股權投資基金合格投資者政策范文
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近年來，外資私募股權基金在國內風生水起，發展潛力巨大。在目前階段，傾向于把產業投資基金和私募股權基金統稱為股權投資基金。當前，各國監管機構對于私募基金一般采取有限度的監管或豁免監管，如限制一般散戶投資此類基金或者限制僅凈資產具有一定金額以上之人方可投資此類基金，或者規定其基金管理人或投資顧問必須為經監管機構授權或合資格者方可擔任。我國通說也認為股權投資基金應屬豁免監管，如中國產業投資基金管理辦法起草組的負責人何小鋒教授即表示“產業投資基金無需立法特別監管”［1］，而前中國人民銀行副行長吳曉靈亦認為“私募基金的設立不受所有的金融法規和條例的監管，目前只受《公司法》的約束”“股權投資基金是用富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權。用現有的民事和公司法律制度框架，完全可以約束這三方的關系”［2］。然而，我國境內股權投資基金法律框架并未完全采取豁免監管的立場，如現行的《創業投資企業管理暫行辦法》對于股權投資基金的設立采取了“備案管理”，而傳言國家發改委正在制定的《產業投資基金試點管理辦法》(也有消息稱其為《股權投資基金管理辦法》)則規定:“規模在50億元以上的股權投資基金的設立將由以前的審批變為核準，50億元以下的則在地方發改委進行備案登記即可”［3］。至于依據《合伙企業法》有關有限合伙企業的規定設立的股權投資基金，是否只需向相應的企業登記機關申請即可設立，而無需履行上述備案或者核準程序，目前尚存疑問。
二、股權投資基金投資者的一般要求
由于股權投資基金的高風險、缺乏流動性及低透明度，加之其豁免監管的特性，股權投資基金的投資者必須具有能夠承擔高風險并且能夠在豁免監管條件下能夠實現自我保護，這對于其資格提出了相應的要求:或者足夠“成熟”而能夠理解投資風險，或者足夠“富有”從而有能力承擔投資失敗的損失。因此，股權投資基金一般不適合對于公眾公開募集，其投資者一般都限制在一定數量的符合條件的自然人投資者和機構投資者:一般而言，在當代資本市場上，機構投資者歷來被視為理性、有經驗的投資者，其具有專業判斷能力且有能力要求股權投資基金披露有關信息，而富有的自然人雖然并不一定代表其具有專業判斷的能力，但卻較有能力吸收損失;在限制投資者范圍的情況下，建立在個人信任的基礎上的投資者和管理人之間的自我約束和相互約束機制也可以發揮較好的作用。正如美國總統轄下的金融工作小組所得出的結論:“私募基金對于專業投資者是適當的投資工具，因為這些基金牽涉復雜、流動性低或是不透明的投資，且投資策略并未充分揭露，因此直接投資私募基金所衍生的風險由有能力分析及承擔的專業投資者來承受較為妥適。”以股權投資基金的流動性論之，股權投資基金的投資標的雖然極為廣泛，但是其在標的選擇上較不具市場流動性，且投資期限較長:典型的股權投資基金多以有限合伙的形態設立，往往在設立時便設有固定的存續期間，一般為3～5年或更長，并可進一步分為投資期和持有期。在投資期股權投資基金尋找標的公司并配置其投資，在持有期則以管理投資及協助投資標的發展為主。一旦進行投資，股權投資基金僅會給予投資者相當有限的流動性，并以相當長的閉鎖期限制投資者贖回，投資者無法隨時要求贖回，甚至只能在基金存續期間結束后才能夠取回投資。如按照我國現行的《創業投資企業管理暫行辦法》和擬定中的《產業投資基金試點管理辦法(征求意見稿)》，相關基金均為封閉式運作，前者存續期不得少于7年，后者存續期不得少于10年;在存續期內投資者不得贖回，只能向其他投資者轉讓股份。此外，盡管股權投資基金可以通過首次公開發行(IPO)、與市場上的其他企業進行交易、與其他的股權投資基金進行次級交易、兼并收購(M＆A)或者標的公司管理層回購等退出渠道以回收自身投資，但實際上股權投資基金的變現受到資本市場和宏觀經濟因素等多方面的約束，投資者蘊涵著極大的投資風險。
(一)關于股權投資基金的合格投資者筆者認為，可以考慮在私募股權市場引入合格投資者制度，根據投資者的經驗、能力和資金狀況，區分可以進入私募股權市場的合格投資者的類別和數量，使得產品和投資者素質、資本和風險相匹配，從而實現促進私募股權市場發展與強化投資者保護之適當平衡。［4］以《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》為例，其第六條規定，合格投資者是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人:(1)投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;(2)個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關財產證明的自然人;(3)個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關收入證明的自然人。參照主要國家和地區證券法規關于參與私募發行市場投資者的范圍，筆者認為，現階段如下范圍內的投資者可以被確定為股權投資基金的合格投資者:
第一，銀行(包括全國性商業銀行及其授權分行、政策性銀行、城市商業銀行、外資銀行、農村銀行和信用社)、證券公司、保險公司、信托機構、基金公司等金融機構以及中投公司、社會保障基金、養老基金、企業年金等特殊機構投資者。實際上，上述機構投資者，或者作為管理人或者作為基金持有人，早已經積極涉足了私募股權市場:保險公司在《國務院關于保險業改革發展的若干意見》中，就取得了“開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點”的資格;信托公司在資金信托計劃的框架下已經進入了私募股權市場;證券公司也在積極參與直接股權投資;國家開發銀行則參與很多國家層面的股權投資基金，如中瑞合作基金、渤海產業投資基金;至于全國社保基金，則于2008年5月宣布已獲準將其總資產的10%投資于股權投資基金;［5］而中投公司作為中國的主權基金投資了著名的黑石公司。
第二，具有一定規模的一般法人投資者，包括符合一定資產規模條件的上市公司、財務公司、國有資產管理公司、投資性公司(私募基金)及其他一般法人。對于此類機構投資者，筆者認為應設定一定的凈資產、營運時間金額和投資金額的限制，如要求其凈資產達到500萬元以上，經營年限不少于3年，投資金額不低于100萬元等，以避免當年NETS、STAQ機構投資者市場嚴重個人化的情況。
第三，合格的自然人投資者。據稱，國家發改委擬定中的《股權投資基金管理辦法》中，“自然人未被允許作為發起人，也不允許作為投資者投資這類基金”。筆者認為，允許具有風險判斷能力與風險承受能力的具備一定資產規模的富裕自然人參與私募股權市場，既可為大量銀行儲蓄資金提供一個新的投資渠道，也可以通過儲蓄向投資的轉化，促進經濟的持續發展與國民經濟戰略目標的實現。
(二)關于股權投資基金的投資者的人數限制關于股權投資基金的投資者的人數，《投資基金法(草案)》曾將投資人數設定在2人以上100人以下;《創業投資企業管理暫行辦法》也規定“投資者數目不得多于200人。其中，以有限責任公司形式設立創業投資企業的，投資者人數不得超過50人”(第九條)。值得注意的是，中國銀監會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》取消了原辦法中“信托公司接受委托人的資金信托合同不得超過200份(含200份)”的規定，對發行對象的人數不再進行限定。筆者認為，將股權投資基金的投資者的人數限制在一定范圍內是防止投資者利益受損的重要手段，而按照2005年修訂的《證券法》不得“向累計超過二百人的特定對象發行證券”之要求(第十條)，股權投資基金因其私募發行之性質，其投資者自然也應受“累計數量不超過200人”之約束。今后的立法取向上，應考慮解決如下問題:第一，是否可以考慮給前述第一類投資者參與股權投資基金給予數量豁免;第二，對于合格的自然人投資者參與股權投資基金是否給予最高人數限制，還是將其與第一、二類合格投資者合并計算;第三，對于以信托或委托等方式間接持有證券的，是否應將委托人的實際人數合并計算，以防止規避超過200人的問題。