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摘要：信息在金融市場中的作用舉足輕重，但是金融市場上的非完全信息現象并非少數。金融市場微觀結構重點說明了金融資產是如何定價的、定價的過程以及其定價的結果，最終揭示出金融資產價格形成過程中市場微觀結構所起到的作用，同時也闡述了非對稱信息和交易成本對敏感交易的價格確定所起到的作用。本文通過運用非對稱信息理論研究了我國股票市場的資產價格行為，最終了分析出了非對稱信息對我國股票市場中資產價格行為所起到的決定性作用。

關鍵詞：非對稱信息；微觀結構；價格形成

金融市場微觀結構研究的重點是證券價格的形成，而影響證券價格的主要因素有兩個：一個是交易成本另一個是非對稱信息。相關理論模型也有兩種：一個是從靜態角度考察交易成本的存貨模型；另一個則是從動態角度考察交易的信息模型。本文從兩個方面對金融市場微觀結構進行了綜述，考察了交易成本和非對稱信息對證券價格的影響。金融市場微觀結構的研究重點有兩個：一個是我國金融市場證券價格的形成過程；一個則是非對稱信息對證券交易產生的影響。對證券交易過程的研究可以分為兩類：一是存貨模型，即從交易成本出發，用靜態的方法分析了報價價差和做市商的存貨成本之間的相互關系；二是信息模型，也就是用動態的方式分析信息在價格中是如何反應的這一過程，并考察了非對稱信息對價格的最終確定所產生的影響。首先，本文分析一下存貨模型。存貨模型理論認為存貨成本是買賣報價價差的產生源頭。這一模型研究的核心問題是做市商這樣設定這樣的買賣報價。做市商在證券交易過程中用兩個重要的作用：一是設定證券買賣報價；二是把流動性注入中國金融證券市場。做市商通過買賣報價價差獲得收入，而這部分收入就是其為市場提供即時性服務的成本。在交易過程中，所有的交易者決定自己買賣行為有兩個依據：一是交易者自身的最優化條件；第二是做市商的報價。做市商為了獲得最大的利潤，設定買賣報價時往往把最大化單位時間內預期收益做為目標。由此可以得出這樣的結論：這樣的交易過程中，所有的做市商和交易者對交易毫不知情、都不是知情交易者。

從另一個方面也可以理解為他們對交易信息都毫不知情，那么他們手頭上握有的信息是沒有差異的同質信息。報價價差存在的主要原因是包括存貨成本在內的交易成本，而不是信息成本。信息成本是由非對稱信息導致的。Demsetz在1968年出版了著作《交易成本》，其對很多學者在研究交易成本對證券價格方面產生巨大的影響。Stoll、HansandRobertWhaley[1]這兩位學者著重分析了兩個重要問題：一個是做市商的最優化問題；另一個則是存貨成本如何對價格起到決定作用的問題。信息模型通過逆選擇這一理論對價格行為進行闡述。市場參與者所掌握的交易信息數量不同導致了他們之間信息的不對稱，進一步產生了信息風險。價格差異既存在于壟斷的市場也存在于完全競爭市場。信息模型的主要特點是以市場價格的動態調整過程為考察和研究對象。非對稱信息對金融業的市場產生很大影響，包括影響了做市商的定價和交易者的交易策略。具體分析一下非對稱信息對做市商的定價策略產生的影響。Glosten和Milgrom[2]兩位學者分析了非對稱信息在做市商為價格定價時產生定價策略的影響，同時他們研究分析了價格和信息間的動態變化關系，即價格對信息變化做出的及時調整。Easley和O'Hara[3][4]認為在信息不對稱的市場上存在著兩種交易者：一個是知情交易者而另一個是未知情交易者。未知情交易者交易的基礎是證券市場交易的流動性；而知情交易者交易的基礎是掌握了資產真實價值信息并以這樣的優勢最大化私人信息的收益。做市商是交易的中介，他們明白他們自身掌握的信息比知情交易者所掌握的少很多，而且知情交易者在情況對自身不利時可以有選擇不交易的權力，所以知情交易者在與做市商的交易中總是能夠獲利。

結果就導致做市商為了規避經濟損失而與未知情交易者交易，通過這樣不公平交易得到的收益來沖銷以上的損失。Glosten和Milgrom通過研究非對稱信息對價差產生的影響，得出結論價差的形成完全是信息造成的。價差在壟斷經濟中存在，但是在于風險中性、零交易成本的情況下價差依然會出現。做市商用與未知情交易者得來的收益來補償自身與自知情交易者交易所造成的損失，而這種收益的獲得就是設定買和賣之間的價格差異。在證券交易市場中，證券交易的方向和規模明顯都體現出了信息性這一特性。在價格既定的情形下，知情交易者通過大規模的證券交易影響了做市商的定價策略。知情交易者更愿意進行大規模的交易，這一舉措會使他們本身受益。非對稱信息的第二個影響就是會影響對交易者交易策略。所謂的交易策略主要指的是兩種策略：一個是選擇交易時機；而另外一個則是確定交易規模。知情交易者為了使自己獲益最大化必然會使用影響證券的價格行為交易策略。Kyle[5]、Subrahmanyam[6]等學者在研究理性預期分析的基礎上闡述了知情交易者的交易策略。資產真實價值的方差大小是知情交易者制定不同交易策略的數值依據。方差大小不同導致知情者制定的交易策略不同，例如，方差越小，知情交易者越愿意進行較大規模的交易，因為規模化會給知情交易者帶來最大的盈利；而資方差越大，知情交易者則更不愿意進行更大規模的交易。未知情交易者通過證券交易所等官方部門公開的信息，如成交價格序列、市場總指令流等制定交易策略。A.Admati和Pfleiderer[7]等學者闡述了兩種交易者制定策略時的動機和助力：一個動機是信息；而另外一個動機則是流動性。動機不同，策略的制定也就另當別論。知情交易者被動機所驅使，而未知情交易者交易則是被流動性驅使。證券業的諸多交易都和信息有著密切的聯系。因此，信息模型作為解釋買賣報價價差和市場價格行為的主要模型，已經逐漸成為金融市場微觀結構理論快速成長的理論。

作者：耿雪 單位：西安交通大學