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一、文獻回顧與理論分析

正如姜國華、饒品貴（2011）所指出的，宏觀經濟環境通過影響企業行為及其產出進而影響宏觀經濟產出，形成“宏觀經濟環境—微觀企業行為—宏觀經濟產出”的作用機制框架?，F有相關研究多從宏觀經濟政策對企業投融資行為決策的視角展開，并取得了豐富的研究成果（Korajczyk，Levy，2003）。其中，宏觀經濟政策對融資行為的影響方面，根據經濟學理論，企業所處宏觀經濟環境的優劣會影響企業信貸違約的概率，從而影響企業的融資行為。如Wanzenried（2006）考察了制度環境、宏觀經濟環境對企業資本結構動態調整的影響。研究發現，金融體制、法制環境、通貨膨脹水平以及宏觀經濟周期顯著影響企業資本結構動態調整速度。Cook，Tang（2010）研究了宏觀經濟因素對企業資本結構動態調整行為的影響。研究發現，當宏觀經濟下行時，企業會加快資本結構動態調整速度。黃輝（2009）基于我國特殊的制度背景，考察了宏觀經濟環境對企業資本結構調整的影響。研究發現，我國各地區的法制水平、股市發展水平均能顯著影響企業的資本結構?，F階段，我國資本市場尚待完善，企業通過資本市場獲得直接融資較為困難，通過銀行信貸間接地獲得融資成為眾多企業融資的重要方式，而宏觀經濟環境對此會產生重要的調節作用。江龍等（2013）發現融資約束公司的資產負債率呈順周期性變化，非融資約束公司的資產負債率呈逆周期性變化，說明外部宏觀經濟環境對企業的融資決策產生了顯著的影響。另外，貨幣政策作為宏觀經濟政策的重要形式，對企業融資行為亦產生了重要的影響，如葉康濤、祝繼高（2009）發現銀根緊縮期間，企業通過信貸融資方式獲得貸款的數額大幅下降，并且國家在分配信貸資源時往往傾向于滿足國有企業的融資需求，特別是在貨幣政策緊縮時，這種政策性信貸歧視行為更為明顯。類似地，陸正飛等（2009）發現貨幣政策緊縮時期，民營企業遭受了較為嚴重的“信貸歧視”，當民營企業遭受“錢荒”之時，企業的價值亦會受到較大損害。上述研究均驗證了外部宏觀經濟環境及其變動會對企業融資行為產生重要影響，而國家經濟政策對不同產權性質企業的“差別化對待”使得民營企業在面臨不利的外部宏觀經濟環境時的融資約束更為嚴重，使其跛足前行。

外部宏觀環境在影響企業融資行為的同時，亦會對其投資行為產生重要影響。如Chiou，etal.（2006）發現在經濟繁榮時企業營運資本需求高，企業會將更多資金投入營運。與此同時，一些學者研究發現市場利率的變化改變了企業資本成本，從而在影響融資決策的同時，亦會對投資行為產生影響（Mojon，2002）。如當預期貸款利率下降時，企業的投資成本將會降低，從而投資效率提高；當預期貸款利率提高時，企業會相應地降低投資水平。相異于利率傳導機制，信貸傳導機制主要通過影響企業的信貸供給從而間接影響其投資水平（Bernanke，Gertler，1989），特別是在我國現階段以銀行信貸為主導的金融體制下，貨幣供給量的增加（減少）會顯著提高（降低）企業獲得信貸融資的概率和數量，從而影響企業投資行為。如靳慶魯等（2012）發現寬松的貨幣政策緩解了民營企業的融資約束，但對投資效率的影響則表現為非線性。由以上理論分析可以看出，融資約束是擺在我國民營企業發展道路上無法逾越的障礙。為了企業的長遠發展以及緩解融資約束所帶來的不利沖擊，企業采取各種方式，拓寬融資渠道，最大可能獲取發展所需資金。其中，通過持股銀行、證券、保險等金融機構股權或者委任具有金融機構從業背景的高管作為公司高管等方式便成為眾多企業緩解資金饑渴的重要手段（鄧建平、曾勇，2011；杜穎潔、杜興強，2013）。如鄧建平、曾勇（2011）發現金融關聯能夠有效緩解民營企業的融資約束，并且在區分金融市場化程度之后，研究發現金融關聯對于民營融資約束緩解作用在金融市場化較低的地區體現得更為明顯。杜穎潔、杜興強（2013）從銀企關聯與貸款融資視角也得出了類似的結論。然而，現有相關銀企關聯的研究大都集中于以“關系”為契機點探討企業通過聘任具有金融從業背景的高管擔任其高管（如董事等）的經濟后果，卻鮮有從更為直接的方式，即持有金融機構股權的視角去探討產融結合的動機與經濟后果。為了更好地抓住機遇和應對挑戰，我國政府借鑒西方跨國公司的經驗，相繼出臺了一系列政策，引導和規范企業尤其是國有大型企業實施產融結合，以期借助產融結合平臺整合企業資源，提升企業動態競爭能力，實現規?；?、集團化、科學化的產業升級發展，而通過更為直接的方式，如通過參股金融機構或者設立財務公司等搭建產業資本和金融資本相互融合的平臺，成為企業拓寬融資渠道、滿足投資需求的重要手段?，F有研究也表明，持由銀行股份可以提升企業現金持有價值（陳棟、陳運森，2012），并且這種效果在貨幣政策緊縮時更為明顯。特別是我國政府對企業持有銀行等金融股份的監管逐漸放寬，甚至出臺鼓勵大型中央企業或國有企業率先建立財務公司等政策性指引，促使企業為追求利潤和滿足資本的擴張需求，積極嘗試以持股或參股的方式投資金融業，以實現資源的最優配置以及企業價值最大化。此外，除卻大型中央及國有企業響應政府產融結合戰略，一些優秀的民營企業也紛紛參與到產融結合的實踐中，諸多企業通過持有金融機構股份的形式應對當前或者未來經營過程中潛在的錢荒，為其多元化擴張奠定堅實基礎。那么，在宏觀經濟環境變化莫測、融資約束問題普遍存在的情況之下，產融結合平臺必然會對民營企業財務行為產生重要影響。本文以A民營企業作為研究對象，對此進行深入的分析。

二、案例設計與分析

本文選取A民營企業作為案例研究對象，并根據研究需要將樣本期間界定為2007-2012年，同時借鑒石曉軍等（2010）、陳武朝（2013a）有關我國經濟周期的劃分方法及我國宏觀經濟發展現狀，將2007年、2010-2011年定義為經濟擴張期，而將2008-2009年、2012年定義為經濟緊縮期。由于本文所選的案例企業在早些年前就開始了產融結合的實踐，因此，選擇產融結合實施幾年后的樣本對于研究產融結合實施效果提供了可能。

（一）案例概況1.A民營企業簡介A民營企業是一家以品牌服裝為主業，并涉足地產開發、金融投資領域的集團公司。在品牌發展過程中通過實施多元化發展戰略，采取多渠道、多形式的品牌運作策略，使品牌形象不斷深入人心。2.A民營企業多元化之路：地產投資&股權投資2007年，宏觀經濟環境良好，A企業加速發展，進行了大量的投資；2008年國內外經濟形勢發生重大變化，原材料價格上漲，勞動力成本、外部融資成本升高。面對金融危機，A企業大量削減投資，但仍購置了少量的土地使用權；2009年，企業的投資行為呈現出逆周期性的特點；2010年，我國宏觀經濟發展態勢良好，這也促進了A企業的投資，如在金融股權投資方面和地產投資方面，均有較快的增長；2011年，A企業繼續加大投資力度，其投資呈現出順周期的特征；2012年，企業投資項目放緩，原因是宏觀經濟處于下行通道，A企業全面收縮了各方面的投資。具體投資過程和事件描述如表1所示。3.A民營企業產融結合之路作為民營企業中踐行產融結合的先行者，A企業主要通過參股證券、銀行等金融機構為其多元化發展拓寬融資渠道，獲取金融機構的巨額壟斷利潤。投資AC證券公司：1999年，A企業出資3.2億元，成為AC證券公司的主發起人之一。但2006年開始，A企業開始減持AC證券公司股票。以股市行情大好的2007年為例，A企業通過減持AC證券公司股票，獲得投資收益27.54億元。參股ABD銀行：2006年，作為ABD銀行的主要發起人之一，A企業持有ABD銀行17,900萬股股份，持股比例為7.16%。截至2010年，企業合計持有ABD銀行24,950萬股股份，持股比例為8.65%。AC財產保險股份有限公司：2007年，出資1.8億元人民幣，共同發起成立AC財產保險股份有限公司，公司占18%。該財產保險股份有限公司立志于通過不斷努力，實現資產管理、銀行、證券等業務的綜合經營，最終成為全國性的金融保險集團。BD投資公司：2008年12月，A企業聘請BD投資公司作為其投資顧問。雙方的投資協議內容顯示，BD投資對A企業的股權投資項目資產，可供出售金融資產以及交易性金融資產提供專業化投資分析，A企業支付相關咨詢費用。

（二）案例分析1.宏觀經濟環境對企業投資的影響從以上案例來看，我們發現A企業的投融資行為受到宏觀經濟環境的重要影響。如2007年、2010年，A企業的投資支出受到有利的外部宏觀環境影響出現了較大幅度的增長，而在2008-2009年以及2012年，受國內外經濟持續下滑的影響，國內消費需求不振，投資支出出現了大幅度的縮減，特別是2008年的金融危機對企業的投融資產生了深刻的影響，表現為A企業投資額度的大幅減少（如圖1所示）。而本應在經濟擴張期的2011年卻由于國家房地產政策的趨緊，其投資支出大幅度減少。由此可見，微觀企業的投資行為確實受到宏觀經濟政策及環境的影響。與此同時，我們發現A企業投資行為受利率波動的影響較小，如在2007年以及2010-2011年，國家不斷提高貸款基準利率以抑制潛在的通貨膨脹，但是由于這段時間屬于我國宏觀經濟發展的上行期，A企業并未因政府緊縮的貨幣政策而減少其投資，這說明面對潛在的融資約束，A企業能夠通過多種方式籌得資金以滿足其發展，這其中主要通過參股企業證券、銀行等獲取融資。2.進一步分析A民營企業產融結合的效果A企業多元化發展戰略使其對資金產生了極大的需求。為了滿足投資及償還債務的需求，企業除了通過發行融資融券、在集團內部母子公司及關聯企業之間提供擔保以及子公司及母公司相互占用資金等方式解決公司融資約束問題外，一個重要的融資渠道便是實施產融結合發展戰略以滿足多元化發展的資金需求。我們發現，A企業分別持有AC證券公司、ABD銀行、ABC銀行以及AC財產保險股份有限公司等金融機構的股份。特別是公司董事長也是ABD銀行的董事，這為通過直接持股甚至與銀行建立銀企關系的方式以解決融資約束問題提供了可能。通過閱讀A企業年報，我們發現企業主要通過參股金融機構獲取銀行授信、通過質押所持銀行股份以獲取融資以及在需要資金之時通過減持所持金融機構股份等方式來獲取發展所需資金。例如，在《2005年A企業集團股份有限公司信用評級》報告中，有記載表明“截至2005年8月，企業獲得54億元銀行授信額度，未使用授信額度近20億元，能滿足企業未來發展的資金所需”。2010年，ABD銀行公開授信10億元與A企業共建合作平臺，支持A企業紡織服裝板塊產業升級和擴大經營。2010年，A企業以持有的ABC銀行股票137,836,045股作為質押，向ABE銀行借款7億元；2011年，公司以持有的ABC銀行股票179,140,000股及收益權作為質押，向ABE銀行借款7億元；2012年，公司以持有的ABD銀行股票19050萬股及收益權作為質押，向ABE銀行取得借款8億元。通過對比年報，我們發現，雖然在短期借款的信息披露中，A企業通過母公司或子公司或者關聯企業提供擔?；蛘哔|押、抵押土地使用權等來獲取銀行貸款，然而通過質押所持銀行股份所獲融資金額數量仍比其他方式獲得融資額數量要多許多，這從一個側面表明，與銀行建立關系能夠為企業融資起到較好的隱性擔保作用，對企業建立良好的聲譽從而更為便利地融資起到了積極作用。從以上分析中我們可以看出，通過與銀行等金融機構建立金融關聯，能夠緩解A企業在發展過程中面臨的潛在融資約束，特別是在外部經濟環境較為不利的情況下，持有金融機構股權能夠起到減輕外部經濟環境沖擊的作用。既然產融結合能夠起到緩解融資約束的目的，那么其勢必會對公司的負債結構產生重要影響，進而會影響到公司債務期限結構的調整。從圖2中可以看出，雖然長期負債是眾多企業融資的最佳選擇，但只有國債和超級績優的公司才能獲得市場青睞，而以A企業經營狀況來看，若想獲得充足且持續不斷的長期債則是阻礙重重，因此，選擇高利率的流動負債成為公司的首選。進一步，如圖3所示，到為了滿足多元化發展需求，A企業的短期債呈現出較快的增長趨勢，但是陡然劇增的短期債務加劇了A企業的債務償還壓力，增加了企業的財務風險。這暴露出民營企業產融結合大光環背后的潛在弊端，即通過產融結合雖然能夠緩解融資約束，滿足公司多元化發展需求，但是如果僅僅將產融結合的平臺當作公司多元化發展“取款機”的話，并沒有使產融結合發揮其實質性的金融平臺作用，那么必然會為今后A企業資金鏈條斷裂及債務危機埋下伏筆。受宏觀經濟環境的影響，倘若銀行收緊信貸，那么企業的信貸融資能力便會下降，外部融資成本升高，財務費用增加，為將來的發展埋下隱患。民營企業建立產融結合平臺除了能夠緩解融資約束、滿足多元化發展需求之外，另一個重要的動機便是分享金融機構巨額的壟斷利潤。雖然A企業通過投資，諸如ABD銀行等獲得了巨額的利潤，如在2009-2010年，A企業金融投資業務分別實現凈利潤約16.25億元和12.45億元，但2011年以來，國內資本市場出現較大波動，A企業金融投資業遭遇阻礙，A企業參與了13家上市公司的增發，金融投資業務的凈利潤降至4.87億元，揭示出民營企業參股金融機構的重要動機便是分享被投資公司的利潤。然而由于缺乏相應的風險應對機制，在企業受到較大的外部不利沖擊時，往往會遭受巨額的投資損失，特別是像A企業一樣，由于先期品嘗到投資金融股所帶來的巨額收益，其逐漸偏離主業發展而盲目進軍金融業，雖然投資金融股一度使企業獲得巨額收益，但是外部宏觀經濟環境的波動，特別是資本市場的持續低迷，使A企業近年來不得不逐步減緩金融股權投資的步伐，重新回歸主業。

（三）進一步的分析面對宏觀經濟環境的波動以及企業自身發展戰略需求，許多企業不滿足于在一個領域發展，多元化經營戰略受到眾多企業的青睞。反觀A企業，在主業服裝業迅速發展的同時，開始向地產業和投資業擴軍。誠然，在外部宏觀經濟環境好的情況下，公司確可從房地產和金融股權投資中獲取巨額的收益，然而正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，在A企業的房地產投資業受到嚴格的宏觀調控之際，其金融投資也經營慘淡，使得本來業績良好的服裝業也備受拖累，企業面臨著盈利能力、償債能力不斷下降的窘境，最終企業高管不得不放緩副業的擴張步伐，重新回歸主營業務。上述的案例凸顯出我國眾多企業在發展過程中潛在矛盾性問題：是堅持單一主業發展還是多元化發展？顯然，A企業選擇的是后者。企業在通過多元化發展追逐高額回報的同時，也面臨著諸多經營風險及財務風險，這也對企業通過多元化發展實現績效提高的目標形成了阻礙。特別是受外部監管環境和政府經濟政策的約束，我國企業目前的融資方式仍以銀行貸款為主，企業若要實現多元化發展，那么源源不斷的資金供應是必不可少的，但是主要通過負債方式來滿足多元化發展的模式可能存在著諸多的風險，比如當國家貨幣政策趨緊時，企業的貸款成本便會提高，那么也就加大了企業還款難度。同時，如果企業存在著諸多以“短融長投”的方式來滿足投資需求的情況，勢必會增加風險，進而損害企業的價值。A企業在多元化發展的道路上，特別是在內部資本市場資源配置方面，亦面臨著上述的問題。具體而言，公司眾多“地王”稱號的由來依靠的是巨額的貸款融資，其中包括通過與金融機構建立金融聯系所獲的諸如銀行授信等信貸資源以及通過質押母子公司、關聯企業以及土地使用權等獲得的信貸資源。通過上述方法獲得融資雖然能夠從一定程度上緩解不利經濟環境所造成的融資約束，但是卻提高了企業的各類風險，比如財務風險。A企業不斷增加貸款一方面要滿足高速發展所需，另一方面就是償還之前所借款項的高額利息費用，這種“借新血補舊血”的惡性循環極易引發潛在的債務危機，從而增加了企業的財務風險。特別地，通過產融結合方式來緩解融資雖然在一定程度上滿足了企業發展的資金所需，它卻成為了企業財務風險的催化劑。

偏離主業而企圖依靠投資來獲取巨額收益雖然最初令A企業收益頗豐，然而忽視主業的發展卻使得A企業在外部經濟環境不景氣的情況下遭遇了巨大的投資損失。如近年來企業的投資收益呈現出逐漸遞減的趨勢，這一方面體現出多元化投資受國家宏觀經濟環境波動的影響，另一方面也說明，盲目地追求短期投資收益雖然能夠在特定時期為企業帶來巨額收益，但是其投資行為本身蘊含著潛在的風險，使得企業在外部宏觀經濟環境惡化的情況下手足無措，甚至瀕臨破產。進一步，本文對A企業業績進行了分析（如圖4所示），通過考察A企業凈資產收益率及總資產凈利率，我們發現自2009年后，企業的業績一度出現下滑。究其原因，我們認為有如下幾方面：第一，宏觀經濟環境的不利影響。如在2010年，房地產業創造了68.5億元營業收入的歷史新高，但在短暫的繁榮之后，A企業很快就迎來了“史上最嚴調控”。2011年，A企業房地產投資僅實現凈利潤5.72億元，而最為糟糕的是在2012年，受國內外經濟持續下滑的影響，國內消費需求不振、服裝類零售增長降速，加之房地產和金融投資的持續低迷，加劇了A企業業績的下滑。第二，企業戰略的偏誤。A企業試圖通過多元化發展的模式來拓寬利潤范圍并提升業績，然而事與愿違的是外部宏觀經濟環境的波動打碎了公司的多元化發展夢，戰略決策的失誤使得公司偏離原本發展迅猛的主業而投身到陌生的房地產及金融股權投資業，由此損害了企業價值。第三，巨額的債務所產生的財務費用（如圖5所示）。為了滿足A企業多元化發展需求，企業在投融資政策上采取了“短融長投”的策略，雖然通過短期融資能夠緩解企業長期投資的資金饑渴，甚至在國家銀根緊縮時期仍然能夠通過產融結合等方式獲取發展所需資金，但是這種飲鴆止渴式的發展模式必然造成A企業潛在的巨額利息費用，進而大大壓縮了企業的利潤空間。

三、案例啟示

根據A企業的財務報告，企業的投融資行為受外部經濟環境的顯著影響，這主要體現為在經濟擴張期，公司的投融資行為較為普遍，反之亦然，暗示出企業若想在行業中長久可持續發展，除了提升自身競爭力外，對于外部經濟環境的波動要時刻保持警惕，合理、適度地把握宏觀經濟環境的大氣候，做出適應經濟環境的正確決策，以提升企業價值。既然外部宏觀經濟環境能夠顯著影響企業的投融資行為，那么對于我國企業來說，特別是受外部經濟環境波動影響更大的民營企業來講，適應外部宏觀經濟環境以實現自身發展是企業的生存之本。尤其是當外部融資環境較差時，積極地拓寬融資渠道以實現持續發展成為企業發展的重中之重，而通過參股金融機構，即搭建產融結合的平臺來解決融資約束問題，為企業投資提供資金保障。通過A企業產融結合實踐，我們發現了民營企業產融結合實踐的利與弊。具體而言，從案例中我們發現A企業參股AC證券公司、ABD銀行等金融機構主要是出于兩個目的：首先，分享銀行等上市金融機構產生的巨額壟斷利潤，其次就是滿足企業投資所需資金。通過對A企業2006-2012年投融資情況的分析，我們發現企業會通過銀行授信、質押銀行股權等形式來滿足項目投資的資金需求，這在一定程度上緩解了外部宏觀經濟波動對企業造成的潛在融資約束，使企業能夠持續發展。然而，任何事物都有兩面性，選擇產融結合之路亦不例外，它雖能在一定程度上滿足企業融資之需，但卻增加了企業的各種風險，如經營風險及財務風險，這也就暴露出民營企業產融結合之路的弊端。從A企業產融結合實踐來看，企業試圖通過投資銀行等金融機構股權獲得巨額的投資收益，簡單地進軍偏離主業的其他經營領域卻忽視外部資本市場波動所引致的市場經營風險，使得企業在資本市場遭遇寒冬之際遭受巨額投資損失，從而阻礙了企業的長遠發展。雖然通過參股銀行能夠為投資及償還債務提供一定的資金，然而通過借入新的貸款來償還舊的債務以及盲目進軍自身不是十分熟悉的地產等領域，存在低效投資的可能，同時也使企業陷入“短融長投”困境，降低了企業的償債能力。

與此同時，通過A企業實踐，我們發現造成現如今發展滯后，甚至戰略上要重新回到主業的一個重要原因就是貪圖多元化發展所帶來的短期利益，而忽視了企業的長遠可持續發展。誠然，多元化發展能夠在一定時期為企業帶來巨額收益，但是偏離主業而試圖通過企業自身不熟悉的副業來提升企業業績，增加了企業的經營風險，如A企業房地產業在外部經濟環境大好的情況下獲得了巨額的收益，但是隨著國家房地產政策的不斷緊縮，退房潮、退地潮不斷出現使得A企業發展遭遇寒冬，最終使企業的發展嚴重滯后于同行業其他企業。由此可見，試圖通過多元化發展獲得短期收益的戰略并不可行，雖然理論上多元化發展有利于突破公司現有資源的局限，獲得資源共享等協同效應，但是如果企業僅僅通過參與陌生行業來獲得短期收益而忽視了潛在的經營風險及財務風險等問題時，那么這種多元化模式很有可能不會成功，甚至會像A企業一樣，被副業的糟糕業績拖累本來發展良好的主營業務。

四、研究結論

通過選取A民營企業作為案例研究對象，本文系統剖析了企業在外部宏觀經濟環境波動情形下的投融資行為，并且深入分析了產融結合在民營企業發展過程中所起到的作用。最后，本文對民營企業多元化發展模式及其經濟后果進行了分析。研究發現，外部宏觀經濟環境的波動（如經濟周期波動）確實能夠對企業的投融資行為產生深刻的影響，而面臨不利的宏觀經濟環境和經濟政策時，民營企業往往通過積極的自救行為持續發展，其中在民營企業普遍遭遇融資難問題的大背景下，通過參股金融機構等產融結合方式與金融機構建立金融關聯，成為眾多企業緩解融資約束、獲取超額投資收益的重要手段。然而，本文發現構建產融結合平臺的動機不能僅僅停留在緩解融資約束方面，更不能成為企業盲目投資、過度投資的催化劑，企業應審慎地并充分結合自身特點，合理建立產融結合平臺，實現產業資本與金融資本的有機結合。進一步，本文在探討宏觀經濟環境對A企業投融資行為影響以及產融結合實施效果的基礎上，對其多元化發展進行了深入的分析，研究發現，雖然企業通過產融結合等方式在一定程度上緩解了潛在的融資約束，并能夠為企業發展提供資金保障，支持其多元化發展，但是，多元化的發展并不僅僅在于為了獲取短期的投資收益而盲目進入到脫離主業的其他行業，這樣雖然可能會在短期內帶來巨額的投資收益，然而一旦經濟大環境不利（如本案例中A企業房地產業受到政府的宏觀政策限制以及股票投資受我國資本市場波動的影響所造成的巨額虧損），便會使企業陷入困境。因此，多元化發展是一把雙刃劍，企業若想通過多元化實現更好更長遠的發展，須在認清自身發展特點以及行業特征的基礎上，客觀地審視企業實施多元化發展戰略的客觀條件及可能，不能盲目追求短期利益，而應從長遠角度來思考，通過實施理性的多元化發展戰略促進企業的可持續發展。

作者：鄭立東 程小可 單位：北京交通大學經濟管理學院