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摘要：民營房地產企業通過借殼上市，既能合理優化資源配置，規避資金短缺的風險，也能為民營企業擴張資本提供便利條件。本文通過分析中南房地產公司借殼上市的成功案例，對比中南房地產公司與借殼對象大連金牛公司上市前后的變化，包括對上市公司、治理結構、再融資和股價的各種影響，分析了上市后企業的償債、盈利、營運和發展能力四大財務分析指標，為我國采用借殼上市的民營企業提出了成功性地建議。

關鍵詞：中南房地產；借殼上市；建議

一、引言

伴隨購房熱潮的高漲，不少民營房地產企業也加入到房地產行業中以求獲利。由于國家政策對我國房地產行業的宏觀調控，銀行業對房地產企業的信貸融資也開始緊縮，使房地產企業尤其是民營房地產企業只能望而興嘆。一方面不能有效地快速融資，擴大市場份額，另一方面也使企業資金回籠速度變慢，增加資金鏈斷裂風險。因此，民營企業必須找到一條符合自身特點的融資渠道，才能實現資本的快速擴張，保障企業健康長久發展。在我國資本市場中，企業IPO上市審批程序嚴格，尤其對民營房地產企業更是難上加難，不少民營企業為了確保上市成功，只能采用借殼上市的方式擴充資本，解決融資難題。為了幫助民營房地產企業提高借殼上市的成功率，本文選取中南房地產與大連金牛公司并購的成功案例，對其借殼上市進行效果剖析評價，為我國其他采用借殼上市的民營企業提供相關建議。

二、中南房地產借殼上市的背景

（一）中南房地產公司借殼動因

（1）中南房地產公司簡介。中南房地產公司隸屬中南控股集團，是中南控股集團董事長陳錦石名下的民營房地產企業。公司擁有八家房地產開發子公司，并控股一家物流管理企業和一家建筑施工企業，該公司開發了全國各地多處房地產項目，主要以房地產開發與銷售、物業管理和工程承包為主營業務，在江蘇省房地產行業中首屈一指。在企業借殼上市之前，公司總資產由2006年的0.372億元增至2008年的1.43億元，凈資產收益率由2006年的18.13%增至2008年的22.62%，資產負債率由2006年的87.53%降至2008年的52.42%。可見，中南房地產公司總資產一直持續快速發展，但其資產負債率卻一直居高不下。

（2）借殼動因。一是破解融資難瓶頸。中南房地產公司作為一家民營房地產公司，自身發展勢頭較好，但在房地產行業中要想做大做強，必須要有足夠的資金儲備進行土地的開發。對民營企業而言，要想規避IPO上市的困難，只有采用借殼上市的融資方式。因此，中南房地產公司必須要尋找合適的殼公司才能解決公司融資困難的問題，加快企業的發展。二是分散經營風險。同其他民營房地產企業一樣，中南房地產公司采用家族管理的經營模式，導致公司經營管理不規范，員工積極性不高，經營風險較大。通過借殼上市，不僅能公開發行新股募集資金，產生資金放大效應，實現了企業資產的證券化，還能調動企業員工參與管理的積極性，分散企業的經營風險。三是加快企業發展速度。通過借殼上市，可以短時間內完成資本的快速擴張，擴大企業資本規模，增加企業融資渠道；通過上市公司的信息披露，可以有效管理約束企業的經營行為，提高企業的知名度，帶來企業品牌的增值，繼而保證了企業的經營實力，有利于拓展企業的全國性業務實現經營的協同性。因此對民營房地產企業來說，借殼上市可以實現企業跨越式發展。

（二）大連金牛公司售殼動因

（1）大連金牛公司簡介。大連金牛股份有限公司成立于1998年，由大連鋼鐵集團、吉林炭素股份等六家公司經大連市政府批準共同成立的股份有限公司，當年注冊資本17千萬元，以特殊鋼冶煉和特殊鋼產品加工為主營業務，其中最大控股人為東北特殊鋼鐵集團有限公司。在企業售殼上市前，總資本由2006年0.36億元縮減至2008年的0.35億元，每股收益從2006年0.07元僅增至2008年0.08元，企業整體經營狀況不理想。

（2）售殼動因。一是避免同業競爭。作為大連金牛公司最大股東的東北特鋼，也是北滿特鋼和撫順特鋼的控股股東。三家特鋼公司從事相同的經營業務，為了避免形成同業競爭，整合集團整體利益，東北特鋼集團必須要選擇一家上市公司進行業務重組，經過衡量比較，大連金牛公司成為售殼出讓的首選。二是提升集團核心競爭力。通過售殼，可以避免業務冗余造成的利潤降低，集中另外兩家特鋼企業的優勢資源，即能有效整合業務資源，又能提升集團的核心競爭力。

三、中南房地產借殼上市效應分析

（一）對上市公司的效應

（1）改變了上市公司的股權結構。借殼上市之后，中南房地產公司取代東北特鋼成為大連金牛公司最大的股東，成功完成了資產的重組。在上市期間的股權變動中，東北特鋼的持股比例由41%變為4%，中南房地產公司新增加73%的股權。

（2）改變了上市公司的主營業務。借殼上市前，中南房地產公司主要從事房地產開發與銷售、物業管理科和建筑施工業務，大連金牛公司主要從事特殊鋼材冶煉和鋼產品加工貿易。上市后，大連金牛公司承接了中南房地產名下8家公司的房地產開發與經營、物業管理等相關業務，原來的特鋼經營產業全部轉移至東北特鋼。而中南房地產公司只投資房地產開發業務，并無特鋼生產項目投資，避免產生并購后的同業競爭行為。

（3）改變了關聯交易現象。借殼上市前，由于公司主營業務相近，大連金牛公司與東北特鋼及其關聯公司關聯交易較多，上市后，中南房地產公司主營房地產業務，與大連金牛公司之前的業務關聯度不大，因此，不存在企業間的關聯交易行為，更好地規范了上市公司的經營業務范圍。

（二）對公司治理結構的效應

由于民營公司缺少完善的公司治理結構，其企業經營管理仍然采用家族式的管理模式。借殼上市后，民營企業吸收公眾投資者的資金，必須要健全公司治理結構，應用現代化的企業管理制度進行管理，遵循合理的市場秩序。在經營決策方面，要及時向資本市場上的公眾進行信息披露，公布公司治理效果，保證決策的規范化、程序化和制度化。在組織形象方面，要為其他投資者樹立良好的企業形象和品牌價值，避免股價波動過大，影響投資者信心。在股權結構方面，要及時公開董事會重大決策，第一大股東在行使權力的同時，要受到其他股東的監督和約束，為企業長久健康發展提供良好的保障。

（三）對公司再融資的效應

中南房地產公司利用借殼上市的方式，獲得在資本市場上再融資的機會，加速了資本的擴張。同時利用與大連金牛公司的重組，為中南房地產先前項目注入了低成本資金，解決了企業資產負債率居高不下的難題，優化了企業財務報表狀況，為企業經營戰略提供了保障。同時，利用發行股票募集資金的方式，可以將籌集的大量資金應用于新項目的開發建設，提高了市場占有率，為企業未來的擴張戰略提供了較強的資金保障。

（四）對公司股價的效應

自中南房地產公司重組大連金牛公司消息傳出后，公司股價出現了大幅度上漲，直到大連金牛正式更名為中南建設后，股價一直從12.67元飆升到21.38元，甚至出現27.50元的新高。可見借殼上市后，投資者對中南房地產公司的成長價值期望值較高。

四、中南房產借殼上市財務指標分析

為了進一步研究并購后企業的經營能力和財務狀況，衡量中南房地產公司借殼上市前后的經營績效變化，本文選取了中南房地產公司借殼上市后年報中的幾個重要的財務指標對其分析探討。

（一）償債能力

公司的償債能力可以評價企業的財務狀況，財務風險承擔能力和資金籌集手段，分為短期償債能力和長期償債能力。因此，為了評價企業短期償債水平，本文選取流動比率和速動比率兩個指標，指標比率越高說明公司短期償債能力好，但過高則會影響公司利潤。選取利息保障倍數和資產負債率兩指標用于評價企業長期償債水平，利息保障倍數越高，資產負債率越低說明償還長期債務較易。

（二）盈利能力

公司的盈利能力可以評價企業經營管理的業績水平。為了評價企業的盈利能力，本文選取了凈資產收益率和總資產收益率兩個指標。凈資產收益率用來衡量公司資本價值，比率越高股東價值越高，盈利能力越高，總資產收益率用來衡量公司資產運行效率，比率越高資產利用越好，盈利能力越高。

（三）營運能力

公司的營運能力可以評價企業資產運營的效率和水平，企業資產流動性越強，周轉速度越快，利潤率越高，企業的營運能力就越強。本文選取了總資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率三個指標。總資產周轉率高說明流動資產周轉快，在總資產中占有比例高，企業的營運水平好。而存貨周轉率高表示存貨流動性較快，不會產生資金積壓，但周轉過快也會導致因應收賬款過多而降低利潤的現象。應收賬款周轉率越高說明變現速度快，為企業運營提供了保障。

（四）發展能力

公司的發展能力反映了企業未來的價值增值和成長空間的大小。通過分析營業收入增長率、凈利潤增長率和總資產增長率三個指標來判斷中南房房地產公司上市后的企業成長能力。

五、民營企業借殼上市的相關建議

（一）尋找合適的殼資源和有利的并購模式

（1）借殼對象的選擇。不同上市公司有自身不同的特點，在選擇借殼對象時，要格外關注殼公司的資產負債情況，避免因殼公司自身的巨額債務為借殼企業帶來較大的債務風險，導致股權結構失衡。要從定性和定量兩方面進行殼公司的綜合評價，謹慎選擇殼資源，以確保借殼上市后目標仍符合企業發展規劃，保證公司的資金實力，提高企業競爭力，以實現企業的核心價值。

（2）借殼模式的選擇。在選擇借殼模式時，根據企業自身的特點可以采用股權轉讓、二級市場收購、資產置換等某一種或幾種綜合應用的模式，盡量不采用現金收購的模式，以免減少賬面資產，增大上市審批壓力，同時導致未來資金周轉不靈活，影響借殼后企業長期戰略的有效實施。

（3）借殼資源的整合。不同企業的內部經營理念和經營模式各有差異。借殼前，要充分重視借殼對象的內部組織結構，避免借殼對象的排斥和不配合。民營企業更要做到一視同仁，充分掌握借殼對象內部資源的優勢和劣勢，采用靈活的經營模式整合借殼對象內部資源。也可采用分階段購買的方式，讓借殼對象充分了解借殼公司的經營戰略，制定多贏的業務計劃，實現系統化的協同效應。

（二）抓住資產重組的重心

民營企業進行借殼上市時，要以確保公司未來的發展戰略為目標進行資產重組，不要過多關注短期利益的獲取，避免虛假的資產重組和殼資源的炒作重組。短期套利行為雖然能快速融資，但同時也降低了企業的核心競爭力，增加了雙方并購后資源整合的難度，浪費了社會公共資源。因此，抓住實質性的資產重組，才能為實現企業價值提供有力保障。

（三）依靠中介機構實現借力

民營企業借殼上市時要借力于專業的中介結構。中介機構擁有經驗豐富的專業人員，知識儲備充分，服務意識強，可信度高，能在資產重組交易中，對各方企業的經營管理、組織結構等進行客觀的評價，降低企業自身進行信息收集和評估的高額成本。與此同時，中介機構的評估建議也會為借殼上市的雙方企業帶來有價值的參考意見，幫助各方投資者做出最優的決策，保證資產重組的順利進行。因此，借力于投資銀行、財務公司、會計師事務所和律師事務所等中介機構，可以最大程度的保證各方的利益，實現多方共贏。借殼上市時資本融資的重要手段，對民營企業而言，要結合自身的特點，找準適合自己的融資方式。為了保證民營企業借殼融資的成功率，要充分考慮借殼后的企業經營管理和資源整合，制定雙贏的融資模式，保證企業今后長遠的發展戰略。

參考文獻：

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作者：雷華 單位：廣州城市職業學院