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一、商業銀行理財業務的特點

（一）非保本型理財產品占據市場絕大多數理財產品按照收益可劃分為保本型理財產品和非保本型理財產品，這兩種理財產品在賬務處理方面存在區別：對于保本類理財產品（又稱為表內理財產品）而言，無論是保本固定型，還是保本浮動型，都要計入銀行的資產負債表，納入央行的統計范圍；對于非保本型理財產品（又稱為表外理財產品）而言，銀行只是銷售理財產品來賺取中間收入，是銀行的表外業務，因此不計入資產負債表。2013年銀行共發行保本型理財產品13284個，占市場份額的29.86%，較2012年下降21.5%，發行非保本型銀行理財產品31208個，占市場份額70.14%，較2012年增長75.1%。由此可見，高風險、高收益的非保本型理財產品更受到居民的青睞，已經占據了市場中的絕大部分。

（二）資金投向高風險領域隨著理財產品規模的日益擴大，其運作過程中的風險也逐漸暴露，其中，理財產品資金投向不明確成為社會關注的最大問題。銀行通過理財產品籌集到的資金一般不能進行直接投資，只能通過信托公司進行投資。雖然在投資過程中大部分產品并沒有披露其具體投向，但是確實有一部分理財產品暗中給地方政府債券“輸血”。例如,建設銀行部分產品投向武漢城市建設投資開發集團、青島公路建設集團、貴州高速公路開發總公司等地方政府融資平臺設立的信托計劃（葉林峰，2013），擴大了地方政府的融資渠道，繞過貸款規模的控制。此外，還有一部分理財產品投向了難以通過正規的銀行貸款來融資的公司集團，如房地產企業。因此，將表內資產轉移到表外逃避央行的監督和管理。

二、商業銀行理財業務對貨幣政策效應的影響

我國理財產品快速發展，已經成為居民最佳的投資工具和地方政府、企業的有利的融資手段。理財產品的快速發展對我國貨幣政策效率造成了多方面的影響，直接關系到貨幣政策作用的有效性。

（一）對存款產生明顯的分流效應，導致M2統計失真貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，需要與總需求之間保持一定的相關性，而銀行理財產品分流了存款，削弱了M2與總需求的聯系。盧滿生（2012）通過深入分析理財產品運作模式剖析了理財產品的發展對貨幣政策調控的影響，認為理財產品業務迅速發展不可避免地導致貨幣政策工具M2統計失真，社會融資規模調控難度加大，并且令表內業務表外化，弱化政策工具運用效果，使得社會融資總量數據與真實社會融資總量存在差距，使得監管當局在執行貨幣政策時，不能產生預期的效果。目前，我國廣義貨幣供應量M2由M1、居民儲蓄存款、企業定期存款、企業其他存款和證券公司客戶保證金構成，盡管居民持有的理財產品流動性較高，但并沒有被納入M2的貨幣統計和監控的范圍，增加了貨幣定義的難度。根據2008～2012年的數據，每新增加1元的表外理財會分流0.39元的存款（資料來源：中國人民銀行海口中心支行課題組，銀行家，2013年8月）。2013年第一季度銀行表外理財籌集的資金為4.1萬億元，而同期存款增加了4.2萬億元，這表明市場上有近一半的新增資產用于投資理財產品，因此，銀行表外理財對存款產生了明顯的分流作用，使M2與最終目標之間的聯系日益疏遠，進而導致M2統計失真。同時，銀行將理財產品籌集到的資金借貸給政府、企業和其他金融機構，致使居民儲蓄存款向政府存款、企業存款和金融機構存款分流，使原本應該記入M2范疇的貨幣轉向M1的統計范疇，增加了中介目標的測量難度和監管難度。因此，理財產品的大量發行不可避免地影響了中介目標的可測性、可控性和相關性，致使央行在對貨幣統計和分析過程中產生偏差，難以準確真實地反應市場的實際狀況，削弱了央行貨幣政策的調控效果。

（二）形成利率市場雙軌制，推動利率市場化進程利率是貨幣政策的重要傳導媒介，通過貨幣供給量的增減變動影響利率的變動，同時利率的變動影響投資和消費，引起總需求和總產出的變動，最終改變總產量的變動，IS-LM模型很好地解釋了這一傳導過程。中央銀行一直加強對1年期存貸款利率的控制，使基準利率長期低于均衡利率水平，傳統的利率傳導渠道自然無法發揮作用。理財產品的利率基本是根據市場資金的供求關系決定的，明顯高于同期存款利率，變相突破了存款利率的上限，這種由市場自發形成的金融創新和理財產品供給共同推動了利市場化的步伐，助推了利率雙軌制的形成。一方面，中央銀行控制基準利率的高低和浮動范圍，盡管已經放開了貸款利率，但存款利率仍受到管制；另一方面，理財產品收益率隨市場收益率的變動而變動，嚴重偏離了中央銀行確定的利率水平。盡管市場利率的形成削弱了中央銀行控制流動性的能力，卻能提高利率傳導渠道的效率。

（三）信貸規模調控更加困難，使信貸渠道受阻信息不完全和不對稱，以及市場摩擦等問題導致企業在籌集資金成本之間的差距，為了降低信貸市場上因信息不完全而帶來的逆向選擇和道德風險，銀行扮演著為企業貸款的角色，不僅分散金融市場中存在的潛在風險，還降低了大多數企業的借貸成本，因此銀行信貸調控構成了貨幣政策傳導的一種重要渠道（Bernanke&Blinder，1988）。通過收縮和擴大銀行的存貸款的總規模，直接影響貨幣供應量的收縮和擴大，從而影響社會總需求。為了規避存貸比限制，銀行將大量資金通過表外理財產品轉移到資產負債表之外，增加了銀行的可貸資金，為所需貸款的地方政府和企業開辟了另一條融資渠道。但是這部分資金游離于中央銀行監管體系之外，弱化了監管部門對于商業銀行的風險管控，也削弱了我國信貸政策的可觀測性和可控性，降低了信貸政策的調控效果。此外，貨幣政策緊縮時期，中央銀行嚴格控制銀行貸款比例和貸款規模，使商業銀行的可貸資金減少，但是地方政府和企業仍可以通過表外理財產品這條“暗渠”獲得貸款，無疑削弱了信貸傳導渠道的作用。

（四）增加了法定存款準備金的計算難度，影響了調控效果法定存款準備率作為中央銀行貨幣政策的“三大法寶”之一，其高低直接影響商業銀行流動性和信貸資金擴張能力。而銀行理財產品大規模的發行縮減了法定存款準備金的繳存基數，削弱了央行通過法定存款準備金這一工具來實現對貨幣政策調控。目前中央銀行只將保本型理財產品計入一般性存款的統計中，而非保本型理財產品所募集的資金不納入一般性存款中，因此不受法定存款準備金制度的約束。這種情況下，商業銀行發行表外理財產品不用繳納存款準備金，極大的縮小了法定存款準備金繳存基數，削弱了上調存款準備金率對資金的調控效果。此外，當前我國法定存款準備金仍然是在每個旬末，按照當天存款余額為依據來計提準備金，所以大量短期和超短期理財產品的發行致使商業銀行存款余額波動幅度加大，增加了商業銀行應繳存款準備金的計算難度。根據惠譽的統計數據，2013年，銀行理財產品余額約56.4萬億元，按照平均20%的上繳比率粗略估算，相當于近11.28萬億元的資金游離在應繳存款準備金之外，繞開了存款準備金的約束，影響市場中的實際貨幣供應量，使存款準備金的作用范圍縮小。

（五）蘊含了大量的金融風險，影響金融市場的穩定維持金融市場的穩定一直以來是中央銀行貨幣政策的目標之一，而銀行理財產品作為一種金融創新業務，中央銀行尚未及時采取相應措施對這些業務進行規制，其暗藏的諸多風險也沒有引起充分的重視。胡明東和宗懌斌（2009）的研究表明商業銀行理財產品創新加劇了市場的投機風險，增加了金融市場的不確定因素。目前，相當多的居民對理財產品的認知不足，認為在信譽良好的銀行代購理財產品風險性較小，甚至認為理財產品與銀行存款沒區別，一味追求高收益，缺乏對風險的意識。一旦出現理財產品沒有達到預期收益甚至出現本金虧損的情況，極易引起居民與銀行的糾紛，甚至引發群體性事件，從而給金融穩定帶來不利影響。例如，2011年交通銀行發售的一款私人理財產品“得利寶至尊18號”，客戶經理承諾兩年收益率可以達到50%至100%。但是2013年到期時，產品不僅沒有兌現預期收益，還出現了本金近20%的虧損。雖然部分商業銀行對一些理財產品承擔擔保，挽回居民的投資信心，但增加了銀行的表外風險，一旦這些理財產品出現投資失誤，銀行的不良資產將會明顯增加，直接影響金融市場穩定，而且這種風險很容易傳遞給其他的金融機構進而波及到其他市場的穩定運行。此外，銀行將理財產品募集的資金大多投向地方政府債務平臺①和房地產市場等高風險領域。當地方政府收入不足以償還全部債務時，可能存在流動性風險，雖然可通過發行新的理財產品再接盤，但并不能真正解決問題。房地產市場的泡沫現象嚴重，監管部門對房地產貸款采取的收緊政策，銀行為了穩定房地產這樣的大客戶和躲避信貸規模管控，通過信托機構將理財資金貸給需要的房地產企業，雖然難以估計信托融資準確的規模，根據中信證券的統計，2014年實際到期的房地產信托規模會遠超過2479億元。一旦出現流動性風險和房地產企業的信用狀況惡化，很可能使理財產品無力履約。

三、相關建議

銀行理財業務改變了銀行資產負債的結構②，規避監管，間接創造了市場中貨幣的供給，影響了金融市場的穩定。為了進一步加強金融監管機構對理財產品市場的管控，提高貨幣政策效果，提出如下三點建議：

（一）進一步推進利率市場化，完善貨幣政策中介目標，疏通“貨幣渠道”中國人民銀行自1996年開始正式將貨幣供應量設定為我國貨幣政策的中介目標，并在1998年取消對商業銀行的貸款規模管理后，開始利用存款準備金制度和公開市場操作等間接工具對貨幣供應量進行間接調控。理財產品的發展使M2的統計失真，削弱了M2與最終目標之間的相關性，弱化了貨幣政策的調控效果，說明M2已經不再適合作為貨幣政策的中介目標。理財產品的高利率變相突破了存款利率上限，成為利率市場化的推手①，使金融市場的發展更加完善，這不僅為利率作為貨幣政策的中介目標創造了條件，使資金反映市場供求，更好地引導資金流向，為貨幣當局進一步運用價格型工具對宏觀經濟進行調控提供了契機，而且為“貨幣渠道”發揮傳導作用創造了條件。在存款利率尚未開放的這段時間，央行應積極完善貨幣政策中介目標，將表外理財產品納入M2的統計口徑當中，為貨幣政策的制定和監管提供更準確的數據。或者改變原來以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，適時地將長期利率作為貨幣政策新的中介目標，通過對長期利率的調整來影響貨幣市場，不僅有效地調節了貨幣總量，而且在一定程度上也消除理財產品對貨幣政策中介目標帶來的消極影響。此外，央行還應完善對貨幣政策工具的選擇，當前通過存貸款利率已無法從根本上調控貨幣總量，應更多的使用公開市場操作和再貼現率等間接調控工具來改變短期利率，影響貨幣市場，進而達到調節貨幣總量的。

（二）制定全面的監測制度在理財業務高速發展的過程中，商業銀行缺乏規范性的監督和管理，特別是表外理財產品的操作具有隱蔽性，資金實際用途也難以監控，從而影響了市場上信貸規模的總量，降低了貨幣政策調控的效果。2013年3月銀監會的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，以及2013年6月銀監會正式啟動對全國銀行業理財信息登記系統，對理財市場進行規范調整，因此監管部門應繼續大力推行這些有效的改革措施，加強對理財業務的跟蹤和調查，不僅定期加強對商業銀行理財業務進行評估其風險水平和持續的信息披露，而且強制性的要求銀行發行的所有理財產品實行全國集中統一的電子化報告和信息登記制度，對于未在理財系統進行報告和登記的理財產品，不得發售②。這有效地防止商業銀行通過理財業務的途徑規避金融監管和貨幣政策的調控效果，為金融市場營造了良好、有序的發展環境。

（三）改進存款準備金繳存制度目前我國最常用的貨幣政策工具仍然是存款準備金制度，它在商業銀行穩定的運行過程中起到關鍵性的作用。隨著銀行理財產品的發行，部分商業銀行在月末和季末的考核中通過理財產品的發行期和到期日的安排，一方面加大了銀行存款的波動，使計提存款準備金變得困難，另一方面降低了實繳的存款貨幣準備金總量，削弱了央行通過存款貨幣準備金制度調控的力度。因此，應當進一步擴大存款準備金的繳納范圍，將表外理財產品納入繳納存款準備金之中，完善存款準備金收繳制度，強化存款準備金政策對銀行體系流動性的約束機制。同時還應調整計提存款準備金的基礎，將之前按旬末存余額計提改成按日均存款余額計提，不僅可以消減商業銀行存款波動帶來的負面影響，還可以有利于用體現存款準備金政策在不同銀行之間的公平性。

作者：李瓊蔡謙單位：湖北工業大學經濟與政法學院