一、中外投資銀行合作的現狀與問題

由于受我國金融國際化程度和國內投資銀行發展水平的制約，中外投資銀行的合作目前尚不可能大規模發展，但作為我國改革開放的必然結果，近年來其仍得到了一定的發展，并取得了可喜的成績。其中由中國建設銀行、摩根斯坦利公司、中國經濟技術投資擔保公司、新加坡政府投資公司和香港名力集團投資組建的我國第一家完整意義上的投資銀行———中金公司便是中外合資投資銀行的成功先例。此外，雙方在組織承銷團方面的合作發展也比較快，如：我國B股、H股、紅籌股、N股、ADRs和各種國際債券的發行和承銷主要都是采取中外投資銀行的方式來完成的。在合作基金方面，盡管尚無證券投資基金合作的先例，但產業投資基金合作卻得到了較快的發展。如始發于1989年由中國新技術創業投資公司、香港匯豐集團及渣打集團聯合創立的中國基金首期集資就達3900萬港元。不過與此同時中外投資銀行在合作中也暴露出許多問題，面臨著一系列的困難。

（一）缺乏合作的國內宏觀環境

1我國總體經濟股份制水平不高，企業經營狀況和發展潛力欠佳，再加上市場疲軟、行政干預等，使得國際資本、技術、人力等資源向國內滲透的深度和廣度不夠，國內企業走向國際市場進行投融資的能力更弱，致使中外投資銀行之間缺乏大規模、廣泛合作的經濟環境。

2我國金融業尚不發達，國際化程度較低，對外資金融機構的進入及其業務范圍還有嚴格的限制，人民幣資本項目兌換尚未放開，金融業壟斷程度仍比較強等，在很大程度上既排斥了外國投資者的投資意愿，又阻礙了中外投資銀行的進一步合作。

3我國在法律環境、稅收待遇、財務會計制度、資產評估和證券評級體系等方面都與國際慣例存在較大的差距，致使中外投資銀行間的合作缺乏法律基礎。

（二）國內投資銀行實力不強，業務范圍狹窄，難以與外國著名的投資銀行進行合作

我國投資銀行與國際知名投資銀行相比可謂“幼兒”與“成年”之差，無論在資本實力、人員素質、業務范圍，還是在經營管理水平、決策能力、業務經驗、國際信譽及運用現代金融手段能力方面都不可同日而語。如目前我國券商的資產總額為1600億人民幣元，平均每家35億人民幣元，最大的申銀萬國證券公司注冊資金也不過132億人民幣元，而美林證券1996年底資產總額為65000億美元，相當于我國券商資產總額的約300倍。在資本金方面外國券商也遠遠超過中國券商（見表1）。此外，在業務范圍方面也存在很大的差異，目前我國的投資銀行業務傳統，很少從事公司理財、企業顧問、資產管理和企業融資并購等現資銀行業務。表1中外券商資本額比較單位：億元券商野村證券美林公司大和證券所羅門兄弟公司申銀萬國華廈、國泰、南方等資本14067393732911328320713610資料來源：《中外券商比較及我國券商跨世紀的思考》，中國證券報，1998-12-3

一、中外投資銀行合作的現狀與問題

由于受我國金融國際化程度和國內投資銀行發展水平的制約，中外投資銀行的合作目前尚不可能大規模發展，但作為我國改革開放的必然結果，近年來其仍得到了一定的發展，并取得了可喜的成績。其中由中國建設銀行、摩根斯坦利公司、中國經濟技術投資擔保公司、新加坡政府投資公司和香港名力集團投資組建的我國第一家完整意義上的投資銀行———中金公司便是中外合資投資銀行的成功先例。此外，雙方在組織承銷團方面的合作發展也比較快，如：我國B股、H股、紅籌股、N股、ADRs和各種國際債券的發行和承銷主要都是采取中外投資銀行的方式來完成的。在合作基金方面，盡管尚無證券投資基金合作的先例，但產業投資基金合作卻得到了較快的發展。如始發于1989年由中國新技術創業投資公司、香港匯豐集團及渣打集團聯合創立的中國基金首期集資就達3900萬港元。不過與此同時中外投資銀行在合作中也暴露出許多問題，面臨著一系列的困難。

（一）缺乏合作的國內宏觀環境

1我國總體經濟股份制水平不高，企業經營狀況和發展潛力欠佳，再加上市場疲軟、行政干預等，使得國際資本、技術、人力等資源向國內滲透的深度和廣度不夠，國內企業走向國際市場進行投融資的能力更弱，致使中外投資銀行之間缺乏大規模、廣泛合作的經濟環境。

2我國金融業尚不發達，國際化程度較低，對外資金融機構的進入及其業務范圍還有嚴格的限制，人民幣資本項目兌換尚未放開，金融業壟斷程度仍比較強等，在很大程度上既排斥了外國投資者的投資意愿，又阻礙了中外投資銀行的進一步合作。

3我國在法律環境、稅收待遇、財務會計制度、資產評估和證券評級體系等方面都與國際慣例存在較大的差距，致使中外投資銀行間的合作缺乏法律基礎。

（二）國內投資銀行實力不強，業務范圍狹窄，難以與外國著名的投資銀行進行合作

我國投資銀行與國際知名投資銀行相比可謂“幼兒”與“成年”之差，無論在資本實力、人員素質、業務范圍，還是在經營管理水平、決策能力、業務經驗、國際信譽及運用現代金融手段能力方面都不可同日而語。如目前我國券商的資產總額為1600億人民幣元，平均每家35億人民幣元，最大的申銀萬國證券公司注冊資金也不過132億人民幣元，而美林證券1996年底資產總額為65000億美元，相當于我國券商資產總額的約300倍。在資本金方面外國券商也遠遠超過中國券商（見表1）。此外，在業務范圍方面也存在很大的差異，目前我國的投資銀行業務傳統，很少從事公司理財、企業顧問、資產管理和企業融資并購等現資銀行業務。表1中外券商資本額比較單位：億元券商野村證券美林公司大和證券所羅門兄弟公司申銀萬國華廈、國泰、南方等資本14067393732911328320713610資料來源：《中外券商比較及我國券商跨世紀的思考》，中國證券報，1998-12-3

摘要：隨著近年來中國金融業改革的進一步加速和中國逐漸開放金融市場尤其是資本市場，中國金融業面臨的市場結構、競爭格局和經營環境已發生了前所未有的變化。面對資本約束、利率市場化、融資結構失衡等因素的影響以及國外混業經營的強烈沖擊和嚴峻挑戰，我國商業銀行向更廣闊的資本市場拓展成為必然選擇。因此，開展對我國商業銀行的開展投資銀行業務的研究，探索商業銀行發展投資銀行業務有效發展模式，對我國商業銀行的發展具有非常重要的意義。

關鍵詞：商業銀行投資銀行業務風險控制

一、引言

在世界金融領域的巨大變革中，全球范圍內的混業經營全面取代分業經營成為不可逆轉的潮流。二十世紀后八十年代以來，隨著發達國家金融管制的不斷放寬，金融業自由化和全球化的深入發展，金融工具創新的日新月異，使得占主流地位的金融分業經營體制難以為繼；尤其是1999年美國《金融服務現代化》法案的頒布，標志著混業經營時代的來臨，“混業——分業——混業”是國際銀行業走過的軌跡。論文百事通目前發展投資銀行業務已是當代國際銀行業的一種趨勢，在2006年度全球千家銀行排名前25位的大銀行中除中國三大國有銀行(中國建設銀行、中國工商銀行和中國銀行)采取分業經營模式外，其余的均為混業經營機構。在這樣的大背景下，在中國金融市場對外開放承諾的壓力下中國的商業銀行面臨著發展投資銀行業務的機遇和挑戰，如何應對這樣的機遇和挑戰是商業銀行發展投資銀行業務過程中的路徑選擇問題。

20世紀30年代以后的分業經營削弱了銀行業的實力，因業務范圍的嚴格限制使許多銀行喪失了許多盈利機會；特別是隨著經濟國際化的發展，分業經營反而加劇了銀行業的風險，使其生存能力受到限制。為此，面對激烈的市場競爭，20世紀70年代以來，西方商業銀行不斷推出新業務品種，從專業化逐步走向多樣化、全能化，從分業走向混業。

對于中國銀行業而言，隨著近年來中國金融業改革的進一步加速，國有銀行股份制改革進展順利，利率市場化進程將不斷加快，傳統的商業銀行的傳統盈利模式走向消亡，商業銀行的市場競爭格局將打破原國有銀行一統天下的格局，市場集中度將呈下降趨勢；金融市場進一步完善，貨幣市場和資本市場進一步連接，外匯衍生市場逐步開展，發展金融期貨市場的時機已經成熟，市場品種不斷增加：混業經營已經成為當前國際金融業的一大發展趨勢，對金融混業化經營的探索始終沒有停步，銀行、證券、保險相互滲透的局面已經出現，業務經營自由化勢不可擋。從發達國家資本市場的發展歷程我們可以看到，迅速發展的金融中介機構為資本市場的發展起了巨大的催化作用，而資本市場的激勵作用又促進了金融中介機構的日益完善。所以，一方面需要加快證券公司、基金、信托、保險等機構投資者的發展，堅持發展資本市場；另一方面要加快銀行類金融中介的改革，調整發展戰略，積極開展投資銀行業務，逐步從綜合經營走向混業經營。

此外，隨著中國逐漸開放中國金融市場尤其是資本市場，國際全能銀行和一流投資銀行進入中國市場后必將競爭中國商業銀行的一流客戶，那些達到投資級以上信用級別的優質公司客戶可以通過國際全能銀行和一流投資銀行直接到海外發行股票、債券、商業票據等籌集低成本資金也可以在國內資本市場獲得資金支持。資本市場和機構投資者群體的發展反過來也將吸引公司和個人存款通過基金等投資管道流入資本市場，客戶資源和資金來源的相對甚至絕對萎縮，必將對已經存在過度競爭的商業銀行業務帶來負面沖擊。因此，處于包夾之中的中國商業銀行必須通過發展投資銀行業務維持和拓展客戶資源穩定存款資金來源。

總之，中國金融業面臨的市場結構、競爭格局和經營環境已發生了前所未有的變化，實力強大的外資金融機構銀行不斷進入市場，使國內銀行在規模與業務創新方面具有強大的競爭壓力。面對資本約束、利率市場化、融資結構失衡等因素的影響以及國外混業經營的強烈沖擊和嚴峻挑戰，我國商業銀行向更廣闊的資本市場拓展成為必然選擇。

1.2005年，國內金融機構存款增速略有減緩，貸款增速保持穩定。10月末金融機構人民幣各項存款余額為28.15萬億元，同比增長19%，比上月末下降0.1個百分點。其中人民幣居民儲蓄存款余額為13.68萬億元，同比增長18%，比上月末下降0.1個百分點。同期全部金融機構人民幣各項貸款余額為19.12萬億元，同比增長13.8%，增幅與上月末持平。

2.2005年貨幣市場利率有所下跌，金融機構貸款利率下降。商業銀行貸款利率上升。

2005年第三季度，我國金融機構人民幣1年期貸款加權平均利率為6.81%，為基準利率（5.58%）的1.22倍，利率水平比上季降低0.54個百分點。商業銀行1年期貸款加權平均利率為6.14%，為基準利率的1.1倍，利率水平比上季提高0.19個百分點。

3.由于貸款規模擴大、包括因政策性剝離導致部分銀行不良貸款余額下降，各類商業銀行不良貸款比率均出現下降。在2005年前三季度，中國主要商業銀行的不良貸款率同比下降4.67個百分點，達到8.7%，不良貸款余額同比下降5290.7億元，達到11707.3億元。其中，國有商業銀行的不良貸款率下降幅度最大，同比下降5.66個百分點，而股份商業銀行下降0.52個百分點。由于國內銀行仍有“謀求上市的企圖”，預計不良貸款余額與不良貸款比率將會進一步下降，不過隨著不良貸款的剝離，降低不良貸款率的難度也在相對提高，不良貸款的下降速度將會減速。

4.由于國內融資仍以間接融資為主，在宏觀經濟穩步發展的預期下，商業銀行貸款仍將穩步增長，預計今后一段時間貸款總額增速將至少達到10％—15％，是商業銀行業績增長的基礎。其次，商業銀行的中間業務發展迅速，將給銀行盈利帶來新的增長點，并且提高其業務收入的穩定性。在2006年，預計主要上市銀行的凈利潤增長率將穩定在18％左右。

上市銀行投資分析

（一）背景分析1.隨著金融業的開放，并購潮流將風起云涌，提升銀行業整體水平。

截至到2005年11月，19家境外金融機構入股了16家中資銀行，投資總額達165億美元。對國有銀行，美國銀行和淡馬錫公司投資建行54.66億美元，蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行集團和亞洲開發銀行投資中行36.75億美元；對股份制銀行，亞洲開發銀行、花旗銀行和匯豐銀行等投資交通、光大、民生、興業、浦發、深發以及籌建中的渤海銀行，投資額為26億美元；對城商行，加拿大豐業銀行、澳大利亞聯邦銀行、荷蘭國際集團、德國投資與開發公司、國際金融公司等投資北京銀行、上海銀行以及西安市、濟南市、杭州市和南充市商業銀行，投資額為12億美元。不論從公司性質、資產規模、地區屬性哪一方面而言，銀行并購都呈現出多元化特征。

一、資產重組、資本運營是企業改革深化的有效途徑

資產重組、資本運營是近年來我國經濟改革和發展過程中出現的一種勢不可擋的潮流，盡管理論界關于資產重組、資本運營的內涵界定莫衷一是，爭論不休，但資產重組、資本運營卻在實踐中轟轟烈烈地開展著。1997年是名副其實的資產重組年，深滬交易所719家A股上市公司中共有202家進行了不同方式、不同內容的資產重組，占全部上市公司的28％。統計分析表明，上市公司通過實施資產重組和資本運營，使資產質量得到提高，產業結構進一步優化，經營業績明顯改觀，但同時也暴露出一系列值得關注的問題。

一切經濟現象的發生都有其深刻的經濟背景和內在原因，資產重組、資本運營也不例外。之所以要進行資產重組，就是因為以前的資產配置不合理；之所以要強調資本運營，就是因為以前缺少或者不重視資本運營。總的來說，資產重組和資本運營是傳統計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌過程中的必然要求和必然結果。傳統計劃經濟體制下，資產分配和資源配置依靠政府行政計劃來進行，形成了嚴重的產業結構失調，盲目重復建設，資源配置不當，經濟運行僵化，資產效率低下，閑置浪費嚴重等一系列問題，整個國民經濟如同一部老化了的生銹的機器艱難地維持著運轉。改革以后雖然采取了一些措施，進行了“潤滑”和局部的“修理”，但整部機器的結構和機理沒有得到徹底改變，運轉效率難以真正提高。另一方面，企業作為直接掌握資源、直接擁有資產、直接創造產品和社會財富的經濟主體，在傳統體制下只是行政架構的一個主要部件，是計劃盤子里的一個棋子，不是獨立的商品生產者和經營者，在國家所有制的格局下，沒有處置資產的自由，生產經營處于嚴格的控制之下，資本經營的觀念就不可能產生。盡管改革后企業的權利擴大了，在市場環境變化的情況下，初步實現了單純的生產型向生產經營型的過渡，但作為經濟主體的國營企業仍然沒有走出計劃體制的圈子，沒有變成獨立的面向市場的“生產經營與資本經營”的主體，成為計劃經濟體制下的最后一個也是最難攻破的“堡壘”。隨著經濟改革的推進和深入，隨著其他方面改革的次第突破，產業結構不合理、資產配置不合理，尤其是企業效益低下的痼疾和矛盾完全暴露出來，成為整個經濟改革的難點和攻堅戰，到了不改不行、非改不可的地步和時候了。在這樣的背景下，在黨的十五大和九屆全國人大發出向社會主義市場經濟進軍號令的形勢下，世紀交中國國民經濟的戰略性重組成為改革的中心環節和主旋律,與之相伴隨的資產重組和資本運營浪潮的到來就不足為奇了。

資產重組，簡單地說，就是對存量資產的重新組合。在我國目前情況下，它主要有兩層含義：從宏觀上說，它是對國有存量資產在全國范圍內、不同地區、不同行業、不同所有制之間的分拆、裂變、流動和重新組合，在實現產業結構的調整和優化。從微觀上說，它是一個企業對自己所支配的資產根據需要在企業內部、集團內部以及與企業外部進行的交換和組合，以改變企業的資產結構和產品結構，進而提高企業的經營效益。從目前業已發生的案例來看，有國有企業之間的重組，也有與其他所有制企業的重組；有同一地區企業之間的重組，也有跨地區的重組；有同一部門、同一行業企業的重組，也有不同部門、不同行業之間企業的重組；當然也出現了中外企業之間的購并重組。從另一個角度看，上市公司是資產重組的主角，既有上市公司對其他非上市企業的購并與重組，也有上市公司作為“殼資源”被其他非上市企業購并或改組。從這些案例看，企業進行資產重組的動機各不相同，有為規模經濟而重組的，有為多元化經營而重組的，有為調整產業結構而重組的，有為甩掉包袱、實現扭虧或重獲配股資格而重組的，當然也有為二級市場炒作制造題材而進行虛假重組的。從資產重組的方式來看，有的采用了股權轉讓，有的采用了收購兼并，有的采用了資產置換，有的采用了投資參股等方式。不管怎么說，資產重組形成了強大的沖擊波，對于改善企業的經營狀況，實現產業結構的優化產生了積極的效果。

那么，資產重組和資本運營是什么關系呢?從企業角度看，資產重組是通過資本運營來實現的。一定程度上講，資產重組和資本運營是一個問題的兩個方面。資產重組強調的是資源流動的“實物”方面，而資本運營則側重于資源流動的“價值”方面。因為資產是資本的主要存在形式，而資本則是資產的貨幣表現。資本運營就是企業圍繞提高資本效益而對資本開展的經營活動，企業資本運營的內涵大致有三個方面：一是資本的內部積累和挖潛；二是資本的橫向集中；三是資本的社會化控制。企業資本經營的主要模式可以概括為三句話：(1)資產的資本化；(2)資本的證券化；(3)證券的流動化。資本經營之所以大行其道，是因為它突破了傳統體制下企業單純的生產經營的觀念，把經營思路拓展到廣闊的資本領域。因此，有人藉此認為，我國企業的經營理念經歷了三次大的躍遷：一是由改革前的單純的產品加工者向改革后的商品生產者的轉變；二是由單純的生產者向既重生產又重銷售的生產經營者的轉變；三是由生產經營者向資本經營者或兩者結合的轉變。不管這種說法是否恰當，但資本經營確實給企業帶來了經營理念上的重大突破，可以使企業實現由實物形態為中心的經營管理向以價值形態為中心的經營管理轉變，使企業將資產觀念從“規模”轉向效率，通過生產經營和資本運營“兩手抓”最大限度地實現資本增值，全面提高企業效益，這在當前無疑具有重要的現實意義。

二、資產重組的推進和資本市場的培育有賴于投資銀行的發展

投資銀行是與商業銀行相對稱的金融中介機構，是資本市場的主體和靈魂，是企業直接融資的服務機構。作為一個產業，投資銀行在國外已有上百年的發展歷史，對世界經濟發展、產業結構調整、企業購并重組、安排直接融資、優化資源配置發揮了巨大的推動作用。在我國，投資銀行還是一個相對陌生的概念，目前尚沒有出現真正意義上的投資銀行。伴隨著股份制改革和證券市場發展而成長起來的證券公司、信托投資公司等一些金融機構，現實地發揮著部分投資銀行的原始功能，充當了早期投資銀行的角色。目前在企業改革力度加大、進行資產重組，而商業銀行又無能為力的情況下，培育資本市場、發展投資銀行顯得特別重要。

投資銀行在企業資產重組、資本運營及培育資本市場方面擔當著重要角色，發揮著不可替代的功能：(1)幫助企業進行股份制改造，發行股票并上市，進行股權融資。(2)策劃企業兼并收購，為企業規模擴張、多元化經營，實現購并目標服務。(3)設計債券發行方案，為企業債券融資服務。(4)提供融資安排，解決企業購并、資產重組過程中的資金需求。(5)充當企業財務顧問，為企業生產經營、資本運營、長遠發展提供全面的咨詢服務。(6)直接投資，與企業結成命運共同體、一起發展。(7)創新金融工具，如運用可轉換債券、資產證券化等為企業開辟新的融資渠道，增加市場品種，活躍資本市場。顯然，投資銀行的發展可以直接或間接地起到“一石三鳥”的作用；加快資產重組，推動資本運營，促進資本市場發展。

一、投資銀行概述

（一）定義

投資是最重要的一類金融中介機構，產生于歐洲，在西方已經有幾百年的歷史，現資銀行業最發達的是美國，投資銀行（investmentbank）這一稱謂也主要流行于美國，在英國、澳大利亞以及原英聯邦國家習慣稱之為商人銀行（merchantbank），在日本則稱為證券公司（securtiesCo.Ltd）。

目前理論界對于投資銀行的定義還沒有一個統一的結論，較廣義的投資銀行是指經營全部資本市場業務的金融機構，其業務包括證券承銷與經紀、企業融資、兼并收購、咨詢服務、資產管理、創業資本等，但不包括證券零售、不動產經紀、保險、抵押銀行業務等。

（二）特點

與商業銀行相比，投資銀行主要有下列特點：

1、從本源上看，商業銀行是存貸款銀行，其本源業務是存貸款，其他各項業務也是隨著存貸款業務衍生起來的。而投資銀行是證券的承銷商，證券承銷業務是其最為核心的業務。

2、從功能上看，商業銀行行使間接融資的功能，主要是把資金從盈余方轉移到短缺方，具有債務人和債權人的雙重身份，從而承擔了資金融通過程中的全部風險，為了減低風險，其活動場所主要為短期資金市場。投資銀行行使的是直接融資的功能，只是作為資金供需雙方之間的媒介，并不介入投資者與籌資者之間的權利義務關系，一般活動場所為長期旗本市場。

摘要：發展證券市場直接融資、創新以股份公司為主體的現代企業制度迫切需要現資銀行的介入，可投資銀行在我國尚剛剛起步，如何盡快建立和完善我國的投資銀行體系已成為當今我國理論界、政府管理當局和實際工作部門面臨的嚴峻課題。對此，盡管理論界提出了不少觀點和主張，但加強中外投資銀行的合作不失為一條捷徑。本文嘗試性地分析了中外投資銀行合作的現狀及存在的主要問題，探討了發展中外投資銀行合作的原則與策略選擇。

關鍵詞：投資銀行；合作；國際化；并購重組

一、中外投資銀行合作的現狀與問題

由于受我國金融國際化程度和國內投資銀行發展水平的制約，中外投資銀行的合作目前尚不可能大規模發展，但作為我國改革開放的必然結果，近年來其仍得到了一定的發展，并取得了可喜的成績。其中由中國建設銀行、摩根斯坦利公司、中國經濟技術投資擔保公司、新加坡政府投資公司和香港名力集團投資組建的我國第一家完整意義上的投資銀行———中金公司便是中外合資投資銀行的成功先例。此外，雙方在組織承銷團方面的合作發展也比較快，如：我國B股、H股、紅籌股、N股、ADRs和各種國際債券的發行和承銷主要都是采取中外投資銀行的方式來完成的。在合作基金方面，盡管尚無證券投資基金合作的先例，但產業投資基金合作卻得到了較快的發展。如始發于1989年由中國新技術創業投資公司、香港匯豐集團及渣打集團聯合創立的中國基金首期集資就達3900萬港元。不過與此同時中外投資銀行在合作中也暴露出許多問題，面臨著一系列的困難。

（一）缺乏合作的國內宏觀環境

1我國總體經濟股份制水平不高，企業經營狀況和發展潛力欠佳，再加上市場疲軟、行政干預等，使得國際資本、技術、人力等資源向國內滲透的深度和廣度不夠，國內企業走向國際市場進行投融資的能力更弱，致使中外投資銀行之間缺乏大規模、廣泛合作的經濟環境。

2我國金融業尚不發達，國際化程度較低，對外資金融機構的進入及其業務范圍還有嚴格的限制，人民幣資本項目兌換尚未放開，金融業壟斷程度仍比較強等，在很大程度上既排斥了外國投資者的投資意愿，又阻礙了中外投資銀行的進一步合作。

3我國在法律環境、稅收待遇、財務會計制度、資產評估和證券評級體系等方面都與國際慣例存在較大的差距，致使中外投資銀行間的合作缺乏法律基礎。

一、引言

在信息完美、無交易費用等一系列嚴格假設條件下，Modigliani和Mille（r1958）證實，公司的投資決策與融資決策無關，公司價值僅取決于投資項目未來的盈利能力、資本成本等純技術因素，且在最優投資水平達到最大[1]。然而，現實中并不存在完美資本市場成立的假設條件，資本市場中的信息不對稱和交易費用所引起的融資約束或沖突會導致企業的實際投資支出不同程度地偏離最優投資規模，造成企業投資的無效率。在表現形式上，雖然企業的非效率投資行為有兩種：一是投資不足；二是過度投資。前者是企業的實際投資支出小于最優投資規模，在所有可行的（凈現值為正）能提高企業價值的項目中放棄部分不進行投資；后者則是企業的實際投資支出超出最優投資規模，在凈現值大于0的項目之外還對凈現值小于0的項目進行投資。但從股東與管理者之間的委托視角分析，二者之間的利益沖突反映在投資領域則是管理者會選擇一些有利于自己而非有益于股東的項目進行過度投資。過度投資使得企業資本大量沉淀在生產能力過剩的領域，造成資源的閑置和浪費，導致資本市場有效配置資源的功能難以實現。因此，從性質上看，過度投資問題不僅是一個企業投資是否有效的問題，更是一個問題，其產生損害了股東的利益。所以，從維護股東權益出發，控制企業過度投資需要公司治理。Jensen（1986）指出，解決過度投資問題的一個潛在辦法是舉債。由于債務具有還本付息以及違約時進行清算的硬約束性質，舉債能讓管理者有效遵守其未來支付現金流量的承諾，因而可以減少管理者隨意支配的資源，限制其過度投資能力，提高投資效率[2]。Hart和Moore（1995）認為，債務融資作為一種擔保機制，能夠促使管理者努力工作，可在一定程度上抑制管理者的過度投資行為，從而降低因所有權與控制權分離帶來的問題[3]。基于上述理論，Lang、Ofek和Stulz（1996）[4]，Aivazian、Ge和Qiu（2005）[5]分別以美國和加拿大上市公司為樣本，在合理控制了成長機會和變量的內生性問題后，對債務杠桿與公司投資支出的關系進行了研究。研究發現，公司的投資支出與其債務杠桿負相關，且這種負相關關系對于成長機會低的公司而言則更顯著。

在國內，鑒于我國債券市場相對不發達，銀行貸款目前仍是我國上市公司主要的債務來源的事實，一些學者從銀行負債的視角，在綜合考慮了我國經濟轉型時期軟預算約束影響的前提下，探討了負債的過度投資控制效應。辛清泉、林彬（2006）利用我國滬深兩市2000—2004年上市公司的經驗數據，在政府、銀行、企業三方軟預算約束框架內實證檢驗了銀行負債與企業未來投資支出的關系。研究結果顯示，企業未來投資支出整體上與債務杠桿負相關。但在國有絕對控股的44上市公司中，企業投資支出對于負債水平不敏感，并且隨著國有股權比例的上升，企業投資支出對債務杠桿的敏感性逐漸下降[6]。柳建華（2006）則以我國滬深兩市2003年1005家上市公司為對象，對銀行負債的公司治理效用進行了研究。研究表明，總體上銀行負債抑制了我國上市公司的投資擴張，但相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司因具有更強的軟預算約束，銀行負債對其投資規模擴張的抑制作用較弱[7]。通過對上述文獻的梳理和分析，可以發現，盡管國內學者結合我國經濟轉型時期特殊的國情，對銀行負債的過度投資控制功能做了比較系統的研究，但這些研究存在兩個明顯的局限。其一，上述研究很少涉及過度投資的直接計量問題。由于負債在控制公司無效擴張的過度投資行為的同時也可能導致投資不足[8]，因此，以上學者的研究與其說驗證了負債的過度投資控制功能，還不如說檢驗了負債所引起的投資不足。我們認為，如果不解決過度投資的直接計量問題，很難得出負債能夠控制企業過度投資的正確結論。其二，上述研究對政府、銀行、企業三者之間的互動關系的分析略顯不足。雖然經過近30年的改革開放，我國市場經濟體制取得了長足發展，但國有商業銀行和國有企業的改革仍未取得根本性的制度變遷，突出表現在兩個方面：（1）盡管目前銀行領域的市場化改革正在進行，但是，由于體制內因素積淀的商業銀行的特殊性，國有商業銀行尚未完全轉變為真正意義上的市場主體，政府仍是大多數銀行的絕對控制者和金融資源的最大擁有者。與此同時，雖然國有企業通過改制上市，其治理結構和監管環境發生了很大變化，但政府依然控制它們[9]。在當前的制度背景下，無論是銀行還是上市公司，都深受政府的動機和行為的影響。其中為眾多經濟學家所詬病的國有商業銀行軟預算約束和國有企業軟預算約束即是政府干預國有商業銀行和國有企業事務的一種表現。（2）我國分權化行政體制改革授予了地方政府更多包括財權和事權等在內的經濟管理權力，分權的結果是地方政府發展經濟的積極性被調動起來，同時，其競爭資源的動機隨之產生。而金融資源之于發展地方經濟、實現增加就業和社會穩定等公共治理目標和作為國有企業軟預算約束支持體的重要性，使其成為各級地方政府競相爭奪的對象。然而，在我國現有的行政框架下，政府的行政層級不同，其擁有的權限和職能不同，因而對銀行業務的干預或影響程度也不同。相應地，不同層級政府控制下的國有企業對銀行救助的軟預算約束預期也會有所不同，由此導致銀行負債的過度投資控制效用出現差異。所以，在考察銀行負債的過度投資的控制功能時，離不開對銀行和上市公司背后各級政府動機和行為模式的分析。鑒于此，本文擬在總結和參考上述文獻研究的基礎上，試圖在國有企業軟預算約束和國有商業銀行軟預算約束所形成的雙重軟預算約束框架內就銀行負債與過度投資的關系做一實證研究。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）雙重軟預算約束、銀行負債與過度投資：基于制度背景的理論分析軟預算約束（SoftBudgetConstraints）是Korna（i1979）在分析社會主義經濟時所提出的一個概念，意指當社會主義經濟中的企業入不敷出發生虧損時，政府通過非市場化手段給予流動性支持，從而得以繼續生存的一種經濟現象[10]。正是因為政府的救助，企業不存在破產威脅，預算約束由此變軟。雖然軟預算約束最早被用來解釋社會主義中的經濟現象，并被認為是造成社會主義經濟效率低下的一個重要原因，但是隨著計劃經濟體制的轉軌和對市場經濟中非市場成分的深入觀察，軟預算約束在其他經濟體制中也大量存在，甚至在完全私有的經濟中也存在軟預算約束現象[11]。如今軟預算約束概念已作為在不同經濟體制下低效率的主要來源而被廣泛地引用，對于轉型時期的社會主義經濟體系則更是如此。

從內容上來看，軟預算約束的形成，一般而言至少需要兩個主體：預算約束體和支持體[11]。軟預算約束體是指那些支出在以最初的稟賦和收入為限時，如果入不敷出產生赤字，在沒有外部救助的情況下不能繼續存續的組織。軟預算約束支持體是指在軟預算約束體陷入困境時，可以直接轉移資源給予全部或部分救助的組織[12]。對于國有企業，通常由政府的一個或多個部門發揮支持體的作用。

在我國經濟轉型時期，同時存在著兩種性質的軟預算約束：國有企業軟預算約束和國有商業銀行軟預算約束。盡管兩種軟預算約束產生的具體原因可能不同，但無論是國有企業軟預算約束還是國有商業銀行軟預算約束，其形成和演變均在很大程度上與我國政府的行為密切相關。在我國經濟體制由計劃向市場轉軌的過程中，一方面，為了提高國有企業的經營效率和財務業績，培育其適應未來激烈市場競爭的能力，實現經濟的長期可持續發展，政府有強烈的意愿對其所有或控制的企業實施硬預算約束；另一方面，由于漸進式改革的特性與計劃經濟體制的慣性和路徑依賴特征，決定了承擔過重政策性負擔的國有企業在新的經濟環境中依然缺乏自生能力[13]。因此，為了保證轉型經濟的平衡發展，政府仍有很大的動機繼續給予國有企業各種政策性補貼和保護，導致國有企業軟預算約束。鑒于軟預算約束通常是一種負激勵機制，國有企業對來自政府救助的穩定預期將扭曲國有企業的微觀行為，造成企業資源配置和經營的低效率，使得國有企業的投資饑渴癥在經濟轉軌之后基本沒有改變[10]。在這種情況下，即使企業繼續投資的邊際收益為負，管理者為獲取與較大規模相關的私有利益，也不惜過度舉債以支持企業的投資擴張。

政府若對國有企業實施軟預算約束需有軟預算約束支持體的配合。理論上，政府可以借助三種方式對國有企業實施軟預算約束支持：一是財政，二是銀行貸款，三是股市融資[13]。財政是通過政府預算向國有企業提供補貼或給予稅收上的優惠；銀行貸款則是政府要求其控制的銀行向不符合貸款標準的國有企業發放貸款，或者借款企業并不嚴格執行已簽訂的借款合約的還款條件而銀行卻不能使之破產；股市融資則是利用發行股票的方式籌集資金解決企業流動性需求。顯而易見，財政是政府拿自己的錢救助企業，因而對政府的約束最硬。銀行貸款和股市融資均是拿別人的錢救助企業，但銀行貸款需要償還，股市融資則不需要。所以，相對于股市融資，銀行貸款約束較硬。因此，原則上說，理性的政府應選擇股市融資作為國有企業的軟預算約束支持體。但在政府對股市融資資格嚴格管制的條件下，并非所有在形式上具備了股市融資條件的國有企業都可以順利實現股權融資計劃。所以，受制于股市融資資格的限制以及其他外部融資工具缺乏的約束，股市融資難以成為國有企業有效的軟預算約束支持體。而在我國經濟自主權由政府還給民間的漸進式改革過程中，伴隨著國民財富的轉移，以稅收為支撐的政府財政相對集中能力開始下降，而以民間儲蓄為支撐的金融能力則得到迅速加強。在政府財政作為國有企業軟預算約束支持體難以為繼的情況下，政府加強了對國有商業銀行的控制，以便向政府偏好的企業或產業提供金融支持，從而使得銀行貸款取代財政成為國有企業軟預算約束的實際支持體。國有商業銀行成為國有企業軟預算約束支持體的代價之一是政府對國有商業銀行實行系統的軟預算約束[14]。國有商業銀行軟預算約束使得國有商業銀行普遍相信：一旦其出了問題，政府必然會采取積極措施予以救助，導致國有商業銀行認為市場機制的懲罰不具有可置信性，強化了國有商業銀行的道德風險，激勵國有商業銀行為不斷擴大規模存在過度放貸的內在沖動，而且也加重了借款者尋租和事后不履約的動機。不僅如此，作為國有企業軟預算約束支持體，由于對政府事后利用銀行貸款救助國有企業的穩定預期，造成國有商業銀行事前放貸決策和事后監督激勵的扭曲，致使銀行負債的過度投資控制功能弱化或不復存在。與此同時，銀行貸款擴大了企業控制的資源，使得管理者能夠更加容易地以過度投資的方式攫取企業的財富，導致銀行借款與過度投資不相關或正相關。Frydman等（2000）通過對捷克、匈牙利和波蘭等國的研究表明，銀行對具有政府背景的企業往往存在軟預算約束，而且這種軟預算約束不僅體現在事前簽約，還表現在事中的監督和控制，以及事后契約的執行[15]。