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內容摘要：本文從供應鏈關系型交易的視角，研究財務柔性對投資不足的影響。選取2009-2014年A股上市公司制造業企業作為樣本，通過構建財務彈性指數測算公司財務彈性狀況，以Richardson的殘差度量模型測算公司的投資不足情況，并引入調節變量關系型交易。研究結果表明：財務柔性可以緩解投資不足，并且隨著關系型交易集中度的增強而緩解效果顯著增強，此外通過區分耐用品企業與非耐用品企業，得出結論，耐用品企業中關系型交易對負債柔性與投資不足之間的負相關關系具有顯著增強作用，非耐用品企業中關系型交易對負債柔性與投資不足之間的負相關關系沒有顯著作用。

關鍵詞：關系型交易；財務柔性；投資不足

一、引言

目前，我國經濟發展進入新常態階段，從中高速發展轉變為中速發展。尤其制造業企業普遍產能過剩、產品同質化等問題嚴重，企業利潤不斷下降，需要提高核心競爭力（張長城，2015）。研究企業如何在當前經濟轉型環境中把握投資機會，應對投資不足，合理高效利用財務資源具有重要意義。財務柔性與投資不足的研究是在融資約束理論基礎上形成的（Denis等，2012；田旻昊等，2015），企業能通過儲備一定的現金柔性（Almeida等，2004；張莉芳，2013）和負債柔性（Marchica等，2010）來解決融資約束問題，以把握凈現值為正的投資項目。但是與此不同的是，李燕等（2015）發現財務柔性與投資不足正相關，并認為企業未動用的負債能力使得管理者安于現狀，導致投資不足。還有從公司治理結構（徐曉東等，2009；唐松蓮等，2015）、宏觀經濟環境（曾愛民等，2013）等角度研究兩者關系。以往研究結論不一致，都是基于正式交易機制的市場，而較少從關系型交易考慮。企業財務柔性管理是為了更好把握投資機會，進而提高投資效率。那么財務柔性對投資不足是否具有顯著影響? 現在處于經濟大融合時期，合作共贏是基本理念。尤其對于制造業來說，供應鏈關系型交易趨于主流，那么供應商/客戶之間的關系對財務柔性與投資不足的關系又有什么影響呢？此外，制造業又分耐用品企業與非耐用品企業，交易型關系對兩者的關系是否都有顯著影響？本文基于供應鏈關系型交易角度，通過分析財務柔性與企業投資不足的內在聯系，以期對企業投資決策提供相關建議，以達到運用自身財務手段緩解投資不足的目的，促進我國經濟實體發展。財務柔性從單指標（Marchica等，2010）、多指標進行衡量（劉得格等，2012），也有構建指數采用層次分析法，從現金、資本結構和外部融資成本三個維度構建財務柔性綜合指數（馬春愛，2011），具有一定主觀性。這些衡量沒有考慮核心競爭力（張長城，2015），本文結合現金持有水平與現金周轉率，負債水平與有息負債來度量財務柔性，又引入調節變量關系型交易，研究財務柔性與投資不足的關系。

二、研究方法及數據選取

（一）變量選取投資不足是被解釋變量，采用Richardson模型。用預期投資支出與非預期投資支出之和代表公司新增的投資支出，即非預期支出（回歸模型的殘差）等于企業實際支出減去預期投資支出得出殘差，選出殘差為負的，即為投資不足。

三、實證結果與分析

（一）單變量描述性統計對非效率投資Richard模型進行固定效應、隨機效應及混合效應回歸，并通過Hausman等檢驗，得到固定效應回歸結果，并得到殘差，將殘差小于0的部分篩選出來，取絕對值為投資不足的值。

（二）實證分析根據模型（2）的計算結果，財務柔性與投資不足在5%水平上顯著負相關，表明企業儲備充足的財務柔性能夠緩解投資不足。根據模型（3）的計算結果，財務柔性與關系型交易的交乘項系數在10%水平上顯著，表明關系型交易對財務柔性與投資不足的負相關關系具有增強的調節作用，關系型交易的集中增加企業融資成本，導致企業融資約束的增強。因而，加強了財務柔性儲備以緩解投資不足，說明供應鏈關系型企業中更愿意保持較高的財務柔性來應對投資不足的情況。通過模型（3）的計算結果，可得到表6。表6中耐用品企業中負債柔性與投資不足在5%水平上顯著負相關，且負債柔性與關系型交易的交乘項系數為負，說明關系型交易越集中，負債柔性緩解投資不足的作用越強。在非耐用品企業中，負債柔性、負債柔性與關系型交易的交乘項系數均在符號上不符合假設，且顯著性未通過檢驗，這也說明關系型交易影響的負債柔性承諾性動機只在耐用品企業中才對投資不足產生作用。耐用品企業關系專用性對負債柔性的動機影響很大，只有在耐用品生產企業中，負債柔性的承諾性動機強烈，關系型交易的集中度越高，更傾向于采取負債柔性政策，保持客戶關系，避免凈現值為正的投資項目失去投資機會。

四、結論

本文從供應鏈交易型關系視角，探討企業儲備財務柔性對投資不足的影響情況，結合關系專用性投資特征檢驗企業關鍵客戶的關系交易程度對財務柔性與投資不足關系的影響效應。結果表明：第一，財務柔性與投資不足顯著負相關，財務柔性緩解投資不足的情況；第二，關系型交易加強財務柔性與投資不足之間的負相關關系，財務柔性與投資不足之間的關系更加敏感；第三，在耐用品企業中，關系型交易加強負債柔性與投資不足之間的負相關關系，而在非耐用品企業中，關系型交易對負債柔性與投資不足之間的負相關關系沒有顯著影響。在生產者驅動的價值鏈中居于主導地位的決定性因素是核心技術+品牌優勢+商業模式。本文研究結論對上市公司尤其是制造業企業有一定啟示作用，上市公司應當考慮保持適當的供應鏈客戶關系以及自身特點，以更合理利用財務資源，把握投資機會，制定適當的財務政策，以提高業績水平。本文在財務柔性指標方面結合現階段企業的環境特點，將與行業比較的現金水平結合現金周轉率，將負債水平與有息負債率結合，但僅從負債與現金兩方面進行討論。因此，后續需進一步結合具體環境特點，深入研究財務柔性的影響因素。

作者：張征超；朱玉潔 單位：渤海大學管理學院