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摘　要：本文通過對國內外關于風險投資的影響因素的相關研究文獻進行梳理與評價，發現國外學者更加側重法律、制度、文化等方面的研究，而國內學者的研究重點在政策研究上。國外已有多名學者通過實證的方法證明法律環境對風險投資的其他方面是有顯著影響的，但國內學者大多停留在理論上。已有文獻證明法律環境對其他方面存在影響，所以本文想進一步探究法律環境對風險投資收益率是否有影響。

關鍵詞：風險投資；影響因素；法律環境

一、引言

風險投資發展的好壞，很大程度上取決于投資回報率是否能夠吸引風險投資者，從而為風險投資機構帶來收益。只有在投資后成功退出，風險投資機構才能獲得實際的回報與收益，所以風險投資收益率的影響因素至關重要。然而，以往的研究大多是關于風險投資機構自身和被投企業，涉及投資時間、投資金額、投資階段及是否進行聯合投資等方面，外部環境相關的研究涉及的較少。所以本文在前人的研究基礎上，新增了法律環境這一變量，探究法律環境對風險投資收益率的影響。

二、文獻綜述

（一）傳統影響因素

關于風險投資收益率及其影響因素的研究，國內比國外起步晚。錢蘋等（2007）通過調查問卷的方式，實證結果顯示風投機構的資本規模與投資收益率存在負相關關系，可能由于市場不完善、企業不成熟等原因，創投機構的增值作用不能充分發揮，從業時間、投資金額、周期時長對投資收益率的影響都不顯著。張豐（2009）通過使用線性回歸法發現，風險投資企業的資本結構優化，無法顯著提升盈利能力和發展能力，風險投資機構投資的我國中小板企業IPO抑價程度較高，因此國內的風險投資存在一定的“逐名效應”。倪正東（2008）使用同樣的方法得到以下結論：風險投資退出收益率與投資周期存在負相關關系，與注資階段、投資規模、項目地域分布存在正相關關系；行業是否為高新技術行業、創投機構是否有外資背景、退出方式為IPO或并購均不存在顯著的相關關系；且上海和深圳的風險投資退出收益率明顯高于其他地區。張學勇、廖理（2011）將風險投資機構按照類型進行拆分，包括混合、政府、外資以及非國有背景，投資機構類型的不同會對其在一級、二級市場的收益產生不同的影響，其中外資背景的機構能通過提升公司盈利能力、改善公司治理結構、階段投資策略等渠道提供更有力的增值服務，從而使被投資企業IPO退出時的收益率有所提升，抑價率下降。唐霖露等（2015）將重點放在聯合投資對風險投資企業績效的影響上。結果表明：聯合投資可以在一定程度上提高創業企業成功IPO退出的概率，但是對其他方面的影響并不理想，如對經營指標ROA等的影響并不顯著，另外也不能創造更多金融價值。近年來，由于信息交流、資源共享等優勢突出，并且更加重視網絡聯系因素對風險投資收益率的影響，蔡寧等（2015）使用網絡中心度分析法，研究風險投資機構的投資效率是否受創業投資所形成的網絡聯系影響。研究認為，創投的網絡中心度越高，被投資企業越容易產生投資過度的傾向；并且，當創業投資退出時，網絡聯系隨之斷裂，被投資企業投資效率也不再受影響。同樣的，聶富強等（2016）通過對從1999年至2013年期間我國創業投資的投資數據進行實證研究，梳理了聯合投資策略的網絡嵌入性的影響機制，通過與成熟資本市場的對比，發現雖然我國創業投資在一定程度上符合網絡嵌入性理論，但作為新興市場，仍有發展不成熟之處：多數創投傾向于短期獲利退出，且參與管理決策能力不足，不利于企業價值鏈的深化，導致聯合投資反而降低了創投機構成功退出的概率，最后指出針對我國市場的特殊性，相關政策措施應適應具體國情。

（二）法律環境

國內關于法律環境對風險投資收益法的影響的研究較少。在對風險投資績效方面，陳敏靈、薛靜（2013）在風險投資的影響因素研究綜述中詳細說明了宏觀環境層面的影響，其中投資環境就是影響因素之一。并同時指出Gompers等（2010）的研究均表明，風險投資機構的投資績效會受到法律環境的間接影響。吳曉暉、葉瑛（2009）通過使用中國地區市場化指數和國家統計局工業企業數據庫數據，詳細地用實證的方法探究了風險投資機構績效與制度環境的影響。結果顯示：兩者之間存在顯著的正相關，也就是說市場化程度越高，創業企業更容易獲得資源，并取得更高的績效水平。在對公司的影響方面，劉博、鄧麗云、張多蕾（2020）運用實證的方法發現法律環境好的區域外資持股對上市公司市值管理的提升作用更為顯著。陳克兢（2017）認為法律意識的強弱與司法的執行力，都在一定程度上保障了股東的權益，從而降低權益資本成本。陳麗英和李婉麗（2018）以法律環境與財務重述可靠性為研究對象，研究發現及時更正和披露會計差錯，財務重述較少。夏立軍、方軼強（2015）發現法律環境可以影響上市公司操縱財務報表的動機，進而影響財務報告質量。良好的法律環境一方面可以促進契約的有效履行，緩解道德風險和逆向選擇，降低代理成本，另一方面可以增強對管理層的監督和約束，從而幫助提升上市公司的治理水平，在一定程度上保護投資者權益。在其他方面，劉諾（2018）以法律環境水平為調節變量，指出地區法律水平可以起到調節作用，企業所在地區法律環境水平越高，管理層機會主義行為越少，風險感知越低，社會信任對管理層風險承擔的作用越強，而且完善的法律環境可促進社會信任的延續和增強。王疆（2013）指出在跨境風險投資機構的研究中，法律環境是很重要的一個因素。但是風險投資機構的風險系數比較高，所以一般會通過少數股東權投資的方式實現投資組合的多樣化。但這些都會受到國家法律法規的健全程度的影響，所以跨境風險投資對法律環境的敏感程度會更高，東道國通常會對自己國家的風投機構的保護程度更高，從而在一定程度上影響投資者對該國的投資意愿。Balcarcel等（2010）通過使用世界銀行的法治指數來測量一國的法律保護和執行水平實證研究了美國風投機構對外國企業的跨境風險投資效率，研究結果表明：由于東道國法律保護和執行環境較弱，會在一定程度上影響風投機構合約的選擇，做出次優選擇，從而對東道國的國際資本流入產生負向影響。朱兆芬（2005）通過在科技成果轉化的影響中加入風險投資的法律環境這一變量，發現從最初的研究動機到最終的成功轉化環節，都會受到制度環境的影響，并且具有很強的相關性。因此作為科技成果轉化的重要影響因素，不僅能夠在一定程度上對整個轉化的過程進行規范和優化，還能保護所有參與其中的研究、開發和投資者的權益，從而幫助研究者提升研究的積極性，維護了科技成果轉化的良好氛圍。所以，法律環境對科技成果的轉化有著重要的影響。李虹和田馬飛（2015）則是對我國的法律環境進行了深入研究，結果顯示法律環境越好的地區，媒介與內部控制能力更強，每股凈資產的價值相關性更高，每股盈余的價值也更高。Cumming、Schwienbacher（2004）通過分析亞太各個國家的風險投資企業，發現IPO在具有法律指數更好的國家效果更好。這意味著一個國家的法律體系的質量比國家股市規模更容易使風險投資通過IPO退出，他們考慮法律環境的質量對在IPO與私人出售交易之間選擇的影響。法律不僅影響退出，對投資決策和風險資本市場的整體發展也有影響。但陳群平（2006）和許興等作者提出我國政府對相關市場建設的法律制度不夠完善。隨著風險投資對我國經濟的發展起到的作用不斷提升，相關的法律規定不健全終將會在一定程度上限制其發展，所以有必要從立法的角度對其進行系統性的構建。我國有關VC的現有法律規定僅存在于一些其他的部門法中。彭睿源（2019）指出對于我國來說，“風險投資”仍然是舶來品。因為我國風險投資發展速度較快，相關的法律法規建設存在一定程度的滯后性，所以我國至今還沒有形成完整的相關法律體系，從而導致風險投資機構的部分特殊退出權利在現行法律下得不到保障。所以桂軼琦（2016）在文章中提到，風險投資行業需要政府的政策幫助，應對其的發展進行規范和引導，幫助其更好地發展。所以，政府可以通過研究國外的成功經驗，取其精華對我國的相關法律進行制定和完善，從而幫助風險投資行業做到可持續的發展。并且政府也要建立健全市場監管體系，加大監管力度，提高監管效率，助力風險投資行業的發展。王文青（2016）等為了建設更好的風險投資法律環境，在一定程度上健全了相關的法律法規。總體來看，雖然政府政策已明確支持發展風險投資，但仍存在一些問題，如風險投資業的法律法規體系不完整、相關法規條文不夠詳盡、相關法規阻礙了風險投資的發展。李少亮（2013）對風險投資相關的法律法規制度環境進行了完善，從制定的基本法律，以及制定合適的組織法、完善資金來源的法律制度、完善風險投資投向監管的法律制度四個角度詳細說明。杭愛明（2009）指出，通過建立健全現有的不完善的風險投資相關法律法規，可以打破現有法律體系對我國風險投資行業發展的限制，從而形成以法律監管為主、以行政監管為輔的格局。鄭又源等（2018）則是同時對外部環境和內部特征兩個方面的相關文章進行了整理歸納，得出國外學者會更加注重法律、制度、文化等方面的研究對風險投資的影響，但國內的學者會更加側重政策方面的相關研究。且國外已有多名學者通過實證的方法證明法律環境對風險投資是有顯著影響的，但國內的學者大多停留在理論上。

三、研究述評

已有文獻發現，在創業投資退出收益的影響因素中，創投機構的特征因素，如從業時間、股權性質、資本規模等，都是從投資經驗角度研究其對收益結果的作用機理，沒有考慮個體與其他機構及環境制度形成的互動。學者在考慮到法律環境時更加側重政策研究，很少用實證的方法進行證明。主要原因還是法律環境這一變量較難用數據衡量，所以本文使用樊綱指數來衡量法律環境，探究除傳統的影響因素外，法律環境是否對風險投資收益率有影響。

作者：戴婉婷 單位：華東政法大學商學院