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私募股權投資后管理是私募股權投資機構對某一項目進行投資活動的一個非常重要的階段。在私募股權投資過程中，私募股權投資家既是資金的保護者，又是資金的“增值者”，他們需要識別和管理投資風險。投資前，私募股權投資機構要嚴格篩選中小企業，通過私募股權投資協議有效地激勵和約束中小企業家。投資后，私募股權投資機構要對中小企業進行有效監控，更要利用自己的業務特長和社會關系網絡幫助中小企業改善經營管理。例如，參與制訂中小企業戰略規劃，聘用高級管理人員，制訂運營計劃，為其提供融資與法律咨詢，介紹潛在的用戶和供應商等。在實踐中，私募股權投資機構提供的增值服務，甚至比他們提供的股權資本更重要。

一、文獻綜述

1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監督企業的財務信息［2］，從而監控企業的經營與管理活動。Lerner認為，風險資本家為創業者提供增值服務，在為企業增加績效和價值的同時，進一步提高了企業自身的創新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認為，風險資本家通過監督，減少了信息不對稱，對企業進一步融資產生了重要的影響，也為企業進一步擴張打下了堅實的基礎［4］。Bottazz等人對歐洲風險資本交易樣本調查后發現，以前從事過商業活動并擁有經驗的風險投資家會更加積極地幫助企業籌集資金，更加頻繁地介入企業的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權投資支持的88個收購案例［6］，發現企業越困難就越需要外部經驗，私募股權投資董事的介入程度就越高。我國學者近幾年才開始對私募股權投資后管理進行研究，研究較少且不系統，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導。項喜章在廣泛吸收國內外有關研究成果的基礎上，結合我國實際，對風險投資后管理的內涵、特點、內容以及參與風險投資后管理應考慮的因素等進行了全面系統的闡述［7］。趙廣財指出，風險投資后管理是風險投資區別于傳統投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認為，風險資本家應積極參與風險企業管理，為風險企業提供各種增值服務和必要的監督［9］。孟衛東、江成山、劉珂認為，投資后管理在創新投入能力、創新研發能力、創新管理能力以及創新轉化能力等方面可以促進企業提高技術創新能力［10］。袁綱認為，對風險企業家采取顯性激勵與隱性激勵相結合的方式［11］，可以實現風險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風險資本投資家通過對企業進行有效的投資后管理，可以改善企業治理結構［12］。

二、投資后管理的內涵

私募股權投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno將私募股權投資分為交易發起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權投資家對中小企業提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰略規劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權投資過程中，私募股權投資家不僅投入股權資本，而且提供重要的增值服務，實施監管職能［13］。結合我國私募股權投資的實際情況，私募股權投資后管理是私募股權投資家與企業家簽訂私募股權投資協議后，積極參與中小企業管理，并為其提供增值服務，對其實施監控等活動的總稱。具體說來，私募股權投資后管理是私募股權投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權投資協議的簽訂，止于私募股權投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業的經營管理，更不能理解為投資后的風險管理，它涵蓋了投資后私募股權投資家對中小企業所實施的監督、控制以及所提供的各種增值服務等活動。

三、私募股權投資家與企業家的

委托問題在私募股權投資兩級委托關系中，私募股權投資家是以委托人和人的雙重身份出現的，通常是信息不對稱條件下擁有相對優勢的金融中介。這是因為私募股權投資家可以憑借他們的專業特長和管理經驗，比那些非專業的私募股權投資者更有能力來解決私募股權投資中的信息不對稱問題，從而實現私募股權投資交易成本最小化與利潤的最大化。

(一)私募股權投資家與企業家的“蜈蚣博弈悖論”模型

“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權投資家(PE)、企業家(EN)輪流進行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規則是:私募股權投資家(PE)、企業家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權投資家(PE)決策結束，私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n;第二次若企業家(EN)決策結束，私募股權投資家(PE)的收益是n－1，而企業家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權投資家(PE)先選，然后是企業家(EN)，接著是私募股權投資家(PE)，如此交替進行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應的括號代表相應的人采取“不合作”策略，括號內左邊的數字代表私募股權投資家的收益，右邊的代表企業家的收益。如果一開始私募股權投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權投資家如果選擇合作，則輪到企業家選擇，企業家如果選擇“不合作”，則私募股權投資家收益為0，企業家的收益為3，如果企業家選擇合作，則博弈繼續進行下去。可以看到，私募股權投資家每次與企業家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權投資家與企業家“合作”每繼續一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權投資家與企業家的收益都達到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達到這個圓滿結局。在上圖中，最后一步由企業家選擇，企業家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據博弈邏輯的基本假設———理性人假設，企業家將選擇“不合作”，而這時私募股權投資家的收益僅為98。私募股權投資家考慮到企業家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結論是:在第一步私募股權投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權投資家與企業家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權投資家與企業家“合作”的次數越多，他們的收益就越大，但是面臨的風險也越大。在現實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權市場中，有時私募股權投資家注意信息的收集與分析，注重對企業家資信的調查，對企業家何時可能終止“合作”有比較準確的預期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權投資家與企業家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權投資家與企業家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認為，當今私募股權市場的交易各方存在一種典型的重復合作博弈關系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區別主要在于當私募股權投資家與企業家的行為相互作用時，雙方是否達成一個具有嚴格約束力的投資協議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情況下，通過有效協商達成具有約束力的協議后，私募股權投資家與企業家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠來看，一種穩定的“合作”關系會使私募股權投資家與企業家分得大致公平的收益。私募股權投資家與企業家是否根據逆推歸納法來預測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠利益、整體利益)。如果符合，私募股權投資家與企業家就會依逆推歸納法進行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據逆推歸納法，私募股權投資家與企業家在一開始就應該選擇結束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權投資家與企業家的長遠利益。逆推歸納法的路徑與私募股權投資家及企業家的長遠利益相悖，因而私募股權投資家與企業家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權投資家與企業家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠利益和整體利益，那么私募股權投資家和企業家選擇“合作”策略的可能性更大。在現實生活中，如果私募股權投資家和企業家相互信任，從長遠利益和整體利益出發去進行策略選擇，結果往往是雙贏。

(二)私募股權投資家與企業家之間的道德風險問題

私募股權投資家在與中小企業簽訂合同時，同樣存在著道德風險，原因有二:一是中小企業發展前景的不確定性。這是由中小企業技術創新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風險相互作用，使得中小企業家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權投資家的利益。二是中小企業資產專用性比較強，其資產結構中無形資產比重較大，變現慢，一旦項目失敗，私募股權投資可能血本無歸［15］。道德風險通常發生在私募股權投資契約簽訂之后中小企業的運行過程中，主要表現為:(1)在中小企業獲得投資后，企業家可能制造虛假財務信息，用作假賬或轉移資產等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業家可能要求私募股權投資機構對已經虧損甚至破產的企業追加投資。(3)過度投資。企業家有可能進行高風險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優以及投資規模是否適度等問題。(4)在職消費。企業家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業家在獲得私募股權投資機構的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創新精神和冒險精神［16］。

(三)私募股權投資家與企業家之間的逆向選擇問題

在信息不對稱的情況下，私募股權投資家處于信息劣勢地位，企業家處于信息優勢地位。中小企業為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權投資家無法準確判斷企業家所提供的信息。一般情況下，私募股權投資家支持的中小企業大多數從事高新技術產業，而這些產業的核心技術往往掌握在極少數企業家手里。為了降低投資風險，作為委托人的私募股權投資家在對市場上的中小企業和企業家的平均水平進行估計的基礎上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導致劣質的中小企業與素質較低的企業家愿意冒險嘗試，使得優質的中小企業與素質高的企業家感覺無利可圖而退出私募股權投資市場，結果降低了私募股權投資市場中項目的整體質量，從而危及私募股權投資的順利進行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權投資市場不復存在［17］。

(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權投資中經常出現。

經典的不完全契約理論認為，如果契約是不完全的，那么就會出現企業家事前專用性人力資本投資不足的現象。如果私募股權投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業家“敲竹杠”的風險。企業家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權投資家無法得到全部投資的收益。預料到這種風險，私募股權投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學和經濟學文獻強調司法干預的作用，認為法庭強制認定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權投資家可以保留企業家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。

四、私募股權投資后管理的動因

任何經濟活動的動力都來自于對利潤的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權投資風險的防范以及人力資本的充分應用，是私募股權投資后管理機制產生的主要原因。

(一)增值服務的要求

大多數創業階段的中小企業家缺乏企業管理方面的知識和技能，在市場營銷、創新管理等方面的經驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權投資家提供增值服務。私募股權投資家向中小企業提供增值服務，有利于企業樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權投資者的認同;有利于中小企業快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風險。總之，私募股權投資后管理的目的是最大限度地實現中小企業的價值增值。

(二)人力資本充分應用的要求在私募股權投資中，人力資本充分應用的要求主要表現在兩個方面:一是私募股權投資家的經驗;二是企業家的素質與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權投資家的經驗是私募股權投資后管理所產生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權投資后管理為企業家發揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業相比，中小企業面臨的市場是不確定的。企業家必須依靠自己的創新能力與執行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業家人力資本的重要作用必須依靠相應的管理機制才能夠充分發揮出來，因此，通過私募股權投資后管理，對企業家進行激勵與約束就具有特殊的意義。

(三)防范風險的要求私募股權投資的對象主要是中小企業，投資機構既要承擔中小企業經營的商業風險，也要承擔委托—風險和信息不對稱的風險。商業風險是基于中小企業技術開發和市場開拓的不確定性而產生的風險，由于商業風險無法準確預測，私募股權投資機構只能根據中小企業經營過程中出現的問題及時調整后續管理方法。當中小企業的商業風險超過了一定界限，私募股權投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權投資機構與中小企業之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續投資階段。因此，委托—的風險越高，私募股權投資機構投資后管理的必要性就越大。私募股權投資家通過投資后管理識別風險、收集信息，便于加強對于中小企業的監控，從而幫助中小企業實現價值增值［11］。

五、私募股權投資后管理的方式

(一)參加中小企業的董事會

在每一輪投資之后，私募股權投資機構都會要求在中小企業的董事會中占1～2個席位，如果是聯合投資，則一般委派領頭的私募股權投資機構參加董事會。通常情況下，私募股權投資家很少直接參與中小企業的日常經營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業決策與保護自身利益的重要手段。后續管理的介入，將大大降低私募股權投資家與企業家之間由于信息不對稱可能出現的委托—風險。

(二)審查中小企業經營報告

私募股權投資機構可以要求中小企業定期送交經營報告，通過報告中的有關數據了解中小企業的經營信息，應密切注意以下情況:管理層出現變動、企業家回避接觸、出現嚴重虧損、財務報表質量不佳、資產負債表項目出現重大變化、銷售及訂貨出現重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現重大財產被盜，等等。

(三)與中小企業高層管理人員通電話或會晤

可以采取打電話或面談等方式，與企業家或中小企業的重要管理人員進行溝通，以了解中小企業的經營情況，或提供指導、咨詢等。國外調查顯示，風險投資家平均每年到每個被投資企業視察19次，通過面談或打電話的方式與重要管理人員進行接觸的時間達到100個小時［19］。我國私募股權投資機構對中小企業進行投資后管理的常用方式依次為:參加董事會、提供管理咨詢、派駐高管人員、派駐財務人員。這些做法與國外私募股權投資機構的做法大同小異［20］。