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摘要：完善的退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的關(guān)鍵，是創(chuàng)業(yè)投資不斷循環(huán)的根本保證。本文分析了我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀，以及各種退出方式的具體情況，同時(shí)指出前中國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制存在的問題，并提出解決這些問題的建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；退出機(jī)制；資本市場

一、我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制現(xiàn)狀

（一）總體情況

目前，我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出方式主要有IPO、企業(yè)并購、股份回購、破產(chǎn)清算、新三板、四板市場掛牌實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，管理層回購等。2011-2012年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都是以IPO為最主流的退出方式，2013年全年境內(nèi)IPO受阻導(dǎo)致IPO數(shù)量在2013年大幅度下滑，并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購等退出案例數(shù)快速增長，到2014年形成了IPO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓在退出數(shù)量方面幾乎“三足鼎立”的局面。

（二）具體情況

1、IPO退出方式。我國PE和VC企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上的總投資金額與賬面退出金額在2009年-2011年的三年之間呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，然而到了2012年開始出現(xiàn)回落，總投資規(guī)模由2011年的27.42億元降為2012年的23.54億元，賬面退出金額由2011年的214.95億元大幅降為2012年的102.85億元，并由此開始到2016年兩者都處在一個(gè)相對較低的位置。究其原因，主要是因?yàn)?012-2013年間IPO受阻以及之后新三板市場的全面興起，使得創(chuàng)投企業(yè)找到了更加合適的退出方式。

2、新三板退出方式。新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分，在2014年以前，通過新三板渠道上市的企業(yè)案例極為稀少，而在2014年擴(kuò)容并正式實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式后，新三板退出逐漸受到投資機(jī)構(gòu)的青睞。近兩年，新三板掛牌數(shù)和交易量呈現(xiàn)井噴之勢，2016年上半年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)達(dá)到了7685家，總市值達(dá)31081.9億元人民幣。

3、企業(yè)并購?fù)顺龇绞健２①復(fù)顺鍪俏磥碜钪匾耐顿Y企業(yè)退出方式，它不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)。從2008年到2016年上半年，除了2012年有所回落外，九年間并購金額及數(shù)量都呈現(xiàn)出平穩(wěn)增長的態(tài)勢。2016年上半年并購?fù)顺鍪壮琁PO，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購成為整合行業(yè)資源最有效的方式。

4、四板退出方式。從股權(quán)交易中心來看，截至2017年第一季度，前海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)數(shù)已達(dá)13775家，是中國最大的場外資本市場；上海、廣州、浙江、北京股權(quán)托管交易中心數(shù)量分別為9719家、6001家、3859家、3198家。我國四板市場呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)掛牌數(shù)量快速增加，但就融資規(guī)模來看，量能并不是很大。

5、其他退出方式。投資企業(yè)其他退出方式包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、借殼、回購、清算等方式。就股權(quán)轉(zhuǎn)讓來看，退出的下降比例較大；就借殼上市來看，在2015年，證監(jiān)會批復(fù)了23個(gè)借殼上市案例，通過率高達(dá)91.23%，目前借殼雖然等同于IPO，但是審核速度比IPO快，一般審核時(shí)間只需要兩到四個(gè)月；就清算退出方式來看，近五年來清算退出的案例總計(jì)不超過50家。

（三）比較分析

綜合以上幾種退出方式近年來的發(fā)展趨勢可以看出，在國家政策的支持下，新三板掛牌目前已成為投資機(jī)構(gòu)退出的最主要方式；IPO是我國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最愿意選擇的退出方式，其投資回報(bào)率最高；并購?fù)顺龈痈咝ъ`活，越來越多的機(jī)構(gòu)選擇并購的方式退出；股份回購，在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了投資機(jī)構(gòu)已投入資本的安全性；清算是投資失敗時(shí)的無奈之舉，清算的主要目的是防止損失擴(kuò)大化。

二、我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制問題

（一）法律制度不健全

目前，我國還沒有建立完整的創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系，創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制得不到很好的法律保障，涉及創(chuàng)業(yè)投資的高層次法律欠缺，僅有一些像《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法》的較低層次的規(guī)章、政策。

（二）多層次資本市場發(fā)展不平衡

較高的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)對我國許多中小企業(yè)特別是剛起步的科創(chuàng)型企業(yè)來說是望而卻步的，這導(dǎo)致它們通過資本市場直接融資的渠道被阻斷，也使得創(chuàng)業(yè)投資資金退出受阻，同時(shí)市場的不成熟也導(dǎo)致各板市場之間的發(fā)展不平衡，差距較大。

（三）轉(zhuǎn)板通道相對閉塞

目前，盡管在新三板掛牌上市的一些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，但這并不是依靠“綠色通道”，即完善的轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)的，而是與普通未上市企業(yè)一樣走完IPO的所有程序才得以上市。同時(shí)，坐擁上市公司“殼資源”但實(shí)際經(jīng)營業(yè)績并不好的公司卻也得不到降級、很少能退市等合理的處理。由此可見，我國各板資本市場之間的互聯(lián)互通還沒有成型，這給創(chuàng)業(yè)投資退出帶來了相對不靈活、不通暢的影響。

（四）人才隊(duì)伍建設(shè)相對薄弱

由于創(chuàng)業(yè)投資在我國起步較晚，國內(nèi)尚未形成創(chuàng)業(yè)投資的人才隊(duì)伍體系，對這方面人才的全方位專業(yè)培養(yǎng)也比較欠缺。許多國內(nèi)的創(chuàng)投人士往往是從創(chuàng)業(yè)者到企業(yè)家再到創(chuàng)投人的一個(gè)過渡，其具有某一方面的專業(yè)知識，但對創(chuàng)業(yè)投資的整體性把握不強(qiáng)，缺乏創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)。總體來看，創(chuàng)業(yè)投資人才的缺乏制約著我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。

三、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的對策

（一）完善創(chuàng)業(yè)投資法律制度

創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展急需一個(gè)良好的相關(guān)法律制度環(huán)境，因此需要提升立法高度，從頂層開始設(shè)計(jì)，形成一套適合創(chuàng)業(yè)投資的完整系統(tǒng)的法律制度框架體系。同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)完善現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》等，修訂其中制約著創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的條文，使創(chuàng)業(yè)投資各個(gè)環(huán)節(jié)的通道更加通暢。

（二）深化發(fā)展場外資本市場

針對目前資本市場發(fā)展不平衡的現(xiàn)象，要繼續(xù)深化主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展，以更加包容開放的制度和更加完善的監(jiān)督管理去接納企業(yè)，強(qiáng)調(diào)上市之后的監(jiān)管；同時(shí)要大力支持場外市場建設(shè)，建立健全相關(guān)規(guī)章制度，出臺優(yōu)惠政策，從而為創(chuàng)業(yè)投資退出營造出更好的市場環(huán)境。

（三）打通轉(zhuǎn)板通道構(gòu)建

互聯(lián)互通的多層次資本市場是創(chuàng)業(yè)投資更好實(shí)現(xiàn)退出的重要橋梁。通過打通各板市場之間的轉(zhuǎn)板通道，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以更加靈活地選擇退出時(shí)點(diǎn)、退出方式，從而形成更加市場化的資本市場運(yùn)作機(jī)制，優(yōu)勝劣汰，幫助具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)順利進(jìn)入資本市場并壯大實(shí)力。

（四）加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)

行業(yè)自律組織應(yīng)發(fā)揮自身優(yōu)勢，與社會各界進(jìn)行合作，通過引進(jìn)或者國內(nèi)自建的方式建立起一套行之有效的創(chuàng)業(yè)投資人才培訓(xùn)教育體系和機(jī)制，助力我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

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作者：周莉；劉佳迪 單位：北京工商大學(xué)