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機構(gòu)投資者根據(jù)自身的投資目標和風險偏好，確定投資組合的長期資產(chǎn)配置比例之后。隨著資產(chǎn)價格每日的變動，不同資產(chǎn)的回報差異會使得實際組合權(quán)重與長期資產(chǎn)配置產(chǎn)生偏差。如果不進行及時地調(diào)整，資產(chǎn)組合的權(quán)重偏離最初設(shè)定的目標權(quán)重過大，也就失去了長期資產(chǎn)配置的意義。同時，資產(chǎn)組合的權(quán)重也會因為偏向高風險高收益的權(quán)益類資產(chǎn)而置身于一個風險加大的配置組合中，資產(chǎn)的波動性會明顯上升，超過最初的風險承受度。再平衡（Rebalancing）即是在投資組合的長期資產(chǎn)配置政策確定以后，對由于資產(chǎn)價格變化所引起的資產(chǎn)權(quán)重對目標值的偏離進行糾正，以保持投資組合資產(chǎn)配置的穩(wěn)定。再平衡策略即是再平衡過程中所采取的操作安排。它對于資產(chǎn)配置最大的作用來自于對風險的控制，特別是對自身所能承受風險的有效控制。Arnott和Lovell（1993），Plaxco和Arnott（2002）等人的研究證實再平衡策略在增加組合回報，尤其是提升風險調(diào)整收益方面具有顯著的優(yōu)勢。正如WilliamBernstein所說，“再平衡的優(yōu)勢有三點：首先，它使組合的風險在可承受的范圍之內(nèi)；其次，它可以產(chǎn)生少量超額回報；最后，它強調(diào)了投資紀律，要求投資者嚴格執(zhí)行制定的投資策略。”

一、再平衡策略分類

1.定期調(diào)整策略

定期調(diào)整策略就是定期對組合進行監(jiān)控，將組合調(diào)整為目標組合，比較常見的有每月、每季、每半年和每年調(diào)整。定期調(diào)整根據(jù)資產(chǎn)價格的波動性選取合適的調(diào)整頻率，并不需要對組合的權(quán)重進行實時的監(jiān)控。資產(chǎn)價格波動性越大，調(diào)整頻率也就越高。定期調(diào)整是最簡單的再平衡策略，可操作性強，它的主要缺點是與市場環(huán)境相關(guān)性較差。在調(diào)整日，無論組合是偏離一點還是偏離很多，都需要將其調(diào)整為目標組合。在偏離一點的情況下，組合可能已經(jīng)非常接近最優(yōu)組合，再平衡的費用將超過再平衡帶來的效用。而當組合偏離目標組合很多時，再平衡會因為市場沖擊增加大量成本。

2.閾值調(diào)整策略

閾值調(diào)整策略需要設(shè)置調(diào)整的閾值或觸發(fā)點，通常為組合價值的百分比。如某一資產(chǎn)的最優(yōu)權(quán)重為30%，觸發(fā)點可以設(shè)為組合價值的27%或33%。[27%，33%]也稱為這一資產(chǎn)類變動的閾值區(qū)間。一旦該資產(chǎn)的權(quán)重超出這一區(qū)間時，即進行調(diào)整。采用閾值調(diào)整策略，可以按照每個資產(chǎn)類在最優(yōu)組合中的權(quán)重按比例設(shè)置閾值區(qū)間，如上面的例子就是按照最優(yōu)權(quán)重的10%來設(shè)置的。這種方法雖然簡單可行，但是無法體現(xiàn)不同資產(chǎn)的差異性。一般在設(shè)置不同資產(chǎn)的閾值區(qū)間時，還需要考慮交易費用、對偏離的承受能力、資產(chǎn)相關(guān)性，資產(chǎn)波動性和其它資產(chǎn)波動性等因素。例如資產(chǎn)的交易費用越高，其閾值區(qū)間就應(yīng)該越廣，因為再平衡的邊際效用至少應(yīng)該等于邊際成本。如果對流動性較差的資產(chǎn)設(shè)置一個較窄的區(qū)間，就會產(chǎn)生大量的再平衡，從而產(chǎn)生大量費用。資產(chǎn)之間相關(guān)性高，那么即使出現(xiàn)組合偏離目標組合的情況，由于它們走勢相似，資產(chǎn)權(quán)重也逐漸向目標組合回復，因此較小的偏離并不需要進行調(diào)整。當資產(chǎn)組合中任一資產(chǎn)權(quán)重超過閾值區(qū)間，可以選擇將組合直接調(diào)整為目標組合，也可以調(diào)整為閾值區(qū)間內(nèi)的任意值。最為常見的是調(diào)整到容許區(qū)間的邊界，即上限或下限，這一調(diào)整方法放棄了組合與目標組合的完全一致性，降低了交易費用，同時也為投資者提供了一定的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整空間。對比定期調(diào)整，閾值調(diào)整可以發(fā)生在任意一個交易日，其對組合的偏離有更嚴格的控制。這一策略的執(zhí)行需要對資產(chǎn)權(quán)重進行實時監(jiān)控，因此需要一個有效的托管人及時對資產(chǎn)進行估值，并快速地將結(jié)果反饋給投資管理人，便于投資管理人做出調(diào)整決定。

3.定期調(diào)整與閾值調(diào)整的混合策略

除了上面討論的兩種調(diào)整策略外，最常見的就是將上兩種策略進行結(jié)合。在這種方法中，投資者定期對組合進行定期監(jiān)控（如每月、每周），僅當組合偏離目標組合超過一定閾值后再進行調(diào)整。這一策略結(jié)合了上面兩種策略的優(yōu)點，消除了當組合接近最優(yōu)組合時的調(diào)整帶來的交易費用，是應(yīng)用最為廣泛的再平衡策略。

4.戰(zhàn)術(shù)再平衡策略

戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略是對定期調(diào)整策略的一個改進，主要根據(jù)市場的趨勢進行操作。當市場為單邊走勢時，減少調(diào)整的頻率。當市場單邊上升時，保持較高的風險資產(chǎn)比例；市場單邊下跌時，保持較低的風險資產(chǎn)比例。當市場為均值回歸震蕩表現(xiàn)時，增加調(diào)整的頻率。戰(zhàn)術(shù)再平衡策略由于增加了對市場走勢的判斷，因此需要投資機構(gòu)具有較強的主動性操作能力，并在“控制風險”和“提高收益”兩個方面進行控制和權(quán)衡。

二、再平衡策略的實證經(jīng)驗

調(diào)整頻率和調(diào)整閾值的設(shè)定對再平衡效果起到關(guān)鍵的作用。國外在相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)開展了很多學術(shù)研究和實際應(yīng)用案例，Vangard（2006）認為對于一般的股票和債券配置型組合，每年或每半年進行監(jiān)控，并選擇5％的閾值較為合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理實踐表明，對于包含國際股票和美國股票的組合、成長和價值股票的組合、市政類債券和股票的組合，設(shè)定5％的調(diào)整閾值較為合理，而對于包含應(yīng)稅債券（Tax-ablebonds）和股票的組合，3％的調(diào)整閾值較為適宜。相比于成熟市場而言，我國在再平衡領(lǐng)域的實踐和經(jīng)驗分析相對匱乏。少數(shù)配置型共同基金，管理人受契約的限制，往往每日對基金資產(chǎn)進行監(jiān)控，一旦組合權(quán)重偏離基金契約要求，則立即進行再平衡，使得組合滿足契約要求。

1.不同策略對參數(shù)的敏感性Smith和Desormeau（2006）根據(jù)Ibbotson’sSBBIYearbook2003，選取股利再投資的S&P500的月回報和美國長期國債的回報數(shù)據(jù)，構(gòu)建19個固定比例組合。分別考察調(diào)整頻率從1個月到60個月，以及閾值從0.5%到10%的不同情形下的組合表現(xiàn)。在所有的組合下，最優(yōu)的調(diào)整頻率在42－45個月，最差的調(diào)整頻率都是1－6個月，說明較低的調(diào)整頻率效果比較好。調(diào)整頻率在最常見的40/60到60/40組合中，最優(yōu)策略和最差策略的回報風險比差額在0.13左右，說明對這些組合來說，調(diào)整頻率的選擇是一個非常重要的因素。同時Smith和Des-ormeau也提出，較高的調(diào)整閾值會帶來較高的回報風險比，但是最優(yōu)閾值和最差閾值之間的差異并不是很明顯，說明再平衡策略對閾值的選擇不如頻率的選擇敏感。

2.最優(yōu)調(diào)整頻率Bernstein研究了如下的基準組合：40%的S&P500，15%的美國小盤股，15%的國外股票和30%的5年期國債。在不考慮交易費用的情況，選取調(diào)整頻率分別為1個月，3個月，1年，2年和4年。通過對組合持續(xù)28年間收益的研究，Bernstein發(fā)現(xiàn)隨著調(diào)整頻率的下降，組合的回報率有所上升；當調(diào)整頻率從3個月上升至4年時，盡管組合回報增加了，但這是以風險的提高為代價的。因此每季進行調(diào)整可以更好地平衡收益和風險。國內(nèi)嘉實基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指數(shù)和國債全價指數(shù)構(gòu)建投資組合，股票債券權(quán)重由25/70到50/50。研究結(jié)果表明定期調(diào)整策略取得了比不調(diào)整策略更好的回報和收益風險比，最高收益風險比在調(diào)整頻率為6個月時達到。

3.最優(yōu)調(diào)整閾值Harjoto和Jones以1995年至2004年間的S&P500和Lehmann債券指數(shù)構(gòu)建投資組合，考察不同調(diào)整閾值下的組合表現(xiàn)。股票和債券的投資比例分別為60%和40%。研究發(fā)現(xiàn)在15%的調(diào)整閾值下，投資組合的平均回報最高，標準差最小，夏普比例也明顯優(yōu)于其它策略。5%，6.67%和10%的閾值調(diào)整策略與不調(diào)整策略的夏普比例相當。這意味著投資者需要選擇一個合適的值作為調(diào)整閾值，但是這個閾值會相對較高。除此之外，Harjoto和Jones還將這段時間分為泡沫形成期（1995年到2000年），泡沫破滅期（2000年到2002年）和恢復期（2002年到2004年），發(fā)現(xiàn)在所有的市場條件下，都是調(diào)整閾值最高的組合表現(xiàn)最好。國內(nèi)申銀萬國證券的相關(guān)研究以2003年到2007年間的申萬300指數(shù)和中登國債指數(shù)構(gòu)建投資組合，其中股票占比60％，國債占比40%。在考慮交易成本的情況下，設(shè)定不同的調(diào)整頻率和閾值區(qū)間，計算不同策略下投資組合的風險收益指標。其研究結(jié)果顯示不宜進行過于頻繁的再平衡操作，而以5個月作為再平衡考察周期，以基準比例正負5%作為上下限調(diào)整的效果相對較好。由于投資組合構(gòu)建、樣本區(qū)間、市場環(huán)境等因素的差異，最優(yōu)調(diào)整頻率和調(diào)整閾值參數(shù)的選取并沒有完全統(tǒng)一的標準。總體來講，無論是經(jīng)驗分析還是實際操作案例，對于大部分配置型資產(chǎn)組合而言，在調(diào)整頻率的選擇上，更傾向于選取季度、半年度或者年度作為調(diào)整周期；而閾值則傾向于選擇5％作為閾值區(qū)間，以降低交易損耗，獲得較高的風險調(diào)整后收益。

三、對社保基金再平衡操作的建議

根據(jù)成熟市場的投資管理實踐，絕大部分機構(gòu)投資者往往將資產(chǎn)配置決策和再平衡相結(jié)合的方式進行投資管理。在經(jīng)歷了2006年底至今國內(nèi)資本市場的大起大落之后，各類資產(chǎn)、尤其是高風險的股票資產(chǎn)偏離目標配置比例勢必給社保基金運作帶來潛在風險。我國社保基金堅持“安全第一、穩(wěn)健至上”的運作原則，嚴格遵守并執(zhí)行中長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計劃，因此采取及時有效的再平衡策略是控制風險、確保基金安全的重要手段。我國社保基金應(yīng)該從自身情況出發(fā)，依據(jù)自身期望收益和所能承受的最大風險來選擇再平衡策略。原則上，應(yīng)該在滿足期望收益和風險要求的基礎(chǔ)上，選擇風險調(diào)整收益最高的再平衡策略，不建議過分地追求高收益率和進行過多的再平衡操作。

1.再平衡策略選擇由于社保基金投資規(guī)模較大且較為分散，除去現(xiàn)金、債券和實業(yè)投資形成的股權(quán)以外，其余資產(chǎn)都是以委托投資方式進行，采取實時監(jiān)控的難度較大。同時社保基金目前會定期進行整體資產(chǎn)的審視，并形成固定報告，以此監(jiān)控資產(chǎn)配置的變化情況。因此單純閾值調(diào)整策略就不太合適。而由于我國資本市場波動性較大，采取單純的定期調(diào)整策略會產(chǎn)生較高的調(diào)整成本。因此，我們建議社保基金采取定期調(diào)整與閾值調(diào)整相結(jié)合的再平衡策略，即定期審視，如果超過一定閾值，則進行調(diào)整。由于戰(zhàn)術(shù)再平衡策略隨意性較大，在成熟市場的應(yīng)用亦不太廣泛，出于社保基金穩(wěn)健運營需要暫不建議考慮。

2.調(diào)整頻率和調(diào)整閾值中國市場作為一個新興市場，資產(chǎn)的波動率比較高，需要采用較高的再平衡頻率。但是另一方面，因為社保基金的規(guī)模較大，如果頻繁的進行再平衡操作勢必會帶來較高的交易費用和沖擊成本。而且由于社保基金委托投資比例較大，這也為快速有效地執(zhí)行再平衡策略帶來一定的不便。因此，比較再平衡的費用和效用，結(jié)果國內(nèi)外相關(guān)經(jīng)驗，建議以3-6個月作為調(diào)整頻率比較合適。在調(diào)整閾值的選取上，建議固定收益、股票、實業(yè)和現(xiàn)金等價物分別對應(yīng)±10％、±5%、±5%和+5%的閾值，并根據(jù)對應(yīng)資產(chǎn)的長期資產(chǎn)配置策略的變化進行相應(yīng)的調(diào)整。

3.調(diào)整工具執(zhí)行再平衡調(diào)整策略之時，一般采取的是直接買入或者賣出相應(yīng)資產(chǎn)現(xiàn)貨之外。根據(jù)海外市場投資者再平衡的經(jīng)驗，為了減少再平衡的交易成本以及避免對市場的過度沖擊，隨著股指期貨的推出，以及市場上ETF產(chǎn)品的不斷豐富，在操作中可以增加期貨和ETF的使用。同時對于投資組合中的股權(quán)投資、實業(yè)投資，應(yīng)適當減少調(diào)整次數(shù)，以免帶來較高的沖擊成本。四、結(jié)語本文對再平衡的不同方式進行了詳細的研究和介紹，并結(jié)合我國社保基金的實際情況，提出了社保基金開展再平衡操作的相關(guān)建議。但是由于我國資本市場尚不完善，社保基金作為市場上舉足輕重的機構(gòu)投資者，必須要考慮其再平衡策略的對市場的沖擊，防止出于風險控制目的的再平衡操作被市場誤解，進而觸發(fā)市場恐慌。另外，由于目前市場對減持行為極為敏感，社保基金采取何種交易方式進行再平衡操作，也是值得進一步探討的內(nèi)容。