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《科技經濟市場雜志》2015年第四期

（一）衍生產品套期保值與企業價值無關

LHentschel，SPKothari（2001）研究了美國425家大型公司的財務報表，沒有發現公司的風險特征與使用衍生產品套期保值有統計上的關系，并沒有發現衍生工具的使用與增加公司波動性有重大聯系。YJin，PJorion（2006）研究了1998～2001年間119美國石油和天然氣生產商的套期保值。結論得出套期保值降低了對于石油和天然氣價格敏感的公司的股票價格，與以往的研究結論相反，套期保值似乎并沒有影響石油&天然氣行業的市場價值。陳煒、王弢（2006）以滬深兩市有色金屬生產加工行業的39家上市公司為樣本，發現中國的企業使用衍生產品風險管理并不能提升公司價值和績效，原因在于：（1）國內衍生產品市場不夠發達，金融衍生產品的品種較少，套期保值能覆蓋的風險較小；（2）國內套期保值操作的水平不高，業務也不夠熟練。羅孝玲，馬世昌，楊懷東（2011）通過1999～2010年的有色金屬生產和加工行業59家上市公司為樣本，證明了套期保值并不能提升所有公司的托賓Q值。

（二）衍生產品套期保值與企業價值有關

GeorgeAllayannis和EliOfek（2001）利用1993年的標普500指數中公司為樣本，通過兩階段法發現貨幣衍生工具與企業的風險呈顯著的負相關，通過金融工具進行外匯風險套期保值的公司，其市值高于沒有做套期保值公司的市值。ALookman（2003）認為對于公司的主要風險進行套期保值往往意味著管理不善或很高的成本，而對次要風險進行套期保值則意味著有效的管理和較低的成本。DACarter，DARogers，BJSimkins（2006）調查了在1992～2003年美國航空業的公司的航空燃油的套期保值，研究表明，在一般情況下，航空業的投資機會與航油成本呈正相關，而較高的燃油成本對應的是較低的現金流。套期保值和增加資本投資價值之間呈正相關關系，而且大多數的套期保值溢價的原因是投資避險的互動。航空燃油套期保值與航空企業價值呈正相關的關系，而套期保值的"溢價"為10%。JMBerrospide，AKPurnanandam，URajan（2008）研究了的1997年到2004年（期間包含了巴西貨幣危機）的巴西公司，發現運用衍生品套期保值的公司，其市值比不使用用衍生品的公司，高了6.7%～7.8%。SMBartram，GWBrown（2011）發現公司采用金融衍生工具后，股票收益率的波動性下降了5%，利率風險暴露減少了22%。外匯風險暴露降低了1l%。郭飛（2011）通過2007～2009年間968家中國跨國公司的數據，實證檢驗了外匯衍生品的使用給公司價值帶來了大約10%左右的公司溢價，而且在使用不同類型的托賓Q值等敏感性檢驗中保持穩健。竇登奎（2011）運用2007～2009年的數據，將套期保值與投機套利區分開來，研究我國上市公司使用衍生工具進行套期保值的相關問題。研究發現，2007年和2008年，企業運用套期保值降低了企業價值，而2009年，出現了套期保值溢價，企業價值和套期保值之間的關系呈正相關。而他將投機套利企業納入樣本企業之后，不再出現套期保值溢價，這說明企業應當將套期保值作為衍生產品的主要使用目標，這樣，才能起到衍生產品應有的作用。高佳（2012）選取2008～2011年，披露外匯或利率衍生產品的A股非金融上市公司作為總樣本，發現衍生產品的套期保值降低了企業固有的風險，但是卻同時降低了公司價值。

（三）文獻評述

通過對國內外的文獻回顧，可以發現，國外對于研究套期保值與企業價值之間關系較為全面和成熟，國內的相關研究結果比較少，而大部分文獻，都認為衍生產品的使

用與企業的價值有著相應的關系。學者們的結論，衍生產品的使用或降低或升高企業價值，種種影響效果的不同，可以將其原因歸結于各學者實證的國家、經濟體、以及實證數據的區間選取的不同。

作者：楊柳單位：北京物資學院