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關鍵詞：價值投資；投資估值；第二層次思維；壟斷；政策扶持

合理估值是價值投資的基本前提，進行投資估值需要進行多方面因素的綜合分析，而這些因素對投資估值的影響是異常復雜的，投資者很容易陷入思維的陷阱。本文詳細分析了四種常見的投資思維陷阱，對回避投資風險有著積極的意義。

一、決策的依據陷阱：基于事實還是期望

所謂基于事實的決策方法是指，有效決策是建立在數據和信息分析的基礎上。價值投資進行投資估值就是預測投資公司未來若干年的超額收益或凈現金流量并將其折現。其前提就是科學測算，這種科學測算必須是基于事實，而非憑空想象。但股價的變動受各種因素的影響，會造成各種各樣的假象，自然也會影響到投資者的分析和決策。這就難免使投資者在決策時迷失價值投資的本質方向，不是按估值進行選股，很容易陷入思維陷阱，不自覺地按期望進行決策。看起來期望也指向未來，但這種期望不是真正科學測算，而是基于美好的假設，明顯的是自欺欺人。具體表現如下：

（一）人們認知上的局限，致使投資者無法遵從客觀規律，輕易受市場情緒影響。公司價值是由經濟發展規律、市場供求關系、行業動態、企業商業模式等因素共同決定的。進行投資估值就是要分析這些影響公司價值的具有本質的、共性的、規律性的因素，而不是受每時每刻都在變化的市場價格變動的影響。正如芒格所說的那樣，他從未在預測客觀經濟變化中獲利一分錢。可事實上，人們在分析公司價值上很難擺脫認知局限的束縛，人們總是試圖去進行預測，尤其偏好預測股票的價格趨勢，而股票價格的漲跌是隨時變化的，至此，投資者在決策買進時自然而然地去會猜測股票價格會上漲，決策賣出的理由自然是會下跌。而這種漲跌自然是決策者本身所期望的，所以2014～2015年的市場行情與基本面、估值格格不入，可瘋狂上漲之后，當人們期望落空之后，市場最終以慘跌收場，最后還是公司價值起作用。

（二）絕大多數投資者慣性思維把成本當作投資買賣決策的依據。事實上，投資估值是面向未來的企業收益，而不是已經發生的歷史成本。由此就可以看出一個顯而易見的道理，事實上的未來收益并不一定真實地影響投資決策，而真正起決定性作用的是股價走勢，所以投資者是依靠期望進行決策，他期望股價高于成本。這就涉及一個價值投資需不需要止損的問題。如果在投資思維過程中不能理清這個問題，將嚴重影響投資決策質量。真正的價值投資只在三種情況下選擇賣出股票：一是基本面出現問題，根本改變了原有的投資思維的基礎；二是達到了投資收益預期，公司估值已經過高；三是出現了更好的投資機會和投資標的（其估值更低）。因此，只有出現第一種情況下才需要止損，而在這種情況下投資者更多的需要檢討自己的投資分析能力。

（三）價值投資的根本是對公司未來收益的估值，而投資者決策思維很容易受公司歷史及當下收益的影響，根本對未來收益不能準確估測。2008年金融危機發生時，花旗銀行的股價格從55元跌至1元慘痛經歷，至今仍讓許多許多投資者膽戰心驚。價格對價值具有反身性，一個公司的股價大幅下跌，使其融資能力降低，致使公司盈利能力大幅下降，進而又使股價下跌，陷入惡性循環當中。所以，估測公司收益不能停留在過去幾年的收益表現，更應全方位考察公司所在行業狀況、公司的綜合競爭能力等情況，而像那些收益波動非常大的周期性行業，很難出現穿越牛熊的公司，根本就不適合價值投資思維進行決策。

二、逆向思維陷阱

價值投資需要獨立思考，逆向思維。通常市場最普遍的做法雖然有內在邏輯性和理由，但只有進行獨立思考，逆向操作才會長期戰勝市場，因為從長期來看市場歷來都是絕大多數人無法獲利，原因就是他們進行一致性的選擇———從眾。逆向思維主導逆向投資，事實上也并非簡單行事。芒格觀察到日本長期陷入市場低迷狀態，政府采取極其寬松的經濟政策，但仍無起色，可同期香港地區卻存在資產嚴重泡沫的情況，為何有如此差別呢？芒格給出的結論是中國人好賭的性格使然。從A股市場經常性的劇烈波動大體可以驗證芒格結論有其合理性的一面，在如此劇烈波動的市場進行逆向投資而可以避免不受市場波動的影響而進行逆向思維是不現實的。就像在“低估時買入、高估時賣出”的原則，如果市場出現大幅下跌，投資標的也隨之下跌，那么可否做到越跌越買呢？越跌越買，跌的越多買的也越多，可以大幅降低持倉成本。可事實證明，很少有投資者有能力做到這一點，一方面受心理賬戶沖擊，無法承受賬面大幅浮虧；另一方面也會對自己的分析產生質疑，從而動搖價值投資信念。所以僅有逆向投資思維是不夠的，還必須有應對復雜事物的第二層次思維的能力。第二層次思維體現投資者綜合素質的關鍵性要素，其要求投資者具有統觀全局的高瞻遠矚的眼光。例如，幾年前高端白酒行業受塑化劑及中央八項規定的雙重影響出現大幅下跌。此時，大量的行業分析報告顯示，白酒行業將出現大洗牌，高端白酒將受打壓，前景不看好，而中低端白酒將崛起。可實際情況是，當年年報顯示，白酒行業絕大多數企業業績下滑嚴重，可唯獨貴州茅臺、瀘州老窖這樣的高端白酒企業出現逆勢增長的情況，何以至此？面對嚴峻的困難，高端白酒企業通過加大營銷力度、降低銷售價格等措施加以應對，致使高端白酒更多地向普通消費者轉向，由于人們的安全意識的提高，消費習慣的改變，反而選擇更具質量保障的中高端白酒品牌。當提出“綠水青山，就是金山銀山”的理念之際，大量投資者可能認為環保行業將迎來前所未有的大機會，可事實上大部分環保企業經營業績非常一般，投資價值根本不大；反觀，像一些鋼鐵、水泥制造等企業卻最終給投資者帶來豐厚的回報。這里面的邏輯是，為保綠水青山，去除多余產能，從源頭上去除污染成為關鍵，所以隨著國家供給側改革的實施，大量的鋼鐵企業、水泥企業因不達標被關停，而更具規模、有環保處理能力的企業則因更多中小企業的退出具有了定價權，市場集中度進一步提高，由此帶來了更好的收益。當然，投資也并非如此簡單，同樣是鋼鐵、水泥企業，投資北方企業就未盡合適，受霧霾天氣影響，北方地區的鋼鐵企業、水泥企業經常被限產，業績無法兌現，反而是南方企業因不受此因素影響會有更好的回報。

三、行業分析陷阱：選擇競爭還是選擇壟斷

價值投資有一個非常著名的標準，即要求投資“三好”公司，好行業、好公司、好價格。好行業是首要標準，就是投資思維要自上而下，對投資標的所在的行業要認真梳理，找有發展前景的好公司。但有發展前景的好公司和有發展前景的行業是兩回事，如果理不清這樣一個本質問題，投資估值很容易走進死胡同。比如，A股長久以來熱衷于炒小公司，炒所謂的成長型公司，而這些公司往往處于新興行業中，其投資邏輯是新興行業前景廣闊。然而，新興行業機會多，競爭也非常激烈，絕大多數企業根本沒有成長機會。縱觀一下中小板、創業板市場，有幾家成長成了偉大的企業，有幾家公司的股價長期走牛？所以，投資估值如果要避免走進陷阱，就必須對市場競爭有本質的認識：從長期看，那些競爭性的企業無法獲利，即便在一定時期有盈利，可一旦虧損，則很有可能把以前的盈利全部虧掉；而壟斷型的企業則可依靠自主定價公，長期保持高增長，可長期為投資者獲取超額利潤回報。投資估值回歸本質就是未來收益的折現，但未來收益是超額收益，是超出行業的平均利潤水平的收益，如果沒辦法長期獲取超出行業平均利潤水平的收益，股價就沒辦法長期跑贏市場。因此，有前景的行業，不限于新興行業，新興行業也有許多不確定性，但像消費品行業，雖然沒有炫目的光環，但是人們長期離不開，雖然市場增長可能未必快，但卻可以涌現壟斷性的企業，可以長期獲取超額利潤。比如，巴菲特持有可口可樂長達30多年，正是可口可樂在全世界無人可敵的寡頭地位。再比如，中國的白酒行業，甚至被人認為是夕陽行業，說法是現在的年輕人很少喝白酒了。是不是夕陽行業暫且不論，白酒行業如今確實談不上高增長了，但這并不妨礙一些優秀的企業從中脫穎而出，像高端的貴州茅臺、五糧液等，股價都是長期表現優異。其核心在于這些公司更具有定價權，高端白酒依靠品牌擁有定價權，中低端白酒依靠渠道獲得定價權，所以競爭的結果是白酒行業的集中度逐漸提高，大量的小品牌紛紛倒閉關門。而且國家在本質上也支持壟斷。也許有人會說，怎么可能，各國都有反壟斷方面的法律，對壟斷企業進行打擊。可要知道，市場國家都會有另外一部法律—《專利法》，正是這部法律保護企業持續不斷地進行技術研發，以使自己獲取絕對的競爭優勢。所以，價值投資一定要投資壟斷性的企業。但是也并不是所有的壟斷企業都符合價值投資的標準，一定記住，符合價值投資標準的壟斷企業必須具備自主定價權。所以投資國有壟斷企業投資機會就未必多，比如從事基建的中字頭國企，可以說壟斷了國家鐵路、公路、橋梁、港口等領域的建筑市場，但它們的建筑投標價格要受國家大基建總體造價控制的限制，很難獲取超額利潤，所以這類企業的壟斷是國家決定的，它們自身其實并自主定價權，自然也就無法獲取長期的超額收益。

四、政策扶持陷阱：利與弊

中國股票市場是比較典型的政策市，投資者除了要分析基本面、技術面外，更重要的是要適應政策面的影響，除了綜合分析、判斷國家經濟、金融等政策對市場的態度外，投資者在進行投資估值時還經常分析產業政策的影響。但凡有產業政策扶持的行業就給出高估值，市場隨之一陣猛炒，而政策給予打壓的行業則被打入冷宮，一時跌跌不休。可把時間拉得長一點，產業政策并沒有真正造就偉大的企業，那些給過高估值的企業也不過被當作概念炒一陣罷了，風頭一過，股價還是會一落千丈。事實上，像蘋果公司、谷歌公司、微軟公司、阿里巴巴、騰訊公司等等，沒有一家靠政府的政策扶持出來的，都靠通過不斷的創新和競爭脫穎而出的。企業的成長有其內在的客觀規律，是不以人的意志為轉移的，政府的扶持政策實質上是增加了供給，無形中增加了行業的競爭參與者，一旦哪個行業得到政策的扶持，馬上就會有大量企業蜂擁而至，造成產能過剩，于是展開激烈的惡性競爭，大家日子馬上都不好過起來，紛紛破產倒閉。所以對受政策支持行業進行估值，更要用第二層次思維進行分析。LED顯示屏制造領域國家有較大力度的扶持，京東方在這一產業政策的扶持下，可以說并未辜負國家的期望，致使許多重量級的國際競爭對手退出了這個市場，但由于高額的研發投入，市場競爭成本高昂，京東方多年虧損，無法體現業績的高增長，股價多年表現平平，國家政策的扶持在很長時間并未給其股東帶來更好的回報。但京東方確實帶動了LED產業鏈上下游企業的發展，如果投資這樣企業的股票，則會有非常不錯的收益。同樣道理，國家這次對芯片產業的支持力度更是空前，尤其是美國加強對中國高科技領域的封鎖強化之后，中央及各地方政府都紛紛出臺相關產業政策，極力支持芯片領域的投資扶持。但非常明顯，這種巨大的支持所產生的效果具有極大的不確定性，根本無法判斷能否產生掌握核心技術、具有強大競爭優勢的企業，如果企業沒有變強，等國家政策降溫，產業投資一撤，這些企業只能等死。但投資者在這一大的戰略背景下熱情高漲，芯片概念股股價一飛沖天，如果盲目跟隨，當潮水退去之際，風險自然降臨。那么，是否認為芯片企業就不值得投資呢？和上面所說新一代顯示屏一樣的道理，國家投進去的是真金白銀，一些芯片廠商只能是過過手，最終受益的還是上游的芯片原料企業及芯片設備制造企業，對這類企業則就可以給出較高估值。

參考文獻：

［1］霍華德•馬克斯.投資最重要的事［M］.中信出版社，2012.

［2］拉斯•特維德.金融心理學［M］.中信出版社，2013.

［3］邱國鷺.投資哲中最簡單的事［M］.中國人民大學出版社，2014.

作者：謝榮軍 單位：廣東外語外貿大學商學院