上市部分和未上市部分之間的業務往來不能割斷，兩者之間激勵機制的不同會產生摩擦。總行作為上市部分的控股股東和未上市部分的全資股東，必須對雙方的業務往來進行有效的協調，合理地解決成本與費用的核算、利益再分配等核心問題，對關聯交易定出合理價格。這對總行的管理能力提出了極高的要求，在近期內很難達到。

三、聯合上市模式的分析

聯合上市是指四家國有商業銀行位于同一行政地區或經濟區域內的幾家分行資產進行合并重組，新建一家由四家國有商業銀行聯合控股的股份制上市商業銀行。這一模式在減輕對股票市場的沖擊和保證發行及上市順利進行兩方面，有著與分拆上市同樣的優點。四家國有商業銀行分別拿出同一經濟區域的幾家分行聯合上市，可以改變按行政區域設立分行的傳統方式，適應區域經濟發展的客觀要求，減少行政干預。而將同一行政地區內的分行聯合上市則可以減少不必要的競爭，避免因過度競爭造成不必要的資源浪費。由于合并后占壟斷優勢的市場份額，以及四家國有商業銀行對上市銀行進一步擴張資產的潛在支持，聯合重組后的上市銀行都可能發展成為區域性金融航母，因而必然對投資者產生巨大的吸引力。

然而，這一方案存在先天性的重大不足。首先，上市前實施起來會面臨較大的阻力，單純的市場行為很難使四家銀行自愿聯合，而政府主導下的合并會使行與行之間出現摩擦，在具體操作中業務、組織、人員的整合較為困難，上市后也很難協調各總行之間的利害關系。由于存在利益沖突，上市銀行在結算資金往來、業務開展等方面無法與各家總行取得協同效應。經營機制、經營觀念、企業文化的差異以及人員安排上的摩擦容易使內耗增加，并由此降低經營效率。從國外的經驗來看，同業競爭對手合作組成的聯合企業往往以失敗告終。此外，聯合上市后所形成的市場壟斷局面不利于其他中小股份制商業銀行的生存和發展，它無法形成相互競爭的市場環境，有悖金融改革的初衷。

四、對買殼上市模式的分析

首先要指出，國有商業銀行買殼-上市與借殼上市是兩個不同的概念。借殼上市指國有商業銀行不直接掛牌上市，而是利用與境內外另一上市公司的特殊關系達到上市的目的，國有商業銀行與上市公司的聯系則是通過資產或業務的注入、控股等方式來實現。借殼上市包括造殼上市和買殼上市，前面捉到的分拆上市是造殼上市的一種類型。買殼上市是指國有商業銀行通過收購已在境內外上市的公司的部分或全部股權，購人后以現成的上市公司作為外殼取得上市地位，然后對其注入資產，實現間接上市的目的。

海外買殼上市是最方便、最省時的一種境外上市方式，雖然有它的優越性，但也并非萬全之策，它的不利之處在于：（1）買殼成本較高，與目前國有商業銀行資本金不足、急需融資而赴海外上市初衷有違。（2）風險比較大，因為我們對境外上市公司并不熟悉，雖然經過專業化的中介機構的評估，又經過審慎選擇，可是收購一旦完成達不到上市的目的或收購失敗，代價是很大的，前者如購買了垃圾股票，控股后非但不能從市場籌到資，反而背上了債務包袱，就得不償失了。（3）買殼必須保證公司的業務不發生重大變化，如美國紐約交易所就規定：如果收購行為引起被收購上市公司在資產、業務性質和管理層等方面出現較大變化，則被視為新上市公司，相應的要求及費用就會高得多。

綜上所述，國有商業銀行的這四種上市模式都各有利弊，但我們不能因噎廢食。在權衡各種模式的利弊后，筆者認為目前最佳的上市模式是機構分拆上市，它既與我國股市現時的承受能力相匹配，又與國有商業銀行不良資產較多、整體經營效率不高、地域性差別較大的客觀事實相適應，具有現實可操作性。另外，買殼上市也是目前可以嘗試的一種上市模式，作為境外上市的一條捷徑，它不僅有助于國有商業銀行迅速地拓展海外業務，也使國有商業銀行能盡快地參與到國際資本市場中去，按照國際慣例運作和經營。同時，這兩種模式又可以借鑒中國移動集團公司分拆上市、反向收購的運作思路，根據銀行發展戰略的需要，結合上市銀行以改善自身經營、提高競爭力為目的的資產重組等行為，逐步將其它經營效益較好的未上市分行收購進上市銀行。