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一、BOT融資方式

BOT（BuildOperateTransfer），即“建設—運營—移交”。BOT實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施，并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。政府對該機構提供的公共產品或服務的數量和價格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤的機會。整個過程中的風險由政府和私人機構分擔。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府部門，轉由政府指定部門經營和管理。從二十世紀90年代后，我國開始嘗試利用BOT方式進行公路建設項目的融資，BOT方式包括外資BOT方式和內資BOT方式。我國的京通高速公路、上海黃浦江延安東路隧道復線工程、廣州深圳高速公路、海南東線高速公路等都是采用外資BOT投資方式建成的，福建省泉州剌桐大橋則是采用內資BOT投資方式。

盡管BOT確實曾經為我國吸引外資立下了汗馬功勞，但BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法，同時應該看到，我國用來吸引外資的BOT項目常常步入各種困境之中，如匯率風險問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內現狀的矛盾等等。因此BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應該而且能夠吸引國內資本，特別是民間資本，即采用內資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發展道路。利用內資BOT形式進行公路建設的目的是啟動民間閑置資本用于國家急需建設、而國家財力又暫時無力建設的公路建設項目中去，通過公路建設，進一步拉動地方經濟的發展，調整經濟結構，并使參與建設的民間資本獲得合理的回報，因此，這是一個雙贏的過程。通過近幾年的實踐經驗，BOT模式逐漸衍生出其他運行模式，比較常見的為“建設—移交”即BT模式。BT發展時間短，是新生事物，漳州市近幾年比較成功的BT融資建設項目包括2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級公路工程項目和2012的廈漳同城大道先導段項目，于2013年開工的在建項目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。

二、資產證券化融資方式

資產證券化（AssetBackedSecuritization，ABS）是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。這種新型的融資方式是在二十世紀70年代全球創新的浪潮中涌現出來的，其內涵就是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。資產證券化的核心原理為“基礎資產的現金流分析”，三個基本原理為“資產重組原理”、“風險隔離原理”、“信用增級原理”。基礎設施資產證券化的特征主要體現在以下三個方面：

1．資產證券化是資產支持融資。銀行貸款、發行證券等傳統融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎。而資產支持證券的償付來源主要是基礎資產所產生的現金流，而與發起人的整體信用無關。資產證券化條件下，投資者根據由資產擔保所決定的證券的信用等級決定是否購買，而不需要對發起人的整體信用水平進行判斷。

2．資產證券化是結構融資。所謂結構性融資安排是相對于銀行、企業單一的負債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產證券化之所以是一種結構性融資方式，是因為發起人并不是直接到資本市場上發行證券或投資者以其他方式直接融資。主要體現在以下幾個方面：第一，首先要成立資產證券化的專門機構SPV。第二，發起人將未來可能產生一定現金流的資產“真實出售”給SPV，實現基礎資產與發起人破產風險的隔離。第三，在證券化過程中一般會先將資產按照其信用等級、期限、利率償還方式等條件，進行分解、重組和配置。而且，為提高證券化資產的質量，增加證券對投資者的吸引力，發起人往往會在資產信用等級的基礎上，由自己或第三方對資產進行信用增級。第四，資產證券化為分解風險和滿足不同需求，常常以資產產生的現金流為基礎設計多樣化的證券品種，使得金融市場上的投資者擁有更多的投資自由和選擇權，這也有別于企業發行債券、股票融資證券等形式比較單一的融資方式。

3．資產證券化是表外融資方式。根據我國《企業會計準則第23號一金融資產轉移》之規定，只要發起人將與資產有關的幾乎所有的收益與風險轉移給了另一個實體，或者發起人已經放棄了對資產的控制，將其“真實銷售”給了SPV就允許發起人將證券化的資產從資產負債表中剔除并確認收益與損失。為實現發起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產的受讓對價，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產為基礎發行資產支持證券所募集的資金。由此可見，資產證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構，或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后將這些資產匯集成資產池（AssetPool），再以該資產池所產生的現金流為支持在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。需要特別說明的是，這里只闡述了資產證券化運作的最一般或者說最規范的流程，實踐中每次運作都會不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區，這種不同會更明顯。因此，在設計和運作一個具體的證券化過程時，應以既存的制度框架為基礎。

三、項目融資方式風險分析

采用項目融資方式進行融資的項目風險可以分為三大類：商業風險、非商業風險和不可抗力風險。商業風險包括市場風險、建設風險、運營風險、技術風險等；非商業風險包括法律風險、金融風險、環保風險等；不可抗力風險主要包括災害、工程和設備遭受意外損害等。BOT項目通常采取風險分擔原則，通過特許權協議將項目的風險合理分擔到政府和投資人身上。即對投資人應承擔的風險采取較嚴格的態度，如建設、設備供應、技術應用、運營與風險由投資者承擔；而商業風險中的收入風險（即或取或付義務）、非商業風險中的法律變更風險等由政府承擔；其他無法確定應由哪方承擔的風險由雙方分擔，如通貨膨脹風險、匯率風險等。這樣一來，項目建設、運營風險基本由投資者承擔，投資者又可按風險承擔原則，將風險合理分擔至建筑承包商、運營維護承包商、保險機構等各方面，從而大大減少了政府投資建設項目的風險。

證券化匯集大量的權益分散于不同債務人的資產，降低了資產組合中的系統風險。通過劃分風險檔次，將不同信用級別和資產證券匹配給具有不同風險偏好的投資人，可以較好地規避風險。但仍具有以下風險：第一，發行失敗風險。指ABS方式融資對投資者而言，在我國是一種新的品種，要使投資者接受并愿意投資需要大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不夠，則存在發行失敗的可能性。第二，利率風險。指對于ABS融資方式，無論采用固定利率還是浮動利率，利率的不利變化都將給融資帶來不利影響。固定利率下，如果市場利率呈下降趨勢，在沒有設計相應的贖回（CallProvision）條款的情況下，融資成本將相對走高；如果采用的是浮動利率，市場利率的上升會使票面利率同步上升，同樣會加大企業的融資成本。盡管基礎設施資產證券化中的風險不能被消除，但可以被減少到不同程度。通常，減少一般風險的方法是提供給投資者一攬子方案，如陳述書、保證書、應有的盡職調查、法律意見書、無保留意見書、信用增級等。對于特定風險，則可以通過制定專門的資產證券化法律，提供完善的資產證券化法律環境體系；加強金融機構的內部建設，形成多方監管、協調機制；注重資產證券化過程控制等手段防止或者減少各類風險。

作者：曾桂華單位：福建省漳州市公路局