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摘要：

我國農業巨災損失的規模往往大大超過來自內部和外部的救災資金，農業慈善巨災債券給低概率高損失的農業巨災風險分散到資本市場提供了機會。在探討農業慈善巨災債券的背景、性質和作用基礎上，運用修正的Wang兩因素模型，以河南省洪災為例對農業慈善巨災債券的定價問題進行了研究，認為農業慈善巨災債券可以成為我國農業巨災風險分散的一種有效替代工具。

關鍵詞：

農業巨災；慈善巨災債券；債券定價

一、導論

中低收入國家的自然災害平均成本占GDP的比重比高收入國家的高20%（Freeman、PaulK，2000）[1]，自然災害不同程度地影響了中低收入國家的經濟發展和社會穩定。雖然對中低收入國家自然災害的長期經濟影響的研究非常復雜，但顯而易見的是，自然災害確實對邊緣行業（特別是農業）和最貧困人群（特別是農戶）有不利影響。在自然災害發生后，中低收入國家必須從有限的預算資金中轉移資金，或通過承擔額外的貸款和接受社會救助（包括國際援助）來提供人道主義援助和重建，巨災使各國政府需要承擔非常大的成本，這勢必會引發中低收入國家的財政負擔不堪重負。社會救助（包括國際援助）經常面臨資金支出延遲和經費不可靠（福勒，1997）[2]兩個問題，再加上損失評估、籌款和行政審批造成救災援助的支付延誤，都有可能給后續的災難帶來更大的損失。大多數中低收入國家的保險市場不發達，這些國家巨災損失偏大和基礎設施薄弱往往限制了保險的供給。不同于火災、車禍等獨立的事件，自然災害（特別是巨災）引起的損失本質上屬于不可保的，如果高度相關的損失轉化為一個大于預期數量的保險索賠，保險公司就面臨破產的危險，這也限制了巨災保險的市場供給。

基于上述背景，世界各國都在積極探索和創新巨災風險分散工具，農業慈善巨災債券應運而生，特別是在中低收入國家更受青睞。因為這些國家受制于資本市場的發展，無法開拓新型的巨災金融產品和衍生產品，而且，中低收入國家的慈善事業都有了一定的基礎，所以農業慈善巨災債券迎合了居民的慈善行為和投資偏好。定價是否科學合理是農業慈善巨災債券設計的關鍵。從20世紀90年代中期開始，國內外學者（Cummins、Morton、Litzenberger、張長利、施建祥等）[3-5]對巨災債券定價進行了較為廣泛的研究。基于農業慈善巨災債券期初設計兼具慈善、單一觸發條件和保本型巨災債券的特點，其定價有一定的特殊性，本文以河南省洪災為例討論農業慈善巨災債券的定價問題。

二、農業慈善巨災債券及其作用

農業慈善巨災債券本質上是一種巨災債券，與一般意義上的巨災債券不同之處在于農業慈善巨災債券的發行主體是慈善組織，慈善組織通過資本市場進行籌資，而不只是依賴傳統的捐贈。其融資來自債券投資者，而保費將從慈善捐款中積累，投資者可以通過這些債券資助社會項目，因而稱為“慈善債券”。巨災債券是再保險公司為了回應1992年美國安德魯颶風事件作為一種ART（非傳統風險轉移）而產生的工具。當賠償超過特定水平時，再保險公司為原保險公司提供偶然性資本。正如再保險公司為原保險公司提供減少信用風險的服務，巨災債券通過提供后備資金來源來減少再保險公司的信用危機，原保險提供者同樣可以用巨災債券對自己的損失部分進行再保險。巨災債券的目的在于防止災難性的損失達到上限。圖1為協變事件的損失分布函數，防止“尾部風險”是非常困難的，因為這個巨大的損失與罕見特大的自然災害相聯系，巨災債券可以把出現的尾部風險轉移給第三方，這樣保險公司和再保險公司只管理較低層的損失即可。最近，在發展中國家，有關農業巨災債券可替代性和應用的研究越來越多并受到關注。基于低收入國家的災害管理內部融資困難，Kunreuther等（2002）[6]提出巨災債券可以被納入作為一種低收入國家的風險轉移機制。慈善巨災債券的杠桿作用，有利于救災的同時保證回報，這樣可以在災難發生時增加可用資金的數量，在沒有災難時，投資者將享受他們投資的良好收益，一旦發生了預先確定的巨災損失，投資者將損失其收益或本金。農業慈善巨災債券的優點之一是巨災債券和補貼費，可以成為再保險合同提供臨時資金來源的替代品，他們支持發展中國家風險轉移的使用，避免過度使用政府資源災害融資工具，對于那些政府資源有限的國家，通過金融市場提供快速資本以及避免使用政府預算資本和額外貸款等方法來進行農業巨災風險轉移，不論從短期還是長期來看，都比災難事件后融資更有優勢。另一個重要優點是它不像社會救災援助，農業慈善巨災債券可以被設計成為農業巨災風險分散的一種激勵手段或方式。總之，農業慈善巨災債券為農業巨災提供了可供選擇的救災資金，相對于傳統的農業巨災慈善救助不同，農業慈善巨災債券可以很好地兼顧慈善和投資行為，使農業巨災風險分散更具有效率，也更具有持續性。農業慈善巨災債券本質上屬于巨災債券，但基于發行和投資主體的不同以及發行目的的差異，與一般的巨災債券定價有一定的差異。

三、農業慈善巨災債券定價模型

國內外常用的巨災債券定價模型有四種：由美國LaneFinancial公司總裁提出的LFC模型、Wang轉換模型、Christofides比例風險轉換模型和Wang兩因素模型等[7]。四種模型各有千秋，相比較而言，Wang兩因素模型更加精確。本文采用修正的Wang兩因素模型來討論河南省洪災慈善巨災債券定價問題。

四、河南省洪災農業損失數據處理和損失強度擬合

河南省有黃河、淮河等主要河流，歷史上洪災是河南省的主要農業巨災之一。黃河地區在1958年、1982年、1996年等年份發生過幾次重大水災，淮河以1975年洪水最有代表性。河南省每年的洪災直接經濟損失在50億到80億元左右，直接影響到了河南省經濟發展和社會穩定。

（一）河南省洪災損失樣本分析根據自然災害數據庫、《河南省統計年鑒》《河南省農業統計年鑒》和河南省民政廳相關統計數據，收集和整理出了1949—2012年河南省年度洪災農業損失，以洪災直接經濟損失在1億元以上的數據作為樣本，累積發生69次洪災，對洪災損失樣本的描述性統計變量進行計算，結果如下（見表1和表2）。表2中統計分析數據顯示,河南省洪災損失樣本為高度正偏斜，因為樣本偏度為1.647，大于1。峰度為5.497，大于3，說明分布較為平坦。根據Wang兩因素巨災債券定價建模理論，適用于帕累托模型及對數正態分布模型進行河南省洪災損失擬合分析。

（二）河南省洪災損失金額擬合分析對河南省洪災損失樣本的分析表明，河南省洪災損失分布特征為：分布較為平坦，同時呈現出高度正偏斜，所以，參數估計可采用矩估計來進行分析，所選取的分布有三種分別為：伽瑪分布、正態分布和對數正態分布[8]。

五、河南省洪災慈善巨災債券定價

首先，要根據擬合分布來計算出損失超越函數P(Z>z)，式中Z與上文中X含義一致，代表的是T時期內發生的最大洪水損失金額，而同時期內洪水發生次數則用N來表示。式中的A為本金損失比率，但前提是觸發事件發生，F為債券面額，值為100，F1為保本型利息全損時情形，r為1年期無風險利率，這里假設r的值為3.0%，T為1年。對一年期面值為100元的債券進行合理定價就需要選取合適的洪災慈善巨災債券觸發金額，本文所選取的觸發金額為河南省洪災損失金額X滿足P(X>x)為0.10、0.05、0.04、0.03和0.01的x值。根據上述方法可以得到1年期洪災慈善巨災債券價格，而前提條件為不同觸發事件發生且本金未損利息全損，具體結果見表4。

作者：鄧國取 閆文收 朱選功 單位：河南科技大學 管理學院 阿德萊德大學 經濟學院