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1研究設計

1.1樣本描述本文基于CVSource股權投資數據庫獲得相關數據。由于各機構組織結構的差異，本文最終將高層管理團隊成員統計的范圍確定為：創始合伙人、普通合伙人、合伙人、董事長、執行董事、董事總經理、總裁、副總裁、總經理。在數據篩選方面：首先，為保證結果的準確性與可靠性，本文在選擇創業投資機構組成研究樣本時要求創業投資機構已經進行了足夠數量的投資，并且有相當的時間足以使這些投資事件產生一個結果（成功或失敗），因此本文選取了各機構自成立以來到2008年12月31日的投資事件進行研究；其次，由于本文研究僅進行VC投資的機構，因此剔除了PE以及同時進行VC和PE投資的機構。這樣，最終符合要求納入樣本進行統計的機構共計48家，相對于國外對于創業投資機構人力資本的研究，該樣本容量偏小，這與我國風險投資發展起步較晚、整體規模偏小有一定關系，對于該樣本的分析也能夠反應我國當前風險投資的發展現狀。

1.2變量描述（1）因變量。本文從創業投資機構的投資成功率和失敗率兩個方面描述投資績效，因此采用兩個因變量：成功率和失敗率。計算方法為：成功率（失敗率）=創業投資機構成功退出（投資失敗）事件數/投資總事件數其中，成功退出即指創業投資機構通過IPO或股權轉讓的方式退出企業；投資失敗則包括受資企業經營失敗而執行破產程序和企業成長緩慢兩種情況。（2）自變量。本研究從一般和特殊兩個維度定義人力資本變量。其中對于每個維度的變量又從教育背景和經驗兩方面分別予以描述。對于變量的定義和統計如表1所示。（3）控制變量。本文對可能影響投資組合策略形成的因素進行控制，使用了三個控制變量：機構規模、機構成立年限、以及投資階段偏好。首先，根據以往的研究，本文將VC機構的規模以及成立年限設為控制變量，因為這些因素可能會對其投資績效構成潛在的影響。對于這兩個變量，均使用對數刻度來說明其有偏分布。其次，由于投資于處于早期發展階段的企業會面臨更大的不確定性，相對于投資處于成長期的企業而言承受的風險也相對較大，失敗率的隨之提高，因此風險投資的投向階段也會對績效產生一定影響。本文選用二分變量描述VC機構投資企業發展階段的偏好，根據我國創業投資機構的投資特點，本文將投資于企業早期階段定義為：（1）投資于早期企業的事件數占機構投資事件總數的比例大于25%（;2）投資于早期和發展期企業的事件數占機構投資事件總數的比例大于50%。滿足上述條件之一，則階段偏好為1，否則為0

2研究結果

表2是對各變量的描述性統計和Pearson相關性分析。從均值水平來看，在各人力資本要素中，具有法律相關教育背景或從業經驗的人員比例僅為4%，說明高管團隊中具有此類背景的管理者相對缺乏。投資成功率和失敗率分別為18%和6%，這與Dimov等學者對于美國創業投資機構投資績效的統計結果水平相當。共線性檢驗結果顯示所有的方差膨脹因子（VIF）值均小于3，排除了變量間具有多重共線性的問題。根據所選變量，本研究使用分層回歸分析方法檢驗假設1~4，然后使用典型相關分析來證明備擇假設。

2.1分層回歸分析在回歸之前，本文首先進行一系列診斷性檢驗以確保數據在進行最小二乘回歸時不違背正態性、線性以及同方差性的假設。Z評分法和繪制直方圖的結果表明所有的變量都趨于正態分布，并且沒有出現異常值，無需做變量剔除。殘差圖顯示自變量和因變量之間存在線性關系。為避免可能出現的曲線關系，本研究將每組因變量和自變量關系進行繪制并進行單因素方差分析，結果表明不存在顯著的曲線關系（p>0.05）。最后，標準化殘差和標準化預測值都表明殘差是隨機分布的，說明并未違反對于常數方差的假設，模型不存在異方差性。對于創業投資機構成功率和失敗率進行分層回歸分析的結果如表3所示。結果顯示，創業投資機構高層管理團隊中具有金融、咨詢行業從業經驗以及海外、創業經歷的成員比例越高，投資的成功率則越大。結果支持假設1b、1c、1d和3c，其余變量的系數不顯著，不支持假設1a、3a、3b。高管團隊中具有咨詢行業經驗和海外經歷的成員比例越大，投資的失敗率則越小。結果支持假設2c和4c。此外，理工變量的系數與失敗率呈現出正相關關系，說明高管團隊中具有理工類教育背景的成員比例越大，投資失敗率越大，與假設4b相反。其余變量的系數均不顯著，即結果不支持假設2a、2b、2d、4a。從結果中可以發現，影響投資成功率和失敗率的人力資本要素并不完全一樣。

2.2典型相關分析本文采用典型相關分析方法來驗證備擇假設。表4是進行典型相關分析的結果。兩個典型相關系數都是顯著的，這說明人力資本變量、成功率和失敗率變量對模型的解釋是顯著的。進一步的，在標準化的系數列表中可以看出，在兩個因變量的典型相關系數中，成功率的第一典型相關系數（0.96）遠大于失敗率的系數（0.41）。這說明人力資本變量中能夠解釋成功率的部分不會對失敗率做出相應的解釋，驗證了人力資本變量與受資企業成功率和失敗率之間分別具有不同的關系，備擇假設成立。這說明人力資本變量在對投資成功率產生積極影響的同時并不一定會降低失敗率的發生，這與分層回歸結果的發現相吻合。

3結論

本文首次從一般和特殊兩個層面對中國創業投資機構人力資本與兩方面投資績效的關系進行研究，通過實證分析中國48家創業投資機構的相關數據，證明了人力資本與機構績效之間具有一定關系。具體結論如下：第一，在特殊人力資本方面，研究證實了高管人員的金融、咨詢行業經驗以及創業經歷對投資成功率具有積極影響，同時咨詢行業經驗能夠幫助控制投資失敗率。但是，結果并未發現創業經驗與投資失敗率之間的關系。根據Sarasvathy等學者的研究，創業家更傾向于最大化的追求成功而非降低風險以避免失敗。這個發現恰恰能夠解釋本文所得到的結果。此外，研究未發現法律相關教育背景與從業經驗與風險投資績效之間的相關關系。我國目前有相當一部分機構的高管團隊中缺少具有法律背景的管理者。因此，具有法律背景的高管人員比例過小可能是導致相關關系不顯著的直接原因。隨著我國創業投資機構高管團隊人員結構的日趨成熟，這一關系是否會發生改變需要在今后的研究中進一步予以驗證。第二，在一般人力資本方面，研究證實了機構高管人員的海外經驗對投資成功率具有積極影響；同時結果也發現了海外經驗與失敗率之間的負相關關系。這說明經驗類變量對投資績效具有較強的解釋力。此外，研究并未發現經管和理工教育與投資成功率、經管教育與投資失敗率之間的關系，并且理工教育與投資失敗率之間得到了與預期相反地正相關關系。這些結果說明在更為復雜和專業的風險投資行業中，對個人知識和能力的要求也更具針對性。一般的教育背景在面對企業頹勢或輔助企業運作發展時時很難起到實質性的作用。

作者：李嚴羅國鋒馬世美莊新田單位：東北大學工商管理學院東北大學秦皇島分校創新創業與風險投資研究所