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摘要:本文選取2004至2014年的我國(guó)滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，基于基礎(chǔ)雇員規(guī)模模型和基礎(chǔ)投資規(guī)模模型分別度量出國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)和非投資效率的規(guī)模，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)對(duì)投資效率的影響。研究結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)越大，投資過度和投資不足的情況均越嚴(yán)重，說明冗員負(fù)擔(dān)的存在，導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)投資效率的低下和經(jīng)濟(jì)資源配置的失衡。文章最后提出了提高企業(yè)投資效率的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:冗員負(fù)擔(dān)；投資不足；投資過度

一、問題提出國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效差異

一直以來都是理論研究和經(jīng)驗(yàn)研究的熱點(diǎn)問題。政府干預(yù)被認(rèn)為是國(guó)有企業(yè)績(jī)效低于民營(yíng)企業(yè)的重要原因，而冗員負(fù)擔(dān)是政府干預(yù)影響國(guó)有企業(yè)的主要渠道。我國(guó)國(guó)有企業(yè)一直以來被賦予了很多政治目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)具有了除企業(yè)價(jià)值最大化之外的其它目標(biāo)，形成了多目標(biāo)狀態(tài)，承擔(dān)了大量的冗員負(fù)擔(dān)(林毅夫，2004)。這無疑會(huì)異化企業(yè)的治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生深刻的影響。因此，研究這些冗員負(fù)擔(dān)對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響就尤為必要。投資效率是衡量企業(yè)投資是否成功的標(biāo)準(zhǔn)之一，對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)績(jī)效都有著重要影響。非效率投資是對(duì)投資效率的最直接反映，是指企業(yè)投資規(guī)模偏離最優(yōu)投資水平的程度，可分為投資過度和投資不足。投資過度會(huì)使企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，而投資不足則會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)一直以來被認(rèn)為投資效率偏低，如何避免和改善投資過程中非效率投資的問題成為企業(yè)發(fā)展過程中亟待解決的問題，因此研究國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)對(duì)投資效率的影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文以我國(guó)滬、深市場(chǎng)2004至2014年的所有A股上市公司為研究樣本，基于基礎(chǔ)雇員規(guī)模模型和基礎(chǔ)投資規(guī)模模型分別度量出國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)和非投資效率的規(guī)模，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)對(duì)投資效率的影響，以期為公司治理和政策制定提供可行的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者較早的對(duì)企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。Shleifer&Vishny(1994)最早開始冗員負(fù)擔(dān)的研究，認(rèn)為政府官員通過國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)，如雇傭更多的員工以獲得更多的選票，這導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的冗員負(fù)擔(dān)，進(jìn)而引起了企業(yè)效率的低下。隨后Boycko&Shleifer&Vishny(1996)繼續(xù)從理論上分析了國(guó)有企業(yè)存在大量冗員負(fù)擔(dān)而私人企業(yè)不存在的原因以及冗員負(fù)擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果。Bai&Li(2000)建立了國(guó)有企業(yè)多目標(biāo)屬性模型，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)為實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)而承擔(dān)冗員負(fù)擔(dān)，使其具有了除企業(yè)價(jià)值最大化外的其它目標(biāo)，這種多目標(biāo)性是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)效率低下的原因。Dewenter&Malatesta(2001)實(shí)證發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)同等資產(chǎn)規(guī)模或同等營(yíng)業(yè)收入的情況下，雇員數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于私人企業(yè)，存在大量冗員負(fù)擔(dān)。國(guó)內(nèi)林毅夫(2004)指出為解決就業(yè)問題而賦予國(guó)有企業(yè)的政治任務(wù)會(huì)給國(guó)有企業(yè)造成政策性負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績(jī)和自生能力。曾慶生和陳信元(2006)研究發(fā)現(xiàn)冗員負(fù)擔(dān)的存在使國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了高于非國(guó)有企業(yè)的勞動(dòng)力成本。薛云貴和白云霞(2008)通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)冗員負(fù)擔(dān)對(duì)國(guó)有企業(yè)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，并且政府對(duì)冗余雇員數(shù)量多的國(guó)有企業(yè)給予了更多的財(cái)政補(bǔ)貼。張?zhí)烨?2011)以國(guó)有公司為樣本對(duì)冗員負(fù)擔(dān)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)冗員負(fù)擔(dān)越嚴(yán)重，并且冗員負(fù)擔(dān)降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。張敏(2013)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)冗員負(fù)擔(dān)會(huì)降低國(guó)有企業(yè)薪酬業(yè)績(jī)敏感性并增加在職消費(fèi)行為，但在非國(guó)有企業(yè)中不存在這種現(xiàn)象。趙雅娜和敖小波(2016)對(duì)國(guó)有企業(yè)中冗員負(fù)擔(dān)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為冗員負(fù)擔(dān)會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。通過以往的文獻(xiàn)可以看出，冗員負(fù)擔(dān)現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中一直存在，并且給國(guó)有企業(yè)帶來了顯著的負(fù)面影響。對(duì)于國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)的研究，以往文獻(xiàn)主要分為冗員負(fù)擔(dān)的產(chǎn)生原因和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面論述。經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)主要集中于研究冗員負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值及財(cái)務(wù)績(jī)效方面的影響，而對(duì)企業(yè)投資效率的影響方面研究較少。本文實(shí)證研究了國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)與投資效率之間的關(guān)系，試圖為政府干預(yù)導(dǎo)致冗員負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響國(guó)有企業(yè)投資效率提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)和理論解釋。

三、理論分析和研究

假設(shè)我國(guó)是一個(gè)人口大國(guó)，就業(yè)問題一直相對(duì)突出。根據(jù)中國(guó)人力資源和社會(huì)保障部的統(tǒng)計(jì)，從2003年到2016年，我國(guó)城鎮(zhèn)登記失業(yè)人口數(shù)量一直在800萬以上，失業(yè)率都在4%以上，考慮到各種因素，實(shí)際的失業(yè)人口數(shù)量和失業(yè)率可能更高。因此解決就業(yè)問題成為了我國(guó)各級(jí)政府重要的工作任務(wù)和考核指標(biāo)，在這種情況下，國(guó)有企業(yè)在追求國(guó)有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)，也承擔(dān)了很多政治目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任，成為了解決就業(yè)問題的“主力軍”，承擔(dān)了大量的冗員負(fù)擔(dān)。在這種情況下，冗員負(fù)擔(dān)的存在會(huì)破壞企業(yè)正常的薪酬契約制度。根據(jù)理論，企業(yè)在制定高管薪酬時(shí)，應(yīng)盡可能高地保持高管薪酬水平與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)程度，即高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，使高管為了獲得更高的薪酬水平而努力工作提升企業(yè)業(yè)績(jī)。但冗員負(fù)擔(dān)的存在降低了企業(yè)業(yè)績(jī)，而又無高管的責(zé)任，這就模糊了企業(yè)業(yè)績(jī)與高管努力程度之間的關(guān)系，降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，產(chǎn)生了嚴(yán)重的問題(張敏，2013)。在完美的市場(chǎng)假設(shè)條件下，企業(yè)高管會(huì)根據(jù)投資項(xiàng)目的邊際投資收益來做出投資決策，他們僅會(huì)投資于凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，而把多余的資金退還給企業(yè)所有者。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，問題會(huì)導(dǎo)致上市公司非效率投資的行為，問題會(huì)通過高管的私人收益和私人成本角度出發(fā)對(duì)企業(yè)的資本投資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而引起效率過度和投資不足。一方面問題可能引起投資過度。Jensen(1986)指出，在經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)，企業(yè)高管存在從投資中謀取私人利益的行為，進(jìn)而投資于一些可以帶來私人收益的非盈利項(xiàng)目，由此引起了投資過度。Lang&Stulz(1994)提出的“商業(yè)帝國(guó)”假說也認(rèn)為高管盲目地?cái)U(kuò)展企業(yè)規(guī)模、建立商業(yè)帝國(guó)的動(dòng)機(jī)造成了自由現(xiàn)金流的濫用，引起了投資過度。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)也存在高管自利性投資引起投資過度的現(xiàn)象(辛清泉，2007)。另一方面，問題也可能導(dǎo)致投資不足。投資對(duì)于高管而言不僅存在私人收益，還存在私人成本。比如，當(dāng)企業(yè)啟動(dòng)新的投資項(xiàng)目時(shí)，高管需要肩負(fù)更大的監(jiān)管責(zé)任，也可能需要學(xué)習(xí)新的知識(shí)和技能以適應(yīng)新投資項(xiàng)目，同時(shí)也需要承擔(dān)項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這樣當(dāng)投資項(xiàng)目對(duì)于高管而言私人成本高昂時(shí)，高管將可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，由此導(dǎo)致投資不足。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)滬、深市場(chǎng)2004至2014年的所有A股上市公司為研究樣本。本文所用的公司雇員規(guī)模、投資規(guī)模以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除雇員人數(shù)、最終控制人性質(zhì)、投資規(guī)模、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)為消除極端值的影響，對(duì)所有控制變量進(jìn)行winsorize處理，小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。經(jīng)過上述處理，最后共獲得14549個(gè)公司-年樣本，其中國(guó)有公司有9926個(gè)樣本，占總樣本的68.22%，非國(guó)有公司有4623個(gè)樣本，占總樣本的31.78%。

(二)變量設(shè)定

(1)被解釋變量：冗員負(fù)擔(dān)。本文研究設(shè)計(jì)需要度量企業(yè)的冗員負(fù)擔(dān)規(guī)模。

五、實(shí)證研究

結(jié)果描述性統(tǒng)計(jì)我們對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表(2)所示。從結(jié)果來看，冗員負(fù)擔(dān)(EL)的均值和中位數(shù)分別為0.1927和0.1983，說明我國(guó)國(guó)有上市公司相對(duì)非國(guó)有上市公司來說冗員現(xiàn)象較為嚴(yán)重，普遍存在冗員負(fù)擔(dān)。而最小值和最大值則分別為-0.4351和1.4254，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4575，說明我國(guó)國(guó)有上市公司冗員負(fù)擔(dān)規(guī)模存在較大差異。投資不足(Under)的均值和中位數(shù)分別為42.5382和5.3301，說明我國(guó)國(guó)有上市公司存在投資不足現(xiàn)象。而最小值和最大值則分別為0.7341和563.7143，標(biāo)準(zhǔn)差為76.1071，說明我國(guó)國(guó)有上市公司的投資不足程度存在差異。投資過度(Over)的均值和中位數(shù)分別為81.0529和9.8147，說明我國(guó)國(guó)有上市公司存在投資過度現(xiàn)象。而最小值和最大值則分別為1.2453和792.3342，標(biāo)準(zhǔn)差為132.3044，說明我國(guó)國(guó)有上市公司的投資過度程度存在差異。我國(guó)國(guó)有上市公司在其他變量上也均存在一定的差異。

(二)回歸結(jié)果分析

(1)冗員負(fù)擔(dān)對(duì)投資過度的回歸分析。本文以投資過度程度作為被解釋變量，利用模型(1)對(duì)冗員負(fù)擔(dān)與國(guó)有企業(yè)投資過度程度之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，其結(jié)果如表(3)所示。結(jié)果顯示EL的回歸系數(shù)為104.9508，且在1%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)，即國(guó)有企業(yè)中冗員負(fù)擔(dān)越嚴(yán)重，投資過度的情況越嚴(yán)重，驗(yàn)證了本文中的假設(shè)H1是正確的。從控制變量方面講，兩職合一Dual與投資過度程度之間顯著正相關(guān)，即存在兩職合一，企業(yè)投資過度程度越大；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Lev、股權(quán)集中度First、獨(dú)董比例Indep、高管持股比例Esh與投資過度程度之間顯著負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低、股權(quán)集中度越低、獨(dú)董比例越低、高管持股比例越低，企業(yè)投資過度程度越大；董事會(huì)規(guī)模Board、獨(dú)董比例Indep對(duì)投資過度程度無顯著影響。(2)冗員負(fù)擔(dān)與投資不足關(guān)系的回歸分析。本文以投資不足程度作為被解釋變量，利用模型(2)對(duì)冗員負(fù)擔(dān)與國(guó)有企業(yè)投資不足程度之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，其結(jié)果如表(4)所示。結(jié)果顯示EL的回歸系數(shù)為34.6332，且在1%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)，即國(guó)有企業(yè)中冗員負(fù)擔(dān)越嚴(yán)重，投資不足的情況越嚴(yán)重，驗(yàn)證了本文中的假設(shè)H2是正確的。從控制變量方面講，兩職合一Dual、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Lev、股權(quán)集中度First、高管持股比例Esh與投資不足程度之間顯著正相關(guān)，即存在兩職合一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高、股權(quán)集中度越高、高管持股比例越高，投資不足程度越大；而獨(dú)董比例Indep與投資不足程度之間顯著負(fù)相關(guān)，即獨(dú)董比例越小，投資不足程度越大；董事會(huì)規(guī)模Board對(duì)投資不足程度無顯著影響。

六、研究結(jié)論與建議

本文以我國(guó)滬、深市場(chǎng)2004至2014年的所有A股上市公司為研究樣本，基于基礎(chǔ)雇員規(guī)模模型和基礎(chǔ)投資規(guī)模模型度量出國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)和投資非效率的規(guī)模，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究了國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)越多，導(dǎo)致其薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降，引發(fā)了嚴(yán)重的問題，企業(yè)高管容易為了自身利益而干預(yù)企業(yè)投資，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)的投資過度和投資不足，即國(guó)有企業(yè)投資過度程度與冗員負(fù)擔(dān)之間顯著正相關(guān)，并且另外的國(guó)有企業(yè)投資不足程度與冗員負(fù)擔(dān)之間也顯著正相關(guān)，說明冗員負(fù)擔(dān)的存在導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)投資效率的低下和資源配置的失衡。本文的研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)的投資效率受到企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)規(guī)模的顯著影響。為此，本文提出以下政策性建議：(1)在國(guó)有企業(yè)改革過程中，應(yīng)該對(duì)合理的雇員數(shù)量做出估計(jì)和規(guī)定，要充分利用人才市場(chǎng)這一機(jī)制，使市場(chǎng)在資源配置和定價(jià)方面發(fā)揮決定作用，讓市場(chǎng)化這一“無形的手”參與到企業(yè)管理中來。(2)國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立常態(tài)化的企業(yè)制度，如高管薪酬制度等，提高企業(yè)運(yùn)行的規(guī)范性和透明度，并且加強(qiáng)對(duì)高管經(jīng)營(yíng)和決策行為的監(jiān)管，抑制高管為自身利益做出不合理投資決策的可能。(3)建立合理的公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是緩解企業(yè)投資無效率的有效途徑之一，其可以增加債權(quán)人以及利益相關(guān)者對(duì)公司的監(jiān)管。因此我國(guó)國(guó)有公司應(yīng)當(dāng)適度調(diào)整負(fù)債規(guī)模，建立合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)。(4)應(yīng)完善社會(huì)保障體系和公共支出體系，失業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面積的擴(kuò)大可以減輕失業(yè)者面臨的壓力，在一定程度上減少冗員負(fù)擔(dān)規(guī)模。(5)政府應(yīng)當(dāng)減少對(duì)國(guó)有企業(yè)過度的干預(yù)，從促進(jìn)國(guó)有企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，建立政策來規(guī)范對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持和管理。

作者：姚益家 單位：北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院