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房地產業既是國民經濟的基礎性先導性產業，又是風險性產業。隨著我國經濟的持續快速，健康發展，房地產業在國民經濟發展中的支柱作用明顯加強，我國社會主義市場經濟體制的建立和不斷完善，特別是房地產市場的快速發展，使房地產交易形式越來越多樣化，與房地產權益相關的市場交易，投融資，管理等一系列活動不斷發展，不僅吸引著外商投資，同時也吸引著國內不少企業家以及理性投資人。價值是市場經濟條件下投資人和市場交易主體最為關心的問題之一。每一種資產都是有價值的，房地產作為資產的一種類型，與其他投資者相比既有共性也有特性。房地產投資具有消費和投資兩種功能，而且一般投資金額較大。這樣，在市場經濟條件下，資金融通和投資績效就成為房地產投資經營決策中的核心問題。

商業房地產并不同于普通住房，它的建造主要是用于貨物周轉，批發或者是用于商鋪。它并沒有剛性需求，必須依照市場需求來建造和售賣。特別是當投資者購買如果用于物流租賃，則必定會面臨資金的時間價值問題，假設投資者都是理性的前提下，投資者可以根據自己的預期盈利和收回投資資金的時間來估算現金流，如果房地產公司的定價高于投資者預期現金流的凈現值，如果是理性的投資人將不會選擇購買，房地產公司的銷售量將會受到影響。而房地產資產的價值評估方法多種多樣，有收益還原法，成本估價法，假設開發法，地價評估，長期趨勢法等等，而這些方法所依據的基本原理各不相同，收益還原法更偏向于投資者，評估師的主觀意向。而成本估價和假設開發等方法更多的偏向于房地產本身的開發成本，費用，稅金等方面。但是商業用房地產較為特殊，不同于一般的住房，受市場需求的影響較重，并且當投資人購買用于租賃之時，此類型房地產投資具有時間價值。當房地產在目前的研究中，有關以投資者預期收益為視角的商業房地產投資的探討較少，本文在基于投資者的視角上估算投資者的預期現金流，試圖在商業房地產投資上做一些不成熟的探索。同時投資者可以以本文的研究方法根據自身的預期估算出未來的現金流和收益報酬率，并據此判斷理論的投資價值，進行合理的投資決策。而企業可以在基于自身資本結構考慮資產定價的同時，根據市場上投資者的預期進行投資決策和實施合理的定價策略。

一、研究樣本分析

（一）三岔口周邊區域區域內整體態勢是一種由行業領頭、生產廠家直接入住銷售，并經統一第三方現代物流直接配送到終端客戶群的新型產銷模式。主要內容包括：各大類大宗商品組成的一級綜合性市場；配套相關的倉儲物流設施、物聯網系統、電子商務系統等現代流通體系；結合其他金融配套、生活配套；形成覆蓋攀西的物流樞紐節點式綜合性區域。最終實現跨區、跨省商貿流通，成就一個連接成都、攀枝花生產地區，輻射云、貴地區的大型商品交換區域。

（二）研究樣本本文以對商用型房產有需求并且是有效需求的人群作為研究樣本,即有意向購買并且有能力購買的人群。通過假期進入區域內發放調查問卷，總共發放了150份問卷，回收問卷150份，有效問卷為126份，通過調查問卷的分析可以了解到，目前對房屋有有效需求的投資者對西昌市的房產市場行情并不持有樂觀的態度，擔心因為國家宏觀調控，國內經濟下滑等原因造成房產貶值，在沒有特定房產的需求的前提下，對房產類型的投資選擇上更愿意選擇營業性用房進行自行營業或者是轉租。而極大部分投資者對預期的收益并沒有進行過估算，但是對預期收回投資的時間都有一定的要求，利用散點圖對收集到的投資者預期收回投資的年限進行分析，選取較為集中的數據73份，算出平均期望的收回初始投資的年限為9.5年，近似以10年為數據研究標準。

二、計算與研究

（一）測算方法的選用在投資過程中，投資者若選擇選時投資，計算就是以基金每期的凈現金流為基礎來表示基金投資者在考察時間段內的平均收益。最終的計算結果代表了基金投資者在采取選時策略情況下的實獲收益。西昌市的持續開發，盡管經濟發展有所放緩，但是三岔口周邊環境的變化勢必會影響到每年凈現金流的變化，每年的收益規模不同。從一個地區普遍的發展歷程來講，當地建筑群的物業管理等費用增長幅度相對于投資者將房屋用于出租的產生的收益來說增加幅度是微小的，而所索取的租金在商業區構建打造的時期在一段價格區間內平穩的震蕩,并在商業區周邊環境打造成熟的情況下出現較大攀升，再趨于穩定，并根據市場環境和走向呈現一定的回落。根據三岔口現在的城市發展規劃，預估在2020年之前租金將不會有太大的變化，在2020年之后，三岔口城鎮規劃完成，租金將根據周邊環境的變化上升。商業用房地產主要用作貨物周轉或者是貨物批發零售，作為營業性用房，房地產用于出租，以此賺取的租金是房地產所有者的主要收益。而本文計算的基礎，正是收益還原法。收益還原法本是通過預測估價對象在未來的正常年收益，并采用適當的還原利率，將收益轉換為價值來評估房地產價格的方法。房地產的凈年收益相當于年金，將未來的凈現金流折現，即能夠計算出房地產當前價格。而本文在假設當前已知房地產售賣價格為房屋價值，通過投資者預期的收回投資成本的時間，代入計算投資收益率，觀察是否符合現在市場的真實情況，以此來判斷投資者的預期收益是否能夠得到滿足。

（二）市場調查根據調查所得到的資料，主要選取40m²至60m²的商鋪作為調查對象，剔除租金價格過低或者過高的商鋪，選擇租金價格較為集中的樣本。西昌市的商鋪租金增幅約為8%一年，甚至在原邛海周邊改造完成之后，原本12萬一年的租金暴增到20萬一年，因此當三岔口規劃發展完成，其租金量完全有可能會有一個較大的增幅。

（三）計算過程以三岔口周邊區域中68平方米的商鋪為計算對象，投資者將付費。以2014年為購買商業房產的初始年限，從2015年正式計算投資收益。假設每年年末之時獲得凈現金流。在三岔口尚未完全規劃完成的前5年時間內，以四牌樓商業區房地產的租金價格為基準，四牌樓目前的平均租金價格為每月26元/m²。當房產面積為68m²時，平均租金價格為1768元/月，取值1500元為起始租金，在這5年內，租金以10%的增幅遞增。從2020年開始，三岔口建設完成，假設三岔口在2020年已經將周邊市場環境打造成熟，三岔口內商鋪的租賃價格可以達到目前具有同樣成熟的市場環境龍眼井商業區和城市商區的價格。目前龍眼井的平均租金價格為每月54.6元/m²，航天路的平均租金為每月54元/m²。當房產面積為68m²時，龍眼井平均租金價格為3713元/月，航天路為3672元/月。在2020年至2025年這5年的剩余預期收益期內，可以邁向成熟的同類商業區的批發市場一樣的價格，考慮通貨膨脹等因素，取最大租賃價格6000元作為5年內三岔口可以增至的租金，4000元為2020年起始的租金。

三、研究結論

根據西昌市的市場環境調查，可以近似的認為西昌市當地的無風險利率為3%，通過對當地具有相同的規劃或者市場環境的租金，預估投資者在未來取得的現金流，當投資者想以10年為預期收回投資成本時，代入折現利率1%，計算得到現在的房產價值為380226.2。不僅房產價值大大低于現在購買房產的所付價款，并且折現利率遠低于市場無風險利率。由此可以得出，投資者無法在10年內收回投資成本。擴大投資者可以接受的收回投資成本的時間為20年，代入折現利率2%，計算得到現在的房產價值為517326.5元，已經與現在購買房屋所付價款接近，但是折現利率仍低于目前市場上的無風險利率，投資者的預期期望仍然得不到滿足。以3%無風險折現利率為折現利率，不更改假設，10年為投資收益時限的情況下，房產價值為238400.3元，20年為投資收益時限的情況下房產價值為447343.5元，皆低于現購買價格。為了使房產價值等于當前購買價格，變更前提條件，當2026年開始，租金價格不再是穩定在6000元/月而是穩定在8000元/月，仍以20年為投資收回預期，房產價值為516991.2元。另假設從2020年規劃完成開始，租金價格以4000元/月為基準，并每年以10%的增幅增長，那么投資成本將在18年后收回。然而實際上，在目前西昌市已經成熟的商業區中，除大型高檔商城和個別商鋪，幾乎沒有同類商鋪可以達到8000元/月租金。而考慮到風險報酬率，實際上的折現率應該大于3%。折現率是影響評估的重大因素，其微小的變動將放大整個評估的結果，從這一點看，即使房產的價格可以達到8000元/月租金，甚至每年以10%的增速增長，仍然無法滿足投資者對10年收回投資成本的預期，甚至將投資收益期擴大到20年仍然無法滿足。每年的現金流，為計算方便只考慮了租金的情況，在實際情況中，投資人需要交納管理費，維修費，保險費，相關稅金等費用，計算所用的現金流比實際的現金流的值要大。

綜上結論，由于商業用房地產的特殊性，投資者投資其主要為了租金收益，但是以西昌市的市場環境，投資三岔口內的房地產并不能夠滿足投資者的預期，理性的投資人應該放棄此次房產的投資。本文仍然存在以下的不足之處：（1）對以后的租金的預測具有主觀性，影響了房產價值的準確度。（2）本文只用了無風險利率做了計算，實際的折現率應該更高，收回投資成本的時間在使用文中預期現金流的情況下也應該更高，若實際的現金流有減少或者增加，收回投資的期間也會相應地增加或者減少。

作者：嚴進 單位：涼山州交通投資開發有限公司