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基金業的快速發展使得各基金之間的競爭越來越激烈，由此形成基金投資風格的多樣化來滿足投資者不同的風險收益偏好。但是，基金管理人在實際操作中并非都能保持基金固有的投資風格，這就產生了基金投資風格漂移問題。基金投資風格漂移將影響到基金的安全性、流動性和收益性；同時，基金的相關信息會誤導市場參與者，使投資者面臨不可預期的風險。因此，對基金投資風格漂移問題展開系統研究是十分必要的。

1基金實際風格檢驗

1.1基金投資風格識別方法

識別基金投資風格有事前分析和事后分析兩種方法，事后風格分析又分為基于組合的風格分析法(Holding-basedstyleAnalysisHBSA）和基于收益的風格分析法(Return-basedstyleAnalysisRBSA)。通常，事后風格分析被用于研究和應用領域，主要有以下幾種模型。晨星投資風格箱法（MorningstarStyleBox）是典型的基于組合的風格分析法，創立于1992年,理論基礎來自于Fama對資產橫截面收益率特征的認識。該方法首先要確定市場上每只股票的分類，再對基金所持股票的特征值進行特定加權平均處理以劃分基金類別。Sharpe多因素回歸模型是典型的基于收益的風格分析法，根據基金收益率波動對各種風格資產收益率波動的敏感性大小來判斷基金投資風格。Fama，French(1992，1993,1996)集中對1963年-1990年在NYSE，AMEX和NASDAQ掛牌上市的公司進行研究，發現市場價值（MV）、賬面價值市值比(BV/MV)、與β作為三個風險因子，共同決定了收益率。Gruber(1996)在此基礎上加入了債券收益率的因素，建立四因素模型，并將這個模型用于基于成長/價值屬性和大盤／小盤屬性的風格識別和風格調整績效評價。Idzorek，Bertsch（2004）提出了SDS指標來測量基金在某一時期內投資組合結構變化的波動率,以此來揭示具體維度上的風格漂移程度,SDS值越高,基金的風格越易變。Chan，Chen&Lakaonishok(1999)研究發現，總體來說基于收益率基礎和持股特征的分析方法獲得對風格的鑒別結果基本相似。前者最大的缺點是數據比較難獲得，而后者利用大量的歷史數據對現階段的風格只具有較小的說明作用。在預測未來收益方面，通過分析認為前者比后者更準確。Radcliffe(2002)研究表明，收益率基礎方法提供的預測能力可以解釋基金未來一個季度收益率變化的47.9%，而持股組合基礎方法提供的預測能力可以解釋基金未來一個季度收益率變化的41.8%，所以收益率基礎方法的預測性好于持股組合基礎方法的預測性。

1.2基金投資風格漂移現象

國內外大多采用上述方法對基金實際投資風格進行實證分析，從而判定其投資風格是否發生漂移。DandiBartolomeo，ErikWitkowski(1997)使用美國證券市場上1995年以前存在的748只共同基金研究發現有40%的基金發生了投資風格變化現象。Moonkim，RaviShukla&MichaelTomas(2000)采用晨星公司提供的1993年12月～1996年12月份的基金數據，運用判別分析方法對基金進行分類，研究基金宣稱的投資目標與基金實際投資目標相匹配的程度，發現超過50％的共同基金宣稱的投資目標與其實際投資目標不一致，其中嚴重不一致的共同基金超過33%。Chan，Lakonishok(2002)用1976年1月至1997年12月美國市場上的共同基金數據,采用兩種風格識別方法(HBSA與RBSA),發現基金風格存在漂移現象。曾曉潔(2004)等運用RBSA風格法對基金的投資風格進行了識別和劃分，發現基金投資風格在經歷了牛市和熊市的交替后發生較明顯的變化，有超過一半的基金實際投資風格發生改變。趙宏宇(2005)采用HBSA風格法，發現基金投資風格發生了漂移，而且同一基金管理公司所管理的基金在同一時點的投資風格有趨同現象。張津，王衛華(2006)驗證了投資風格研究方法中的夏普模型在我國的適用性，并通過研究發現我國大部分基金沒有保持其投資風格的一致性，投資風格發生了漂移。顧華平（2008）應用Sharpe投資風格分析法對我國股票型開放式基金的實際投資風格進行了分析,結果表明,在2004年3月到2008年3月期間,大多數基金的實際投資風格與其契約風格不同,從整個考察期看,基金的投資風格并不穩定,表現出隨市場狀況變化而漂移的特征。龍振海(2010)通過截面橫向分類以及貝葉斯判別分析的方法考察基金風格類別的變動，研究發現,基金風格類別變動現象既存在于年度之間,又存在于年度之內；短期內基金類別總的變動率高,而長期基金類別總的變動率低。

2基金投資風格漂移原因

基金風格漂移通常被認為是基金經理追求短期超額收益的結果，但事實上，其形成的原因往往是多方面的。國內外學者從委托理論、行為金融學等理論基礎出發，對基金投資風格漂移現象從諸多方面給予了解釋。宏觀經濟波動。基金經理投資的主要參照是市場經濟環境的變化和股票的價格波動，所以宏觀經濟的變動可能會對基金造成很大的影響。Jan，Geert(2007)研究發現，導致基金風格漂移的主要原因是變化的宏觀環境和股票價格的波動性。陳會榮(2006)認為基金的投資風格雖受制于基金定位、基金經理的投資風格和經驗等微觀因素，但市場大勢對股票基金的總體投資風格有重大影響，即股票市場的整體走勢對基金投資風格的變化存在較大的影響。劉建國，張玲君（2010）認為在我國這樣一個不斷動蕩的市場中,基金經理們勢必會不斷地調整其投資組合,來順應市場的變化,這就使得基金原本的投資風格易發生改變。市場預期。WayneFerson，RudiSehadt(1996)使用一些常用的預測變量作為信息變量，將這些信息變量與傳統定價模型結合預期市場未來變化，結果發現這種市場預期變化最終使基金經理改變了資產組合的投資風格。Jan，Geert(2002)使用62只歐洲基金數據研究發現，基金的市場預期變化和基金經理調整都會使基金改變原先的投資風格。熊勝君，楊朝軍(2005)對我國證券投資基金投資風格變化的原因進行實證檢驗，結果表明市場預期是基金投資風格轉變的主要原因。基金經理的變動。Gallo，Lockwood(1999)對1983年至1991年更換了基金經理人的基金的業績、風險及投資風格進行研究，認為基金管理人的變動經常導致投資風格的改變。郭文偉（2010）等認為，基金經理變更次數越多,基金風格漂移程度越大,而且隨著時間的發展,頻繁地更換基金管理人對基金風格漂移的影響越顯著。同時發現，基金經理從業時間越長,其管理的基金風格漂移程度越低。業績壓力。當基金業績不好時,基金經理會主動采取調整股票組合的方法改善基金的市場表現從而改變了基金的投資風格。因而，過去業績的好壞是影響基金投資風格持續性的一個重要因素。Lynch，Musto(2003)和LouisK.C(2004)等通過分析均發現，過去表現較差的基金更傾向于改變原來明顯不成功的風格而嘗試某種新風格。王敬，劉陽(2007)也有類似發現，認為過去業績對基金的投資風格持續性有一定影響，基金保持或改變原有風格也會對其未來業績產生影響。

3基金投資風格漂移與其業績的關系

通過國內外學者的研究證實基金風格漂移現象確實存在于市場之中，那么關于風格漂移與基金業績兩者關系的研究就顯得尤為重要和現實。國內外對該問題進行研究的時間還不長，盡管有了一些成果，但并未形成一致結論，主要有以下幾種觀點。基金投資風格保持一致性能夠獲得較好的業績。Indro(1998)等研究發現，基金投資風格及其持續性對基金業績有很大的影響，并且投資風格和投資策略都改變的基金業績最差。Wermers(2002)基于組合特征管理視角研究風格漂移問題，發現風格一致性高的基金業績要好于發生風格漂移的基金。KeithC.Brown,W.V.Harlow(2005)運用多元變量模型檢測基金投資風格的一致性，得出在市場上漲時，投資風格一致性越高的基金，業績表現上越好；反之，表現則越差。同時證明，基金投資風格的一致性與基金未來績效的一致性存在著顯著的聯系。基金投資風格漂移更利于獲取較好的業績。Gallo，Lockwood(1997)運用晨星公司的分類方法和因素分類方法，并通過比較多樣化風格的業績與單獨風格的業績發現，多樣化的風格能夠有效地改善基金的業績表現。Ahmed，Lockwood&Nanda(2002)通過數據檢驗發現，通過市場資本量和成長因素分類的股票收益排名隨著時間的推移發生劇烈的變動，保持單一風格的基金組合業績遠遜于精準的多風格變換策略組合。付金花（2006）等以40只2003年12月31日前上市的偏股型開放式基金為樣本，利用RBSA風格分析法，對其2004年1月1日至2005年12月31日期間投資風格變異進行實證檢驗，發現部分基金產生了風格漂移，且其績效遠遠優于固守宣稱風格的基金績效，不過，這是以市場持續低迷為前提存在。張建，劉欣文（2008）發現基金風格漂移與基金業績相關，特別是使用條件業績模型時發現兩者正相關。張宗益,項慧玲（2010）以經歷了2005年4月1日到2009年11月30日期間的51只開放式股票型基金為樣本，運用Fama-French三因素模型對其投資風格進行檢驗，發現經過風格調整之后，基金普遍獲得了超額收益，表現好于市場基準組合的表現。基金風格漂移與基金業績在具體的市場條件下表現出不同的關系。李學峰（2010）等以2004年2月27日前上市的29只開放式股票型基金為樣本，采用RBSA風格分析方法對投資風格進行靜態分析和滾動分析時則發現，在行情上升階段，投資風格一致性高的基金績效優于投資風格一致性低的基金，而在行情下降階段則不存在顯著差異。宋威（2009）與郭文偉（2010）等都發現牛市行情中發生風格漂移的基金績效要優于固守宣稱風格的基金績效，而在熊市行情中發生風格漂移的基金績效則低于未發生風格漂移基金的績效。因此，風格漂移的影響不可一概而論，在牛市中會增加基金績效，而如若處置不當，在熊市中則會放大風險導致績效降低。

4總結通過對現有國內外基金投資風格漂移文獻的研究，發現對證券投資基金投資風格的研究越來越受到學術界的重視，研究方法日臻成熟、研究內容也日益多元化。總的來說，研究方法不離基于組合的風格分析法和基于收益的風格分析法，或是二者結合；而受限于數據的獲取，基于組合的風格分析法沒有得到廣泛的應用。研究結果均認為證券投資基金投資風格會發生漂移，同時，風格漂移對基金業績會產生影響。盡管如此，現有研究仍存在一些問題。首先，國外研究模型及驗證方法的有效性受限于國內資源條件。我國的證券投資基金起步較晚，國內對其投資風格漂移問題的研究剛剛起步，基本通過運用國外的模型和方法來驗證我國基金市場的表現。在運用HBSA分析法時，我國的研究均使用基金前十大重倉股的半年數據來分析，這使得研究結果的準確性受到影響。因為基金投資風格是針對基金整體而言的，雖然前十大重倉股對基金的整體風格有一定的代表性，但其并不能完全代表基金的投資風格。在使用Sharpe模型時，風格指數幾乎都選擇了中信的風格指數，但其編制基礎與投資風格資產的一致性具有較大的差異，是運用該模型的一個重大缺陷。其次，在有關基金風格漂移與業績關系的研究中，缺少收益與風險的合理權衡。因為即便最終業績與預期收益并未發生較大差距，但風格漂移可能使得投資組合面臨新的更高的風險，這既違背了投資者當初購買基金的初衷也降低了收益對投資者的效用。