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摘要：本文由我國私募股權市場現狀入手，分析了我國私募股權投資存在的問題，并就私募股權投資估值體系進行了論述，以期對我國私募股權市場的發展完善有所裨益。

關鍵詞：私募股權投資估值體系

一、我國私募股權市場現狀

1998年全國政協九屆一次會議上，“中國風險投資之父”成思危代表民建中央提交了《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》，建議通過風險投資等直接融資方式，扶植高新技術產業發展，提高科技成果轉化率，為中國私募股權投資的發展打開了制度空間。此后至2018年的30年間，我國私募股權投資獲得了快速的發展：2009年“創業板”推出，人民幣基金投資活躍度穩步上升；2015年以來在“雙創”大發展和供給側改革的推動下，大批民營VC/PE機構、國資機構、金融機構等紛紛入場，為私募股權投資市場注入新的活力，行業競爭也日趨激烈。據清科研究中心統計，至2018年底，我國私募股權投資市場募資總額達13317.47億元，比2007年增長3.45%；投資案例數量達10021起，比2007年增長1524%；投資金額達10788.06億元，比2007年增長820%；退出案例達2657筆，相對于2011年增長了388%。

二、我國私募股權投資存在的問題

盡管中國私募股權投資已走過30年的發展歷程，尤其是近5年在移動互聯網崛起以及創業推動政策的主導下，取得了長足的進步，但相對于國外70余年的發展時間來說，我國私募股權投資市場仍顯年輕，仍然存在著發展不成熟、需要完善制度等問題。

（一）法律機制尚需健全盡管2014年出臺的《私募投資基金監督管理辦法》將私募基金納入監管范圍，2018年的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》對私募股權投資業務合規與風險控制進行了要求，但對于私募基金“募、投、管、退”等具體運作尚未有統一的法律法規進行指導和監管，與私募基金監管與規范有關的法規分散在《證券法》、《公司法》、《合伙企業法》等法律法規中，缺乏完整和統一的法律標準。

（二）缺乏理性成熟的投資理念由于我國私募股權投資發展時間較短，以增強企業核心競爭力、提升內在價值來獲取股權價值增值的理念尚未深入人心，資本市場上“炒概念”、對企業進行不實包裝等投機氛圍濃郁。此外過分強調風險，看重短期收益，以“明股實債”形式獲取固定收益而放棄權益性投資回報的本末倒置行為仍然大行其道。

（三）投資團隊的專業性仍需提升私募股權投資基金“募、投、管、退”運作涉及宏觀、行業、財務、法律、企業管理等多方面的知識，加之融資方相對于投資方擁有信息不對稱的優勢，因此對投資人的專業性有極高的要求。目前我國私募股權投資團隊在投資方向的確定、目標企業的選擇、項目估值判斷以及企業投后價值培育等方面相對于國外成熟投資機構仍然存在較大差距。

（四）退出渠道狹窄私募股權退出方式包括IPO上市、并購退出、協議轉讓、大股東回購等，從目前來看，盡管我國近年來不斷加強多層次資本市場建設，先后推出了“新三板”、“科創板”，出臺政策推動產業并購、新興行業并購的發展，但私募股權投資IPO上市后場內退出仍然占據了40%的份額，與美國等成熟市場大約50%以上通過并購退出相比，仍然存在較大差距。此外受2017年的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（簡稱“減持新規”）和2018年下半年IPO審核趨嚴的影響，目前私募股權投資IPO渠道退出也呈現縮緊的趨勢。

（五）一二級市場“倒掛”盡管2018年一級市場資金募集增速放緩，但VC/PE機構投資動作依然頻繁，“獨角獸”企業估值吸金能力更強，整個一級市場的估值水平2014-2017年增長了3.2倍。與之對應，二級市場的表現則“暗淡”不少，上證綜指擊穿2016年“熔斷底”、新股及次新股跌破發行價現象屢見不鮮，一級市場資本追逐熱點引發估值泡沫，二級市場承壓下行導致估值回調已經成為行業共識。以上現象的具體表現，就是投資人對一級市場價值判斷出現了偏差，造成一二級市場“倒掛”的現象，甚至出現了一些細分行業的龍頭上市公司估值沒有一級市場同行業第四、五名估值高的情況。因此，在國家不斷完善私募股權投資市場制度建設的同時，投資人作為市場參與主體，也需要提升自身的專業性，加強成熟投資團隊的培育。而私募股權項目的估值體系建設，則是為提升市場參與者專業性與成熟投資理念打造的基礎。

三、私募股權投資估值體系分析

長期以來，非上市股權由于涉及企業所在行業特點不同、經營情況復雜不確定性高，加之投融資雙方信息不對等，甚至存在融資方對關鍵數據與信息進行隱瞞甚至作假的情況，因此非上市企業股權估值一直被視為資管產品估值中的難點。為引導私募股權投資專業化投估值，規范私募股權基金估值體系標準，2018年3月中國證券投資基金業協會（簡稱“基金業協會”）了《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（簡稱“估值指引”），對非上市股權投資項目做了規范性的指導，具有較為廣泛的適用性和較強的操作性，對于推動私募股權投資業務理性和專業開展具有較強的實際意義。估值指引列出了目前私募股權基金常用的三大類方法：市場法、收益法、成本法。下文對各種估值方法進行介紹，并就各估值方法的特點、適用場合進行分析。

（一）市場法分析1．估值方式（1）參考最近融資法。該估值方法主要是參考被投資企業最近一次融資時，投資人獲得相應股權的估值，適用于最近一次融資與本次融資時間間隔較短，且最近一次融資行為為有序交易（非迫出售股權或對被投資企業陷入危機后的拯救性投資等情況），此外還要綜合考慮兩次融資期內業務指標變化、老股轉讓等情況，對估值體系進行相應的調整。（2）市場乘數法。根據被投資企業的所處發展階段和所屬行業的不同，基金管理人可運用各種市場乘數（如市盈率、市凈率、企業價值/銷售收入、企業價值/息稅折攤前利潤等）對非上市股權進行估值，該估值方法在企業所在行業發展比較成熟，參考企業與被投資企業相似性越高、數量越多，本估值方法越可靠。根據投資企業情況不同，市盈率法、市凈率法、企業價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）應用比較廣泛。（3）行業指標法。行業指標法是指某些行業中存在特定的與公允價值直接相關的行業指標，此指標可作為被投資企業公允價值估值的參考依據，通常在行業發展比較成熟及行業內各企業差別較小的情況下，行業指標才更具代表意義。此方法一般被用于檢驗其他估值法得出的估值結論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨運用。2．特點與適用范圍由于市場法屬于相對估值法，因其較好的操作性，是私募股權投資應用最為廣泛的估值方法。在進行估值判斷時，需要通過對參照企業最近一次的投資估值、參照企業、行業等進行樣本分析，獲得相關的指標參數，因此參照樣本與被投資企業的相似性、被投資企業業務穩定性以及參照樣本數量的多少有較高的要求。相似性越高、被投業務穩定性越好、參照樣本數量越多，獲得的指標參數可靠性越高。此外，市場法在應用時不能對相關的參數指標進行簡單的計算，應綜合考慮被投企業和參照企業的差異性，并進行分析和指標修訂，這樣得出的結果才更加可靠。在調整指標參數的過程中，一些因素判斷難以完全擺脫主觀判斷的需要，另外由于市場法大部分指標參數的獲取是通過對同行業上市公司的分析獲取的，不可避免地會受到資本市場股票價格波動的影響，這些因素都需要投資人根據實際情況進行指標調整，盡最大可能對被投企業估值進行客觀、公允的判斷。

（二）收益法分析1．估值方式目前收益法估值包括收益資本化及現金流折現法。收益資本化法是將企業未來預期的具有代表性的相對穩定的收益，以資本化率轉換為企業價值的一種計算方法。但在實際應用過程中，收益法通常使用的是現金流折現法，估值指引中所指的收益法也為現金流折現法，即采用合理的假設預測被投資企業未來現金流及預測期后的現金流終值，并采用合理的折現率將上述現金流及終值折現至估值日得到被投資企業相應的企業價值，折現率的確定應當能夠反映現金流預測的內在風險。2．特點與適用范圍收益法屬于絕對估值法，具有較高的靈活性，但收益法估值要求投資人對所投企業的經營、財務情況以及所在行業的發展有深入透徹的了解，進而才能夠對企業進行準確的財務預測以及確定風險調整的折現率。由于該方法在應用過程中一些指標及財務數據的判定有一定的主觀性，因此與被投企業進行良好的溝通，獲得真實、客觀的財務及經營數據就顯得尤為重要，這在目前投融資雙方信息不對等的私募股權投資市場有一定的難度。此外，收益法適用于業務方向明確、經營影響因素較少、現金流增長穩定的企業估值，對于處于初創期、依靠項目招投標、處于戰略轉型以及虧損等情況下的企業，因其現金流預測較為困難，經營受到較多因素的干擾，應用收益法進行估值的可靠性較差。

（三）成本法分析1．估值方式成本法在目標企業資產負債表的基礎上，通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。如以凈資產法進行估值，在充分考慮到被投企業各項資產和負債的價值基礎上，綜合得出全部股東權益價值，進而得到私募股權基金持有部分的價值。2．特點與適用范圍成本法側重于對企業資產情況進行分析，而忽略了企業資產創造收益進而實現資產增值的情況，因此使用受到很大的限制，比較適用于重資產且盈利能力較差或面臨清算的被投資企業。在私募股權投資領域，成本法一般較少單獨使用，多數情況下與收益法結合使用或與其他估值方法進行互相驗證。此外成本法估值也存在一定的偏差，如對企業專利、影視著作權等無形資產、商譽、或有負債、存貨、應收賬款等價值的判定，存在一定的主觀性。因此成本法對于影視、高新技術企業等擁有大量無形資產，或資產負債表中存在大量灰色地帶的企業，其價值判斷有較大難度。

四、總結

綜上所述，不管是市場法、收益法還是成本法都有其適用的場景與時機，應該根據投資對象所處的經營階段、行業、市場環境等多方面進行考量，進而選取最適合的估值方式。此外在應用過程中，切忌將各個估值方法割裂使用，在投資的實踐過程中沒有哪種方式能夠一成不變地包打天下，各個估值方法實際上是相互配合使用的，如市場法與收益法估值的相互驗證，收益法與成本法在設定各自權重的情況下配合使用，最終得出一個加權后的綜合估值。

參考文獻：

[1]清科研究中心．2018年中國股權投資市場回顧與展望[R]．2019-01.

[2]劉易．一二級市場估值倒掛原因幾何[OL]．國泰君安，2018-10-22．

[3]中國證券投資基金業協會．私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）[Z]．2018-03.

作者：劉祥劍 單位：杭州城投資產管理集團有限公司