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新加坡金融管理局在上世紀八十年代初選擇了以匯率政策為中心的貨幣政策，實施了有管理的浮動匯率制度，包括參考貨幣籃子調節匯率，匯率在一定區間內波動，中心匯率可以爬行調整等。新加坡實施的浮動匯率制度與小規模外向型經濟體的特征相契合，并且以配套的宏觀經濟金融政策為保障，三十多年來運行良好，基本保持了匯率水平的合理穩定。筆者認為，新加坡提供了介于固定匯率制和浮動匯率制間其他匯率制度選擇的成功經驗，突破了中間匯率制度難以操作的實踐困境，具有一定的借鑒意義。

新加坡匯率制度成因

一是外貿依存型小規模經濟體對外部價格等因素高度敏感。新加坡高度依賴進出口，進口和出口成本將影響國內物價走勢、生產要素分配以及經濟的增長。從這個意義上來講，匯率價格信號比其他價格信號對新加坡經濟的影響更為顯著。

二是新加坡政府立足保障居民財富和購買力不受侵蝕，所以將保持新幣堅挺作為其長期首要任務；但同時也保留了在面臨經濟衰退和外部危機時貨幣貶值的選擇權。事實上，新加坡政府設定了3%的年通貨膨脹率上限，新元名義有效匯率設定的年均升值幅度也是3%左右。1994年來，新元匯率基本保持趨升態勢。

三是金融的高度開放使新加坡金融管理局部分喪失了主動調節貨幣供應量和國內利率的能力。在貨幣供應量方面，在資本高度自由流動，特別是貨幣可兌換程度較高并且存在一定國際化程度的情況下，基礎貨幣的乘數效應難以估計。鑒此，新加坡金融管理局對貨幣供應量不設置目標，只通過公開市場操作來保持銀行體系內合理的日間流動性水平。在利率方面，從利率平價角度看，新加坡國內利率不但遵循了抵補利率平價理論，也遵循了非抵補利率平價規律。這一方面印證了新加坡資金高度自由流動的自由港特征；另一方面，也說明了新元的風險溢價水平較低，能夠保持相對穩定的預期。在這種情況下，匯率和利率成了可以相互影響的內生變量，即在中長期內能夠反映經濟基本面，且具有透明度和紀律性的匯率政策，可以適當影響利率水平。從實際操作看，利率因受匯率影響而具備了自主調節的可能性。例如，在經濟過熱時期，新加坡金融管理局可以通過減少注入新元而使新元升值，更快引發利率上升，使得經濟降溫；在純粹由外界沖擊引起的資本流入期間，如果新元匯率穩定，則會引起利率下降，此時如果允許新元在區間內有所升值，則會緩解新元利率下降的幅度，反之則會有相反的效果?？梢哉f，在資本高度自由流動的前提下，新加坡通過具有一定靈活性的匯率制度安排，使得利率也具有了一定程度的獨立性。相較而言，中國香港在貨幣局制度下利率基本與美元利率保持一致，在非危機期間，新元與美元之間利率變動的相關性顯著低于港元與美元之間利率變動的相關性，但在1998年亞洲金融危機期間，中國香港則比新加坡面臨更高的利率溢價。

新加坡匯率制度配套措施

一是保持高度自律的財政狀況。新加坡政府基本保持財政盈余，一方面使得貨幣政策不需要為財政赤字融資，另一方面使得公共部門不過度依賴對外舉債，有利于減少外債壓力。同時，通過較為穩定的匯率升值預期，使得國內利率低于國際利率，國內私人部門往往也不需要舉借外債，進而減少了貨幣錯配帶來外部沖擊的可能。

二是保持國際收支盈余。上世紀80年代以來，新加坡國際收支一直處于盈余狀態。由于新加坡政局穩定，并且是全球財富管理中心之一，資金的持續流入有利于積累順差和新元升值。

三是推行強制儲蓄計劃等吸收新幣流動性。新加坡強制執行的中央公積金計劃，加上政府部門財政盈余和政府債券凈發行，降低了銀行的信貸創造能力，產生了巨大的“流動性漏出效應”，造成新元一定程度上的短缺。這就為新加坡金融管理局提供了通過外匯市場自主調節新幣供應量和升值速度的空間，克服了不能隨意發行貨幣的困局。

四是浮動工資制。新加坡建立了可變薪金制度，在特殊時期可通過降低勞動力成本而非貨幣貶值的方式來保持出口成本優勢。這在一方面，可防止形成“貨幣貶值-進口價格上升-通脹上升-工資上升-出口成本上升-經濟增長下滑”的惡性循環；另一方面，也有利于維持國際市場對新幣的信心，削弱投機動機。此外，由于居民積累了大量公積金，對新元升值具有剛性需求，因而往往不愿接受新元貶值而愿意以犧牲工資剛性為代價。

五是謹慎的新元國際化策略。新加坡于1978年取消了外匯管制，但為防止外國投機本國貨幣，新加坡金融管理局出臺了限制新元國際化的措施，主要是不允許本國銀行向非居民金融機構發放超過500萬新元的借款。2004年，新加坡金融管理局放寬了相關規定，但仍保持了一些關鍵性控制。例如，規定本國銀行向非居民金融機構借款超過500萬新元且用于國外時，需敘作貨幣掉期或直接兌換成外幣使用；如果發現非居民金融機構有投機新幣的可能性，則不允許本國銀行對其借款；禁止非居民用從新加坡貸得的新元購買不動產等。

六是較高的政府信譽。通過多年的實踐，新加坡政府保持了控制通脹和維持匯率穩定升值的良好記錄，使得市場主體對貨幣政策有著穩定的預期。如果市場主體能夠預見匯率波動范圍的邊界，就會避免將匯率推出范圍以外而受到貨幣當局的干預。因此，匯率自發調整到合理水平的市場機制逐步形成，使得貨幣當局可以退出常態式干預。

新加坡匯率制度的啟示

一是新加坡的實際匯率升值路徑證明了“巴拉薩-薩繆爾森效應”。根據該假說，如果一國貿易部門生產效率迅速提高，該部門的工資增長率會較快提高；在貿易品價格受國外價格影響而不能調整的同時，較高的工資增長水平會傳導到非貿易部門；而在非貿易部門生產率沒有顯著提升的情況下，就會引起非貿易品漲價，造成物價上漲，最終導致實際匯率水平上升。據此而言，長期來看，一國的生產效率會對其實際匯率水平產生較為顯著的影響。

二是小型開放經濟體更易受到外部沖擊，因此匯率制度需要樹立公信力。例如，新加坡和中國香港均以捍衛匯率穩定作為本國和本地區的重要政策目標，以期形成穩定的預期和信心，使得外向型經濟得以繁榮發展。然而二者選擇不同，中國香港選擇了貨幣局制度，使得匯率更穩定、透明，但也造成了匯率在一定程度上的僵化，容易形成與經濟周期的偏離。特別是在危機期間，投機者可能會預期貨幣當局無法維護貨幣局制度，導致匯率出現更大的風險溢價或波動性。新加坡匯率制度相較中國香港而言，盡管存在相對不透明和不確定性，但是保持了靈活性和吸附沖擊的能力。從近30年來歷次危機中中國香港與新加坡的表現來看，新加坡經濟下滑的幅度相對較小。

三是名義匯率如果不能反映實際匯率走勢，將最終通過國內物價或資產價格水平波動反映出來。新加坡通過使名義匯率水平基本反映經濟基本面，一定程度上防止了匯率扭曲對通貨膨脹水平產生的擾動。

四是宏觀經濟政策對匯率政策的實施具有重要作用。新加坡的經驗表明，正確地選擇匯率政策固然很重要，但是良好穩健的宏觀經濟政策和鞏固健全的金融體系也同樣關鍵。此外，具有公信力和透明度的政策溝通對維持貨幣政策的有效性也具有至關重要的作用。

作者：楊璐 單位：國家外匯管理局綜合司