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1997年的亞洲金融危機對東亞國家(本文指東盟各國加上中國、日本和韓國)造成了巨大的沖擊，暴露出東亞各國在貨幣領域缺乏區(qū)域協(xié)調這一弊端。危機后，東亞經(jīng)濟體在內部逐步達成了一些共識，經(jīng)過多方的努力，東亞貨幣和金融合作已經(jīng)取得了階段性的成果。在信息交流、資本流動監(jiān)管、緊急援助機制和宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調方面取得了一定進展，“清邁協(xié)議”的簽訂和實施成為東亞貨幣合作的一個里程碑。匯率合作是貨幣金融合作中的重要一環(huán)。匯率作為一個外生的相對價格指標，其變動直接決定著一國涉外經(jīng)濟交易的價格水平，決定著實際有效匯率的波動。建立貨幣金融合作區(qū)域制度安排，必然涉及匯率制度的合作。

在亞洲金融危機之后，東亞各國或地區(qū)相繼對匯率制度進行了調整，形成了多數(shù)國家或地區(qū)在名義上采取浮動匯率制度、少數(shù)國家或地區(qū)實行嚴格的固定匯率制度的格局。和其他的貨幣金融領域的合作比較，東亞國家在匯率方面的共同安排這一更高層次的貨幣金融合作上仍未能取得進展，仍處于商討研究階段。實證分析表明：金融危機過后，東亞實行浮動匯率的國家或地區(qū)存在所謂的“浮動恐懼”(fearoffloating)e，其實際匯率安排有回歸美元釘住制的傾向。而且一直以來，東亞地區(qū)主要貨幣日元和人民幣的定值問題屢屢引起各國的關注和爭議。學術界對危機后東亞匯率制度的重新安排的建議更多地側重于匯率制度的兩極——浮動匯率或者具有公信力的固定匯率。那么，對于各種匯率合作的可能性——建立日元集團、回歸美元釘住制、釘住共同貨幣籃子、仿效歐洲的亞洲匯率機制——哪一種更為適合東亞，能夠成為東亞匯率安排的目標呢?本文以下部分對上述選擇逐個進行了分析。

東亞匯率合作的可選方式

1.日元集團

日本長期以來致力于在東亞地區(qū)建立一個日元圈，并發(fā)揮金融領導作用。

從1997年下半年開始，日本在日元國際化的范圍內深入地討論了關于地區(qū)貨幣和匯率體系的具體想法。日本大藏省的一個咨詢機構“外匯和其他交易委員會”在1999年4月發(fā)表了《21世紀的日元囪際化》的報告。該委員會認為，擴大日元的使用應該從和日本有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的亞洲開始，建議采取一些措施促使日元成為真正的國際貨幣。這些措施包括：在美元、歐元和日元之間實現(xiàn)匯率穩(wěn)定；建立組成由美元、歐元、日元和其他貨幣組成的亞洲貨幣籃子，根據(jù)貿易和經(jīng)濟重要性確定每種貨幣的比重；改善日本金融和資本市場；允許日本銀行擴大向外國中央銀行提供以日元計算的信貸便利；增加非居民對日元的使用和持有，并且在美元、歐元和日元之間實行匯率目標區(qū)制度。

1998年10月，日本大臣宮澤提出了被稱為“克服亞洲貨幣危機的新構想”的建議。他提出，為克服亞洲貨幣危機，日本設立總計300億美元的財政援助計劃。他特別聲稱：150億美元將被用作中長期財政援助，以恢復亞洲各國的實際經(jīng)濟，另外150億美元將用于本地區(qū)對短期資本的需求。他指出，對美元的過度依賴是亞洲爆發(fā)貨幣危機的主要原因之一，這使得本地區(qū)很多國家期望日元發(fā)揮更大的作用。所以他主張，增加日元的使用將有助于國際貨幣體系的穩(wěn)定。“新宮澤構想”的實質就是為了擴大日元在東亞的使用范圍和影響力，以期最終建立一個日元圈。

2003年7月，為避免與亞洲國家的貿易活動受到美元匯率波動的牽制、減輕和避免匯率變動給進出口企業(yè)帶來的風險、促進日元國際化，日本財務省宣布將與亞洲開發(fā)銀行合作，在2005年3月底之前設立“亞洲貿易債權市場”。在與亞洲國家進行貿易來往時，日本將以日元為主要結算貨幣。

日元國際化的各種建議、構想和行動中不乏合理的方面，如實現(xiàn)美元—歐元一日元的匯率穩(wěn)定、日元和其他主要貨幣組成亞洲貨幣籃子、設立財政援助基金等等。但是在東亞建立日元集團的前景卻是黯淡的。這來源于日本經(jīng)濟持續(xù)性的結構問題，其前景能否變好也取決于日本政府的改革效果。在日元集團中，日元的作用應類似于20世紀肋年代后期歐洲貨幣體系(EMS)中的德國馬克起到的“錨”(anchor)的作用，釘住制或者匯率目標區(qū)的建立應以日元為基準貨幣，由此實現(xiàn)東亞國家之間的貨幣匯率穩(wěn)定。然而，與德國馬克在歐洲貨幣體系中的作用相比，日元尚不可能成為理想的基準貨幣。德國的GDP總值幾乎完全來源于其在歐洲的相關貿易，這就使德國馬克在歐洲中央銀行的地位得到強有力的支持。日本則不然。盡管日本的GDP占亞洲總額的72%，但是日本作為東亞出口市場的容量有限，日元貿易只相當于亞洲各國貿易的1／3弱。更為重要的是，日本經(jīng)濟從20世紀90年代以來一直陷入危機，至今未見起色。而且，危機暴露了日本金融體制的嚴重問題，更使其難以像德國在歐洲那樣，在亞洲發(fā)揮帶頭作用。日元在全球國際儲備中的比重由20世紀80年代的13%降到現(xiàn)在的8%。2002年，日元債券在國際債券市場上的發(fā)行量銳減到5.2%。

建立日元集團最大的成本就是世界主要貨幣匯率的異常變動會影響東亞日元集團成員相對于美元集團國家的貨幣競爭力(如南方共同市場和北美自由貿易區(qū))。而且，這種成本對于不同的成員也是不對稱的：韓國、臺灣等從日本進口大量中間產(chǎn)品和引進資金，但是與日本在第三方市場出口競爭激烈，日元的強勢會使韓國與臺灣受損失的程度較之于其他成員輕許多。而中國等則會在與美元集團國家的競爭中喪失很多市場份額。20世紀80年代后期，德國馬克發(fā)揮了穩(wěn)定錨作用是源于它的穩(wěn)定性。而在1992年至1993年的歐洲貨幣體系危機之前，正是德國馬克的走強損害了某些成員國的競爭力和生存能力。此外，如果日元貶值，那么東亞經(jīng)濟體的出口就會受到遏制，經(jīng)濟可能走向蕭條。

值得提出的是，日元集團中日元的主導地位會重新引起有關的東亞國家(很鮮明的例子就是中國和韓國)對20世紀40年代日本試圖建立的大東亞共榮圈的記憶以及對日本帝國主義的反感。日本的侵略戰(zhàn)爭給一些國家留下創(chuàng)傷，但日本對戰(zhàn)爭問題至今沒有深刻反省。因此，東亞國家對日本很難有信任感。

2.釘住共同的貨幣籃子—Williamson的BBC制度

與浮動匯率制度相比，釘住貨幣籃子可以降低名義匯率的波動幅度。與釘住單一貨幣相比，能降低實際有效匯率的波動幅度，減少匯率波動對國際貿易和投資的損害。但是如果東亞國家各自獨立地公開或不公開確定權數(shù)，令本國貨幣釘住某一貨幣籃子，那么，在本國遭受貨幣金融危機的時候，地區(qū)內協(xié)調機制的缺失會引發(fā)一連串的競爭性貶值。這種危機通過影響市場預期和溢出效應形成傳染效應，造成整個地區(qū)內經(jīng)濟的危機。而釘住共同的貨幣籃子則可以創(chuàng)造一種穩(wěn)定的價格環(huán)境，通過地區(qū)內貨幣領域的合作機制解決上述問題。這方面比較突出的理論是Williamson提出的BBC(Bas-ket-Band-Crawling，爬行波幅釘住貨幣籃子)制度。

BBC制度是指由以下三種匯率制度——一攬子貨幣釘住匯率制、爬行釘住匯率制和限幅浮動匯率制——組合而成的復合匯率制度。BBC的特點是以主要貨幣(美元、日元、歐元)經(jīng)過加權構成貨幣籃子，各成員獨立確定匯率波動幅度，在此幅度內成員政府承諾不進行干預，超過則可以通過干預使匯率波動回到該幅度內。一攬子貨幣釘住制用于確定中心匯率，其作用是保持有效匯率的穩(wěn)定——釘住一攬子貨幣可以防止主要貨幣之間匯率變化引起的負面影響。爬行是指小幅的持續(xù)的調整，作用是調整物價變化對實際匯率的影響。當本國物價上升快于國外物價時，國內有相對較高的通貨膨脹水平，相對物價的變化會引起本幣實際匯率高估。匯率失調現(xiàn)象最終會影響到國際收支，為了阻止這個趨勢本幣需要貶值，結果名義匯率脫離水平運動形成爬行走勢。爬行釘住可以是后向預期(Backwardlooking)，目的在于抵消通貨膨脹率的差異；也可以是前向預期(ForwardLooking)，根據(jù)一個下降的預期通貨膨脹率逐漸調低通貨膨脹水平。爬行釘住制和一攬子貨幣釘住制可以保持實際有效匯率的穩(wěn)定。限幅浮動匯率制為匯率變動安排了一定的空間，東亞各國可對外宣稱一個匯率波動范圍，比如在釘住的匯率水平上可以上下波動5%，這就可以更加靈活地調整匯率，應付國內或國外的各種沖擊。同時，這也為貨幣政策提供更多空間，波幅的存在有利于金融貨幣政策的實施和使匯率盡量貼近均衡水平。

籃子中貨幣加權的方式可以采用代數(shù)平均、幾何平均或者是調和平均，一般采用幾何加權平均的方法。那么根據(jù)什么確定各種貨幣的權重呢?如果以貿易平衡為目標，那么最優(yōu)權重即是貿易權重。這種選擇要求滿足下列條件：(1)政府的目標函數(shù)是使貿易總量波動最小化；(2)進出口只取決于匯率的波動；(3)貿易總量對名義匯率變動的彈性對所有的貿易伙伴國是相同的；(4)貨幣籃子中僅考慮兩個貿易伙伴國的貨幣；(5)經(jīng)濟沖擊的形式是貨幣籃子中兩種貨幣匯率的變動。

BBC制度的成本在于，它作為一種中間匯率制度，存在透明度較低的缺陷，操作也比較復雜。而這種匯率制度最大的益處在于穩(wěn)定了區(qū)域雙邊匯率，減少了主要貨幣之間匯率波動對地區(qū)內名義有效匯率、進而對競爭力的不對稱影響。當主要貨幣之間的匯率波動時，該國貨幣匯率會根據(jù)所釘住的不同種貨幣的權數(shù)作出調整。這樣就穩(wěn)定了區(qū)內貿易的價格環(huán)境，并可以通過合作干預外匯市場來防止受到投機沖擊；還可以大體維持區(qū)域內貨幣對外有效匯率的穩(wěn)定，有助于各國發(fā)展外向型經(jīng)濟。對于實行有“管理的浮動”匯率制度的東亞國家來說，釘住共同貨幣籃子為它們帶來了匯率的穩(wěn)定性和可預見性。另外，這一制度限制了“以鄰為壑”的貶值政策實施的空間，將地區(qū)內競爭集中于生產(chǎn)層面。最后，它可以為東亞地區(qū)更深更廣的金融貨幣合作打下基礎。

Williamson的BBC制度建議兼顧匯率的穩(wěn)定性和靈活性，而且不需要東亞各國在現(xiàn)有的狀況下作激烈的調整——只需更改目標貨幣。如泰國已經(jīng)實行了釘住貨幣籃子，而且香港也被建議過由貨幣局制轉為釘住一攬子貨幣。不過，BBC制度的實施也是有成本的。如何確定貨幣籃子中主要貨幣的權重，是最有爭議的問題。而且無論何種權重的實施，都意味著各成員對貨幣主權的一種犧牲。為了明確而簡單地說明這個問題，舉個例子：假設A國貨幣籃子中日元權重為30%。如果近期日元對美元貶值10%，那么按照貨幣籃子中日元權重，成員

A的貨幣對日元貶值3%。如果A國以100%的權重和日本貿易，那么要保持和貨幣釘住美元的競爭對手們相同的競爭力，A國貨幣應該對日元貶值10%。無疑，A國貨幣僅貶值3%是喪失了競爭力的。對追求本國利益的空間的限制，正是BBC制度的成本之一。

既然東亞各國在經(jīng)濟狀況相似的次區(qū)域層次上實行合作的障礙更小、可行性更高，那么就可以選擇首先在次區(qū)域層面上釘住共同貨幣籃子。經(jīng)過匯率政策的溝通與協(xié)調，逐步深化匯率合作。然后，通過匯率政策的協(xié)調，發(fā)展到區(qū)域性共同貨幣籃子制度，利用貨幣一體化進程的內生性特征，逐步推進區(qū)域匯率合作。

3.共同釘住美元

Mckinnon(1999)提出了東亞以美元本位的觀點。首先，他提出，釘住制度要比浮動匯率制更適合東亞。東亞各國的利率水平普遍較高，企業(yè)和金融機構往往以美元或其他外幣借入低利率的外債在國內高利貸出，原罪@的存在又使得它們難以對所借外債進行對沖保值，國內的未對沖外幣債務累積得越來越多。這樣，國內利率風險溢價(riskpremi-um)會普遍提高。結果，隨著國內利率上升，逆向選擇發(fā)生，金融機構傾向于借入更多的外幣低利率債券，國內外利差進一步擴大，導致惡性循環(huán)，造成國內貨幣無法定值。浮動匯率制度下，匯率名義錨的缺失會導致國內物價和匯率水平的波動，貸款人會索取更高的超風險溢價(superriskpremium)。而在釘住匯率制度下，名義錨的存在穩(wěn)定了國內物價和匯率水平，抑制了超風險溢價的上升。另外，匯率的穩(wěn)定本身也有保值作用。在如何克服與美元釘住制相關的道德風險問題上，他主張禁止金融部門從事非對沖保值的對外借款，必要時可以采取限制短期資本流入的措施。

他認為，1997年亞洲金融危機之前，東亞國家貨幣大體上較好地以購買力平價釘住美元，保持了價格水平的穩(wěn)定和財政的平衡。但危機的爆發(fā)并不在于它們的匯率政策，而是在于其對金融系統(tǒng)的管理的軟弱和不足。日元對美元的不穩(wěn)定以及日元資產(chǎn)極低的名義利率惡化了東亞國家的超額借入。

其次，Mckinnon認為東亞地區(qū)實行釘住匯率制度，應該釘住美元。第一，美元作為交易媒介、價值尺度和儲備貨幣在全世界范圍內被廣泛使用，釘住美元具有規(guī)模經(jīng)濟效應。第二，美元具有大規(guī)模的完善的債券市場和遠期市場，便于其他國家購買儲備資產(chǎn)或者干預外匯交易。目前，美元的這種條件是獨一無二的。第三，東亞國家共同釘住美元也有利于維持區(qū)域內國家間或地區(qū)間雙邊匯率穩(wěn)定。危機之后，經(jīng)過一段時間的調整，東亞各國的匯率與美元的聯(lián)動又恢復到危機前的狀況。東亞的非正式的釘住美元的傾向也在一定程度上反映出釘住美元的合理性，只需要將這種傾向轉為公開、明確的制度安排即可。

然而，釘住美元有許多內在缺陷，最重要的就是這種安排對美元、對日元的匯率波動是極為脆弱的。從短期來看，釘住美元更為實際和有效，但是從長期來看，將會導致東亞國家宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。根據(jù)名義有效匯率(NominalEffectiveExchangeRate)的定義可以發(fā)現(xiàn)，單一的釘住美元的匯率制度并不適合東亞不斷多元化的貿易和投資結構，不利于名義有效匯率的穩(wěn)定。由于東亞國家對日本和美國經(jīng)濟的依賴——各小國主要從日本進口資本品、引進資金，而產(chǎn)品卻主要銷往美國，所以當世界主要貨幣之間的匯率發(fā)生變化時，有效匯率也會隨之波動。美元對日元升值時，來自日本的資金會減少；當美元對日元貶值時，進口成本上升。可見，只要日元對美元匯率頻繁大幅波動，東亞國家的出口和經(jīng)濟就會受到很大影響并產(chǎn)生嚴重的風險管理問題。Mckinnon給予東亞匯率這一悖論的直接答案是日本應以可信的方式將日元釘住美元(這需要美國的合作)。顯然，日元如果也釘住美元，以上風險自然會消除，但是這種釘住恐怕在短期內不會成為現(xiàn)實。因此，釘住美元這一建議益處較之于弊端并不凸顯。

4.建立亞洲匯率機制，向亞元聯(lián)盟過渡

建立單一貨幣區(qū)、發(fā)行共同貨幣，是區(qū)域貨幣合作的最高形式。如果東亞貨幣合作朝向單一亞元的方向演進，那么現(xiàn)階段可選擇的匯率合作方式即是仿效歐洲貨幣體系中的匯率機制(ERM,Ex-changeRateMechanism)，建立亞洲匯率機制(AERM,AsianExchangeRateMechanism)。這一機制的主要特點是：(1)建立亞洲貨幣單位(ACU,AsianCurrencyUnit)，其價值是成員貨幣的加權平均值，每種貨幣的權數(shù)根據(jù)其在區(qū)域內貿易中所占的比重和該成員國內生產(chǎn)總值確定。(2)匯率機制的每個成員都確定本國貨幣同亞洲貨幣單位的可調整的固定比價，即確定一個中心匯率，并根據(jù)中心匯率套算出與其他成員貨幣之間的比價。(3)圍繞中心比價確定一定的波幅(如±15%)，當各成員匯率波動達到上限或下限時，各成員貨幣當局在外匯市場上進行強制性干預，使各成員貨幣匯率的波動限制在允許的范圍之內。(4)建立相應的管理機構，對AERM中各成員匯率的協(xié)調進行監(jiān)管。

AERM在穩(wěn)定區(qū)內貿易的價格、通過合作干預外匯市場來防止受到投機沖擊、維持區(qū)域內貨幣對外有效匯率的穩(wěn)定等方面與BBC制度有相似之處，有助于各成員發(fā)展外向型經(jīng)濟。同時，AERM與BBC制度相比，區(qū)域內匯率協(xié)調合作程度更高，經(jīng)濟一體化步伐也更快。但是相應地，建立AERM仍然有它獨自具有的代價：ACU由各成員貨幣構成，不能反映世界主要貨幣(如美元與歐元)之間匯率的波動，那么出口競爭力和宏觀經(jīng)濟會受到影響。AERM比BBC制度要求更緊密的合作，在實施中也會遇到更大的阻礙。ACU的組成也要求現(xiàn)在實行有管理的浮動匯率制度(如韓國和菲律賓)和完全的釘住制(如中國香港的貨幣局制)的東亞國家放棄現(xiàn)有制度轉而采取AERM。這相對于BBC制度，顯然更難于使東亞各國貨幣當局采取一致行動。

AERM制度是建立亞元聯(lián)盟、發(fā)行單一貨幣所必要的中間過渡匯率安排。歐元的問世和亞洲金融危機的爆發(fā)，使對亞洲單一貨幣區(qū)的討論和研究成為國內外經(jīng)濟學界的學術熱點之一。其主要涉及的即是對最優(yōu)貨幣區(qū)(OptimumCurrencyAreas)的評價標準和加入成本與收益的研究。根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大辭典》，最優(yōu)貨幣區(qū)是指一種“最優(yōu)”的地理區(qū)域；在這個區(qū)域內一般的支付手段是一種單一共同貨幣，或者是幾種貨幣之間具有無限的可兌換性，其匯率在進行經(jīng)常性交易和資本交易時相互釘住，保持不變。區(qū)域內的國家與區(qū)域外的國家之間的匯率保持浮動。建立最優(yōu)貨幣區(qū)的前提條件包括生產(chǎn)要素的高流動性、相近的生產(chǎn)消費結構和經(jīng)濟開放度、相似的經(jīng)濟政策偏好、有利于區(qū)域聯(lián)盟的歷史文化等等。對于東亞地區(qū)是否具備最優(yōu)貨幣區(qū)的條件，學者們作了大量的實證分析。一般認為，東亞各國之間經(jīng)濟的相互依存程度很高，勞動力價格彈性較大，要素靈活性和雙邊貿易強度甚至高于歐元區(qū)。按照歐洲和美國的標準，東亞已經(jīng)具備建立貨幣同盟的某些條件。

然而，另一方面，亞元聯(lián)盟的建立還面臨比較大的阻礙。由于東亞各國處于經(jīng)濟發(fā)展水平的不同階段，經(jīng)濟結構、貿易結構、對外界沖擊的反應、政策目標等均表現(xiàn)為多層次和多樣性，并且各國沒有足夠的建立亞洲貨幣聯(lián)盟的政治意愿。因此，日本、亞洲“四小龍”、東盟國家及中國組建貨幣區(qū)就目前來說是不大現(xiàn)實的，組成最優(yōu)貨幣區(qū)的目標還任重道遠。最優(yōu)貨幣區(qū)理論的提出者Mundell也不認為歐洲單一貨幣的模式適合現(xiàn)在的亞洲。

就目前東亞的現(xiàn)狀來說，建立AERM的終極目標——亞元聯(lián)盟的不現(xiàn)實和不可行性，直接影響到AERM本身建立的意義和價值。另外，由于日本在東亞的經(jīng)濟實力最強，與各國貿易往來比重最大，AERM的建立實質上是以日元為核心建立單一貨幣主導的貨幣區(qū)域，與日元集團并無二致。所以它的障礙，無論從經(jīng)濟因素還是政治因素考慮，都與建立日元集團的相同。

東亞匯率合作的可選方式各有利弊，也存在著不同的可行性。東亞各國應在充分考慮自身經(jīng)濟發(fā)展階段和特點的基礎上，進行區(qū)域性匯率合作安排。總的來說，BBC制度較之于建立日元集團、共同釘住美元和仿效歐洲建立亞洲匯率機制，在目前具有最大的可行性，不失為一個較好的選擇。東亞可以從較低層次的匯率政策協(xié)調發(fā)展到區(qū)域性共同貨幣籃子制度，打破多重均衡的困難，并且利用貨幣一體化的內生性特征，逐步增加政府間談判頻率和力度，推進區(qū)域匯率合作向更高級的方式發(fā)展。隨著區(qū)域內經(jīng)濟發(fā)展差距的縮小、文化的統(tǒng)合和協(xié)商對話的加強，在匯率合作初步成功的基礎之上，也許在東亞建立亞元聯(lián)盟等高層次貨幣合作仍然是可預見的。