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摘要：2018年以來我國信用風(fēng)險加速出清，民營企業(yè)和上市公司成為受災(zāi)重區(qū)。債券違約數(shù)量和違約金額創(chuàng)下自2014年以來歷史新高。信用風(fēng)險集中釋放，可能加劇市場流動性資金緊張、造成投資者損失，引發(fā)跨市場交叉?zhèn)魅炯皩?dǎo)致集體違約事件爆發(fā)等風(fēng)險隱患。研究化解債券市場風(fēng)險處置措施對于防范金融風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟以及深化金融改革具有一定的實際意義。

關(guān)鍵詞：債券市場；違約風(fēng)險；措施

基本情況

（一）債券違約創(chuàng)歷史新高受全球經(jīng)濟環(huán)境低迷、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩等因素影響，以及在經(jīng)濟去杠桿、行業(yè)結(jié)構(gòu)和周期性調(diào)整的作用下，2018年貨幣流動性趨緊，債券市場違約事件頻發(fā)，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2018年12月31日，國內(nèi)共有119只債券觸發(fā)違約，發(fā)行總規(guī)模為1166.51億元，數(shù)量上，119只與前4年總和（2014年-2017年）122只幾乎持平；規(guī)模上，1166.51億元比前4年總和859.85億元增長約35.7%。

（二）債券違約主體以民企和上市公司為主受金融嚴監(jiān)管、去杠桿，市場風(fēng)險偏好下降、規(guī)避情緒加重等影響，企業(yè)借款渠道被嚴格限制，民企特別是中小民企在集中違約周期中最為“受傷”。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年民企（按非國企口徑統(tǒng)計）債券違約數(shù)量和規(guī)模分別為22只、197億元；2018年，則升至103只、1072億元，規(guī)模增加逾4.4倍。除民營企業(yè)外，上市公司也是今年來債券違約的重要主體之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，由上市公司作為發(fā)行主體債券違約數(shù)量57只，其中，有52只發(fā)生在2018年。其中永泰能源、*ST凱迪、中弘股份、盛運環(huán)保等6家都有2只以上債券發(fā)生違約，涉及債券余額從十幾億到上百億元，規(guī)模較大。

（三）部分行業(yè)違約集中度較高在所有違約主體的行業(yè)分布中，制造業(yè)可謂是“重災(zāi)區(qū)”。截至2018年12月14日，今年制造業(yè)違約的債券數(shù)量為81只，占比超過了50%，違約金額459.11億元，也近總規(guī)模的一半。其次為批發(fā)零售業(yè)，共有30只債券違約，盡管數(shù)量遠不及制造業(yè)，但違約金額卻高達412.15億元。其余綜合類、采掘業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸業(yè)等也有部分債券存在違約情形。

（四）2019年債券市場信用風(fēng)險繼續(xù)釋放根據(jù)中金公司的測算，2019年各種金融債券將大量到期，加上2019年內(nèi)發(fā)行到期的信用債，償還總量將超過6萬億，相比2018年5.34萬億元的總到期量增加15%左右。部分企業(yè)過度依靠舉債驅(qū)動規(guī)模增長，但經(jīng)營效率、現(xiàn)金流沒有得到改善，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融去杠桿的大背景下，企業(yè)信用區(qū)分度將更加明顯，資質(zhì)差的企業(yè)債務(wù)問題仍將繼續(xù)爆發(fā)。

存在風(fēng)險

（一）由于行使回售選擇權(quán)和觸發(fā)“交叉保護條款”，可能引發(fā)集體違約事件首先，債券違約事件頻發(fā)可能降低投資者信心，進而導(dǎo)致提前終止投資行為，給債券發(fā)行主體帶來集中兌付壓力。比如在企業(yè)處于流動性資金緊張局面的基礎(chǔ)上，高比例投資者提前行使回售選擇權(quán)，將導(dǎo)致企業(yè)提前面臨償付壓力，或?qū)?gòu)成實質(zhì)性違約。其次，由于某只債券違約，還有可能觸發(fā)募集說明書中披露的“交叉保護條款”，使公司其他債券提前到期而引發(fā)一系列違約。豐盛控股、永泰能源皆是如此。

（二）加劇市場流動性緊張局面一方面，違約事件爆發(fā)，會引起市場風(fēng)險偏好下降，加大再融資難度。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國推遲或發(fā)行失敗的信用債數(shù)量和規(guī)模逐年上升，截至2018年11月底，我國今年推遲或發(fā)行失敗信用債659只，占總發(fā)行數(shù)量的7.4%；推遲或發(fā)行失敗信用債規(guī)模3978.48億元，占總發(fā)行信用債規(guī)模的4.5%，直接融資難度不斷加大，與此同時，不少上市公司股價也遭遇“滑鐵盧”，加之銀行信貸不斷收縮，市場的再融資能力受限，進一步增加信用風(fēng)險。另一方面，已經(jīng)出現(xiàn)違約事件的發(fā)行主體，后續(xù)再次違約概率極大。在經(jīng)營活動持續(xù)惡化下，一旦公司現(xiàn)金流不足，對于即將到期債券，會承受更大的資金兌付壓力，從而造成各項債務(wù)違約的頻現(xiàn)。

（三）市場交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險一是與股票市場相互影響。債券違約反映出公司經(jīng)營不善，因此違約上市公司股票往往表現(xiàn)不佳。數(shù)據(jù)顯示，2018年上市公司中*ST保千、中弘退、神霧環(huán)保、樂視網(wǎng)4家公司股價跌幅超過80％，*ST凱迪、印紀傳媒、盛運環(huán)保等8家公司年內(nèi)跌幅均超50％。而股價的下降也會進而加劇債券違約的可能。二是交叉“感染”貸款，銀行資產(chǎn)質(zhì)量可能受到威脅。債券違約會與貸款互相加強，存在形成連環(huán)違約的可能。雖然債券違約不會直接形成銀行表內(nèi)不良貸款，但債券違約的企業(yè)，資金往往極其緊張，融資能力下降，一旦債券違約，風(fēng)險必然向貸款傳導(dǎo)，影響貸款償還能力。三是違約延伸至信托計劃、資管計劃、融資租賃等。違約企業(yè)一旦深陷債務(wù)危機，同樣會對參與的融資產(chǎn)品或項目產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致其較大概率發(fā)生間接違約。

（四）造成投資者損失除發(fā)生違約事件的上市公司股票價格變動會對投資者帶來影響外，“踩雷”違約債券導(dǎo)致債券基金凈值下降也會對投資者造成損失。從實際表現(xiàn)來看，2018年有10只債基年內(nèi)單位凈值跌幅在15%以上，跌幅最高達33.33%，與最高漲幅35.38%相差近70個百分點。而凈值出現(xiàn)大幅虧損的債基主要為可轉(zhuǎn)債和踩雷違約債事件的產(chǎn)品。機構(gòu)在募集新基金時，成立類似垃圾債的高收益產(chǎn)品，把已“踩雷”的券挪到新基金中，將風(fēng)險收益比兩極化。部分投資者可能過分關(guān)注收益率，忽視風(fēng)險而中招，更為嚴重的是，一旦該基金被清盤，投資者將遭受更大損失。

化解措施及建議

（一）發(fā)行主體加強內(nèi)部經(jīng)營管理和風(fēng)險控制發(fā)債主體一是應(yīng)認真排查到期債務(wù)，檢查自身償付能力是否匹配，積極籌措資金，確保有足夠的現(xiàn)金流進行償付債務(wù)，降低違約風(fēng)險；二是根據(jù)國家宏觀調(diào)控政策和企業(yè)自身實際，主動調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，適當壓縮業(yè)務(wù)擴張規(guī)模，集中主業(yè)，有效降低企業(yè)杠桿率，加強流動性資產(chǎn)負債管理；三是對企業(yè)相關(guān)信息做到及時真實披露。

（二）加強對發(fā)債主體約束，健全債券違約處理機制相關(guān)部門應(yīng)盡快完善債券違約處置的相關(guān)法規(guī)制度，強化對不同主體的約束。研究制定債券違約處置機制，以及退出機制。通過協(xié)商解決、向保證人求償、通過AMC處置債權(quán)、變現(xiàn)抵質(zhì)押物、法律訴訟、破產(chǎn)申請等多種方式妥善處理已發(fā)生的違約事件，積極防止違約外溢和傳染。同時還應(yīng)建立和完善違約債券流轉(zhuǎn)交易市場，提高違約債券的流動性，有效降低損失。

（三）加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管力度，增強信息對稱性一方面，監(jiān)管部門要不斷加強對于債券發(fā)行和承銷的監(jiān)管力度，促使承銷商、受托管理人、擔(dān)保機構(gòu)等中介機構(gòu)認真履行自身職責(zé)，在盡職調(diào)查、信息披露、持續(xù)督導(dǎo)等方面做好風(fēng)險防控工作，依法依規(guī)保證投資人的合法權(quán)益。另一方面，投資者應(yīng)進行理性投資，加強對投資對象的觀察，注重投資組合的配置，遠離資產(chǎn)負債率較高且短期償債能力較弱的上市公司投資產(chǎn)品，也應(yīng)客觀對待違約現(xiàn)象，在獲取高收益的同時，承擔(dān)相應(yīng)高風(fēng)險。

（四）多方配合，集中力量化解債務(wù)違約風(fēng)險政府對于具有一定經(jīng)營前景和實力，但短期內(nèi)遇到流動性問題的企業(yè)給予支持和幫扶。監(jiān)管部門督促銀行業(yè)金融機構(gòu)推進服務(wù)民企融資方式，補齊資金鏈服務(wù)短板，支持民營經(jīng)濟發(fā)展，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。中介機構(gòu)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，積極參與違約債券處置方案的設(shè)計和執(zhí)行。不良資產(chǎn)處置機構(gòu)利用自身優(yōu)勢，幫助企業(yè)進行債務(wù)重組等違約處置，提高債券處置效率，促進資金回流。

作者：孟蝶 單位：中國人民銀行牡丹江市中心支行