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［摘要］

“十三五”期間，全球經濟發展態勢錯綜復雜，國內宏觀經濟下行壓力較大，經濟發展步入新常態。作為一個國家或地區經濟發展程度的重要標志，高速公路行業是國民經濟和社會發展的重大基礎設施，是推動國家社會經濟發展的“加速器”。但隨著經濟社會進一步發展，如何突破現有高速公路項目融資發展瓶頸，優化高速公路財務結構，降低項目公司資產負債率，是當前經濟新形勢下高速公路行業發展面臨的重要問題。本文結合實際工作情況，簡單闡述專項基金代持方案在降低高速公路項目資產負債率、豐富高速公路行業融資方式的應用思路及利弊分析，供同行交流探討。

［關鍵詞］

基金代持；或有回購；委托代管

一、S高速公路公司情況介紹

S高速公路公司（以下簡稱“S公司”）是國內西部某省國有獨資的高速公路項目投資建設與運營產業集團公司，也是該省高速公路行業重要的省級融資平臺公司。公司于上世紀90年代由省政府批準成立，目前注冊資本超50億元，年均營業收入近200億元，外部主體信用評級為AAA，中國銀行間市場交易商協會會議。十二五期間，由于承擔了十多條政府指令性高速公路項目的投資建設任務，導致S公司在上述投資建設項目通車運營后政策性虧損嚴重，年均經營虧損約10億元，資產負債率已接近75%。B高速公路項目公司是S公司全資控股子公司，公司注冊資本1億元，資產總額約100億元，負債總額約71億元，于2013年建成通車并開始試運營收費，目前年均通行費收入約2億元，年經營虧損近4億元。S公司根據上述經營狀況，認真梳理和預測了未來5年各經營業務指標情況，決定采用引進股權投資基金的方式，并有針對性地選取了下屬B高速公路項目公司股權作為標的，實現改善盈余管理效果，降低資產負債率的目標。

二、方案思路與框架交易結構

（一）方案思路鑒于基金具有融資作用和財務結構調整功能，為確保“十三五”規劃期間S公司整體經營效果扭虧為盈，按照虧損項目資產表外培育、成熟回購的操作方式，實現相關資產出表目的，以規避項目經營期不斷虧損給S公司盈余管理和財務結構造成的不利影響。具體步驟由基金管理公司設立專項代持基金，募集資金全額認購S公司持有的B高速公路項目公司全部股權，實現基金存續期內B高速公路資產出表，并通過簽署或有遠期回購對賭協議，約定基金到期日，S公司或S公司母公司按照對賭協議中對賭條款實現時的評估確定的回購價格，予以全額回購基金份額。同時，通過簽署委托代管協議以確保對B公司實際經營決策控制權不發生轉移。基金的存續期根據B項目預測的經營情況確定。

（二）交易結構設計為了規避納稅調整影響因素，假設該方案結構設計的資產評估價值參照B項目公司某時點的每股凈資產賬面價值執行。具體該股權基金投資方案交易結構如圖1。上述的交易結構流程中，首先由基金管理公司發起設立專項股權投資基金，基金存續期限按照股權受讓人的要求量身定制，基金總規模約為（a+b）億元，其中優先級LP基金規模a億元，劣后級LP基金規模為b億元。由基金公司負責對外募集，外部金融機構認購優先級份額a億元，用于購買S公司持有的B公司全部股權，劣后級份額b億元，由S公司全額認購，用于支付基金存續期間優先級基金份額產生的資金成本（具體優先級基金份額的年化投資收益率由S公司與基金管理公司按照市場同類產品和信用等級協商確定）。期間，基金將委托S公司對B公司進行日常營運管理。同時，S公司或母公司與對方簽訂或有遠期回購協議，基金存續期滿后，對全部合伙份額進行收購。

三、方案操作的可行性

通過上述一系列交易可以看出，專項基金代持方案的運營與高速公路行業經營屬性比較貼合，引入專項股權投資基金，在重資產經營行業具有一定的實踐可行性。

（一）該交易結構相對簡單，操作環節較少，交易風險可控，通過上述交易后，S公司既能實現虧損資產出表，降低資產負債率實現盈余管理的訴求，又可獲得股權轉讓價款，成功實現股權資產的提前變現，豐富了自有資本金的來源渠道，且獲得的股權投資基金可以根據公司的戰略安排，可以用于提前清償擬到期債務本金，提高整體債務管理水平，降低有息債務規模，也可以彌補在建高速公路項目資本金缺口或為“十三五”期間擬建高速公路項目落實資本金來源。

（二）實現盈余管理和市值管理的訴求。高速公路屬于重資產經營行業，其運營周期一般分為建設期、培育期、成長期和成熟期。當某條高速公路項目處在培育期間時，項目因剛開始通車運營，前期車流量增長緩慢，受資產折舊和利息支出費用化雙重因素疊加影響，造成高速公路項目周期性經營虧損比較嚴重，此時引入專項股權投資基金，將周期性經營虧損項目全部轉讓給基金代持，通過實施虧損資產剝離出表，實現資產表外培育成熟再裝入的訴求，以改善財務狀況，降低資產負債率，緩解因周期性項目經營虧損造成對公司的盈余管理的影響，特別是有平衡股價波動，立足市值管理訴求的公眾上市公司。

（三）優化債務結構，提高資產管理水平。通過股權轉讓的方式引進股權投資基金，一方面重置資產構成結構，盤活周轉性較差的長期性固定資產，通過利用空間換時間，實現未來資產收益現金流的提前回收；另一方面基金是以股權的形式進入，股權資金的用途比較靈活，相對于銀行貸款資金等其他債務性質資金而言，在具體資金的投放和使用用途上，股權基金的投放領域及使用范圍更寬廣更自由，且受國家政策調整的影響程度較低。

四、方案操作的潛在障礙

（一）本次交易涉及國有資產轉讓和收購，同時公路經營企業產權（股權）與收費經營權密不可分的關系，因此，按照《省國有企業產權轉讓管理暫行辦法》、《收費公路管理條例》和《關于公路經營企業產權（股權）轉讓有關問題的通知》的相關規定，此次股權轉讓需上報國有資產經營管理單位和交通主管部門審批，并履行相應的決策程序。

（二）S公司作為半公眾公司，已通過交易商協會平臺向公開市場發行各種非金融企業債務融資工具。按照交易商協會的關于銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則要求，在債務融資工具存續期內，發行人在發生可能影響其償債能力的資產抵押、質押、出售、轉讓、劃轉或報廢等情況時，應及時向市場披露詳細信息。

（三）按照財政部《企業會計準則第33號——合并財務報表》的相關規定，S公司在轉讓100%標的項目公司的股權時，如通過簽訂遠期回購協議，將被認定為該項目公司實際經營管理的風險權利未實質性發生轉移，且對項目公司的實際控制權也未發生轉移，需繼續納入S公司合并報表范圍。若為滿足資產出表條件，采取以或有回購對賭協議的形式，則需具體考慮回購協議中對賭條款的設置和約定，因此，需要律師事務所的全程參與，且需要提前與會計師事務所進行充分溝通，以確定或有回購協議的簽署和對賭條款的設置，滿足資產實質出表的審計確認要求。

（四）按照之前B高速項目投資建設貸款協議內容，協議直接債務人為S公司，由S公司統貸統還用于項目建設。上述方案因股權出售，B項目公司形式上實際控制人發生變更，根據合同法第八十四條規定，債務人將原合同中的全部或部分義務轉讓給第三人的，須經債權人同意。因此，該方案實質推進之前，作為交易要件，需要與貸款銀行就股權售后回購事宜進行充分溝通，征求其同意。

參考文獻

［1］交通運輸部.收費公路管理條例[S].2004.8.

［2］財政部.企業會計準則第33號[S].2006.

［3］交通運輸部國家發展改革委財政部.關于公路經營企業產權（股權）轉讓有關問題的通知（交財發〔2010〕739）[S].

作者：吳韓 單位：四川高速公路建設開發總公司