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一、研究設計

（一）模型建立和變量定義本文的研究假設通過混合面板模型進行驗證，模型的基本形式如下：其中FROEt表示t期的預期凈資產收益率，由于預測數據無法獲得，這里FROEt采用曾穎和陸正飛（2006）、蔣琰和陸正飛（2009）的方法，由t期期末每股收益與t期期初每股凈資產的比值獲得。GLS模型要求采用至少12期的預測數據計算權益資本成本，本文設定T=12的預測區間，對于終值的前三期采用實際數據計算獲得，而對于后9期采用遞延或者迭代的方式求得預測數據。其中，FROEt從t+3期開始向行業平均水平直線回歸，從t+12期開始保持在行業均值水平。而Bt在有實際數據的年份以實際數據替代預測數據，此后以迭代的方式求得，公式如下：Bt=Bt-1+Bt-1×FROEt×（1-K)。其中k為近5年的股利分派率平均水平。GLS模型的含義在于股權融資成本是使得企業未來各期凈現金流的現值總和等于當前公司股票價格的內含收益率。（2）解釋變量。本文的解釋變量包括審計意見（adopinion）、審計質量（adquality）與金融市場環境。其中，參考朱凱和陳信元（2009）、魏鋒（2012）、魏志華等（2012）將審計意見分為標準無保留意見與非標準意見，以虛擬變量衡量，其中保準無保留意見為1，其他意見為0。由于公司審計的統計截止日期為年末，但披露時間為下一年第一季度，故而選取審計意見的滯后一期作為解釋變量；雒敏和麥海燕（2011）、徐壽福（2012）、張鳴等（2012）以會計事務所的實力即“國際四大”或者“國內十大”作為審計質量的度量，本文借鑒前人觀點，對公司進行審計的事務所為國際四大則審計質量為1，其他為0；金融市場環境則引用樊綱等（2011）《中國市場化指數報告》中的市場化指數衡量。（3）控制變量。綜合相關文獻的研究（D.Henry，2009；支曉強和何天芮，2010；Z.Lin，et.al，2011；CF.Baum，et.al，2011；張宗益和駱垠杏，2012；楊興全等，2012），選取企業性質（cqxz）、資產規模（lnasset）、資產負債率（lev）、盈利水平（roa）、成長能力（growth）、賬面市值比（btom）、風險系數（beta）、資產周轉率（captur）、股票轉手率（stotur）等反映企業特征的控制變量，同時設置行業、年度虛擬變量控制行業、年度差異。變量定義如表（1）。

（二）樣本選取和數據來源本文選擇2007年至2009年滬深A股有審計意見的上市公司為基本樣本，由于股權融資成本的計量需要未來3年預測數據，本文以實際數據的計算值替代，故而實際樣本為2007年至2011年。樣本刪減的過程中：（1）剔除股權融資成本在［0，1］范圍之外以及存在數據缺失的公司；（2）剔除ST、PT公司、金融業公司，由于注冊地在西藏的公司市場化水平與其他地區差異過大，同時刪去注冊地在西藏的上市公司；（3）剔除各個變量數據存在異常與極端值的公司。經處理得出1195家公司每年的平衡面板數據。市場化指數源自樊綱等（2011）《中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011年報告》，公司的財務數據來自CSMAR數據庫，股權融資成本通過財務數據進行計算獲得，通過Matlab編程獲得批量股權融資成本數據。文章實證過程采用Stata12軟件。

二、實證檢驗分析

（一）描述性統計通過樣本描述性統計表（3）可以發現，各上市公司股權融資成本差異較大，最大值為0.8400，而最小值僅有0.0002；獨立審計方面，從上市公司的審計意見均值為0.9598可看出絕大多數公司都能得到標準無保留意見，其財務信息披露與實際情況基本一致，由于差異不大看不出審計意見對股權融資成本的影響，于是做出審計意見與股權融資成本的分組描述，由表（3）發現，審計意見為0時股權融資成本均值為0.0458高于審計意見為1的股權融資成本均值0.0419，初步符合本文假設。然而對比審計質量，僅0.0675的均值說明只少數公司在信息披露時聘請高質量會計事務所，審計質量并不是上市公司普遍采取的外部治理方式。市場化指數最大值為11.8，最小值為3.25說明我國區域經濟發展不平衡顯著，不同注冊地的上市公司處于不同發展水平的金融環境中，很可能成為影響股權融資成本的因素之一。

（二）回歸分析首先進行是全樣本的多元回歸，同時為了考察不同企業性質是否會影響金融市場發展、獨立審計與股權融資成本的關系，本文還按照企業性質進行分組回歸，結果如表（4）和表（5）所示。可以得出如下分析結論：（1）表（4）的6種回歸模型與表（5）的結果均表明，審計意見均與股權融資成本負相關，即獲得標準無保留意見的上市公司比獲得非標準意見的上市公司承擔更低的股權融資成本，并且審計意見在1%的水平上顯著影響股權融資成本，該結果說明審計意見作為外部治理的一項方式能夠有效補充內部公司治理，促進上市公司的信息披露，影響投資者的預期與資金投向進而作用于公司的股權融資成本，驗證了假設1。（2）表（4）的模型2、4表明審計質量與股權融資成本負相關，即聘請國際四大會計事務所的上市公司承擔更低的股權融資成本，但是二者關系不顯著。然而在表（5）的分組回歸結果中，審計質量與股權融資成本正相關。出現兩種迥異的原因可能是，審計質量與公司治理存在兩種效應：一是高質量審計能夠提供更有效的信息披露，對于公司而言是一種治理機制，能夠降低企業內部的管理層與股東沖突，提高企業營運效率進而降低企業融資成本（雒敏和麥海燕，2011；魏鋒，2012）；二是問題越突出的公司越有聘請高質量的外部獨立審計的傾向（曾穎和葉康濤，2005），故而高質量審計同時反映企業內部治理問題，影響投資者的預期進而影響股權融資成本。綜述所述，審計質量與股權融資成本的關系不確定，由治理效應與信息披露效應的相互作用決定。假設2沒有得到驗證。（3）金融市場環境對股權融資成本的影響包括兩個方面，一是金融市場環境直接影響股權融資成本，發達的金融市場環境具備更加效率的競爭、交易機制，更暢通的信息傳播渠道，更完善的法律、監督體系，進而減少企業融資的效率損失，降低股權融資成本；二是金融市場環境通過加強獨立審計的治理作用影響股權融資成本，發達的金融市場環境使得投資者更為全面的考察企業的經營狀況、發展能力，作為信息披露的一種方式獨立審計能夠引起足夠的關注進而影響企業的股權融資成本。表（4）模型5中，金融市場環境對權融資成本的直接影響系數為-0.0004，并且二者關系并不顯著；而模型6中，審計意見與金融市場環境的交叉變量的系數為0.0056，并且審計意見、金融市場環境、二者的交叉變量均與股權融資成本關系在1%的水平上顯著，說明金融市場環境主要通過第二個途徑影響股權融資成本。假設3得到驗證，但關系不顯著，假設4得到驗證，關系顯著。（4）性質不同的企業，其股權融資成本受到獨立審計、金融市場發展的影響程度并不相同，國有控股公司比民營控股公司承擔更高的股權融資成本。由此，按照企業性質對金融市場環境、獨立審計與股權融資成本進行分組回歸，得到表（5）。可以發現，一是國有控股公司的審計意見系數、金融市場發展系數的絕對值為0.0811和0.0085，分別大于民營企業的0.0197和0.0021，并且審計意見、金融市場發展與股權融資成本的關系更顯著，即獨立審計、外部治理環境對國有控股公司的影響更甚。這意味著和民營企業相比，國有控股公司的內部治理水平與信息披露強度較低、問題更突出，外部治理的改善能夠顯著降低其股權融資成本。二是國有控股企業與民營企業的審計質量與股權融資成本正相關，再次證明了審計質量與股權融資成本的關系不確定。

（三）穩健性檢驗為了考察研究的穩健性，本文進行了穩健性檢驗，包括：在計算股權融資成本時將預測期從12期延長到18期；對審計質量的衡量從國際四大擴大到中國注冊會計師協會網站上公布的排名前十的會計事務所；增加公司治理的控制變量，如獨立董事比例、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、兩權分離等；將金融市場發展的衡量指標替換為金融業的競爭程度。不管是改變解釋變量、被解釋變量或是控制變量，研究結果沒有發生實質變化，實證結果基本穩健。

三、結論與啟示

本文研究得出如下結論：（1）獲得標準無保留意見的公司比獲得非標準意見的公司承擔較低的股權融資成本，說明審計意見能夠發揮信息披露作用反映公司價值，影響投資者預期進而影響股權融資成本。不僅如此，審計意見作為有效外部治理機制，能夠彌補企業內部治理的不足，減少成本進而影響股權融資成本；（2）審計質量與股權融資成本的關系存在兩種效應：一是審計質量的治理效應能夠降低股權融資成本，二是高質量審計的高度信息披露反映企業內部治理問題改變投資者預期進而提高股權融資成本，故而二者的關系取決于兩種效應的相互作用，存在不確定性；（3）金融市場發展進程作為企業融資活動的外部環境，對股權融資成本的影響主要在于通過改善信息不對稱提高融資效率。良好的金融市場環境使得投資者充分關注到獨立審計的信息披露作用，修正期望報酬率進而作用于企業股權融資成本；（4）相比民營企業，國有控股企業由于信息披露程度低、管理層與股東的問題更為突出使得其股權融資成本更高，故而獨立審計與金融市場發展對其治理作用更為明顯。獨立審計能夠有效提高企業融資效率，降低股權融資成本，而良好的金融市場環境能夠降低信息不對稱，促進獨立審計對企業的價值揭示與治理進而降低股權融資成本。本文的政策建議如下：推進金融改革，完善、平衡地區金融發展進而改善信息披露機制，促進獨立審計監督職能的發揮為企業經營、融資活動創造良好外部治理環境；不斷深化、完善審計制度，以國家審計的發展規范獨立審計即民間審計，充分發揮審計的信息揭示與治理作用進而提高社會融資效率；提高社會對獨立審計的關注度，引導企業與投資者重視獨立審計意見，企業針對審計意見改善內部治理，投資者參考審計意見確定投資方向，進而降低資本市場效率損失。

作者：封雨葉敏文單位：武漢大學經濟與管理學院